For et år siden argumenterede jeg i Welcome to the Everything Bubble for, at en hidtil uset kombination af lempelig penge- og finanspolitik gav næring til en boble i alle aktivklasser. Vi så skumsprøjt i aktier, krypto, fast ejendom, jord, råvarer og obligationer med en fuldstændig spekulativ boble i SPAC’er. Usædvanlig adfærd som detaildrevne short squeezes og ekstraordinær volatilitet tydede alle på, at vi var på eller tæt på toppen af markedet.

Hos FJ Labs nød vi selvfølgelig godt af boblen, da alle vores investeringer blev prissat vanvittigt hurtigt. Vi var meget opmærksomme på, at selv om vi synes, vi er gode til at vælge investeringer, så nød vi også godt af det skummende miljø. I en boble ligner vi alle genier. Vi tog mine makrobekymringer til os og solgte sekundære aktier i nogle af vores højtflyvende vindere. Det er ikke, fordi vi ikke tror på dem, tværtimod, men det er typisk de eneste positioner, vi kan få noget likviditet i. Desuden sælger vi normalt kun 50 % af vores position.

Siden da har markedet korrigeret, især for tech-aktier og krypto. 40 % af Nasdaq-aktierne er faldet med over 50 % fra top til bund i alle teknologisektorer.

Multiplikatorerne er faldet betydeligt for offentlige teknologivirksomheder. SaaS-multipler er nu tilbage under den langsigtede median.

De fleste kryptoaktiver er også faldet med over 50 %.

Det rejser spørgsmålet om, hvad vi skal gøre nu. Det er her, problemet ligger, for det er meget usikkert, hvor vi skal hen herfra. Før i tiden havde jeg mere sikkerhed og klarhed i mine tanker. I slutningen af 1990’erne udgav jeg artikler, der forklarede, at vi befandt os i en teknologiboble, og at den ganske vist ville briste, men at den også ville lægge grunden til den kommende vækst. I midten af 2000’erne argumenterede jeg på denne blog for, at folk burde leje i stedet for at købe på grund af de oppustede ejendomspriser. Som beskrevet ovenfor foreslog jeg for et år siden, at alle aktivklasser var ved at blive overvurderede. Nu kan jeg komme med fornuftige argumenter for, hvorfor tingene kan komme sig, hvorfor de vil gå sidelæns, og hvorfor vi kan få meget mere nedtur.

Et usikkert makro- og geopolitisk miljø

A. Det optimistiske tilfælde

Jeg ville gerne starte med det optimistiske tilfælde, for i denne tid med undergang og dysterhed er der næsten ingen, der tror på det. Forbrugerprisindekset steg med 7,9 % i de 12 måneder frem til februar 2022, hvilket er den største 12-måneders stigning i 40 år. For at forhindre løbsk inflation forventes Fed at hæve renten 5 gange i år med mindst 1,5 % tilsammen. Historisk set har de fleste hurtige rentestigninger fra den amerikanske centralbank ført til en recession.

Årsagen til, at de offentlige markeder trak sig tilbage, især for risikoaktiver som tech-aktier og krypto, er den forventede stigning i de amerikanske renter. Grunden til, at rentestigninger påvirker risikoaktiver mere, er, at risikoaktiver har en større del af deres værdi drevet af pengestrømme i en fjern fremtid. Værdien af en virksomhed er nettonutidsværdien af fremtidige diskonterede pengestrømme.

Forestil dig en tech-startup, der forventes at kaste 1 milliard dollars af sig i cash flow på 10 år. Hvis diskonteringssatsen er 0 %, så øger den fremtidige pengestrøm virksomhedens værdiansættelse med 1 milliard dollars. Men hvis diskonteringssatsen er 10 %, vil det samme cash flow på 1 mia. dollars ti år senere kun øge den aktuelle værdiansættelse af virksomheden med 385 mio. dollars. Når vi starter med meget lave renter, skal der ikke en stor ændring i renten til for at få stor indflydelse på værdiansættelserne, især for virksomheder, hvor de fleste pengestrømme kommer i en relativt fjern fremtid.

Nu skyldes en stor del af den stigende inflation, at forsyningskæden er kommet i klemme på grund af en massiv stigning i efterspørgslen efter varer. Det skyldtes igen et fald i efterspørgslen efter tjenesteydelser, da forbrugerne ikke længere kunne rejse, gå på restaurant, i biografen osv.

Med alt dette ekstra rådighedsbeløb begyndte forbrugerne at handle på nettet. Det viser sig, at vores infrastruktur ikke er lavet til at skalere så hurtigt. Antallet af containerskibe i verden, antallet af tilgængelige containere, gennemstrømningen i vores havne, tilgængeligheden af lastbiler og lastbilchauffører, tilgængeligheden af chassis (de trailere, der trækker containere rundt), blev alle overvældet, hvilket tilstoppede systemet. Vi har simpelthen ikke nok af disse vigtige elementer i forsyningskæden eller modstandsdygtige systemer, der er smidige nok til at flytte forsyningen af disse aktiver derhen, hvor der er brug for dem.

Dertil kommer, at logistiknetværk for e-handel er fundamentalt anderledes i deres geografiske og fysiske rum end dem i den traditionelle detailhandel. De er mere komplicerede, fordi du edge cacher dit lager for at være tættest på dine brugere i stedet for at placere alt i et distributionscenter i en enkelt hub. Virksomhederne skal placere deres lagre over hele USA, hvilket gør det eksponentielt mere kompliceret. Resultatet var, at jo flere der købte ting online, jo mere blev disse systemer overbelastet.

Det forværres af krigen i Ukraine, som presser energipriserne op og forstyrrer forsyningskæderne yderligere.

Lad mig nu formulere, hvordan et optimistisk resultat kunne udspille sig. Skiftet i indkøb fra tjenesteydelser til varer blev drevet af strenge COVID-restriktioner.

Forestil dig, at nu, hvor alle har fået COVID på grund af Omnicron og/eller er tredobbelt vaccineret, bliver COVID endelig endemisk. Selv om det kan være med os i lang tid, lærer vi at leve med det, og stater ophæver alle restriktioner og følger det eksempel, som Danmark og Storbritannien har sat. Forbrugerne vender tilbage til deres tidligere forbrugsmønstre. Det skulle gøre det muligt at løsne op for forsyningskæderne og have en deflationær effekt på økonomien, når logistikomkostningerne falder markant.

Dertil kommer, at afskaffelsen af COVID-hjælpechecks bør fjerne noget af den overskydende efterspørgsel, der blev pumpet ind i økonomien. Hvis det sker hurtigt nok til, at inflationsforventningerne ikke forankres, og det ikke bliver normen at bede om 7 % i lønforhøjelse om året, bør inflationsstødet vise sig at være midlertidigt, så Fed kan hæve renten langsommere end forventet af markederne.

Vi er også på toppen af usikkerhed med krigen i Ukraine, som påvirker stemningen negativt. Hvis der kommer en løsning i løbet af de kommende uger eller måneder, vil det fjerne en stor del af den geopolitiske risiko, der hænger over økonomien. Jeg håber også, at de vanskeligheder, Putin møder i Ukraine, og de strenge økonomiske sanktioner har fået Xi Jinping til at tænke sig om en gang til med hensyn til en mulig invasion eller annektering af Taiwan.

Hvis inflationen og de geopolitiske spændinger aftager, vil økonomien være godt positioneret til fortsat at klare sig godt, og markederne vil komme sig. Virksomhederne er i god økonomisk form i forhold til andre perioder, hvor en recession var under opsejling, hvad angår likviditet og gældsætning. Vi har fuld beskæftigelse med en arbejdsløshed på 3,8 % i USA. Budgetunderskuddet falder kraftigt, da Kongressen ikke overvejer yderligere hjælpepakker, og de yderligere infrastruktur- og socialpakker vil være meget mindre end de seneste hjælpepakker.

I det lange løb bør teknologien også hjælpe med at håndtere inflationen. Teknologi er deflationær og giver bedre brugeroplevelser til lavere omkostninger. COVID har ført til hurtig indførelse af teknologi i sektorer af økonomien, der hidtil kun lige er blevet berørt af den teknologiske revolution: sundhedspleje, uddannelse, B2B og endda offentlige tjenester. Økonomer som Tyler Cowen, der først beskrev den “store stagnation”, forudsiger nu en ny acceleration af teknologidrevet vækst.

I 4. kvartal sidste år ville jeg have vurderet, at der var 50 % sandsynlighed for, at det optimistiske scenarie ville udspille sig. Lige nu vil jeg sige, at det er omkring 33%, men det falder desværre dag for dag.

B. Sagen om stagnation

Det optimistiske tilfælde kræver, at inflationen er forbigående og vender tilbage til status quo ante, så Fed kan hæve mindre end forventet. Problemet er, at jo længere tid inflationen holder sig over trenden (f.eks. 2 – 2,5 %), jo mere sandsynligt er det, at inflationsforventningerne bliver fastlåste. Den gennemsnitlige timeløn i den private sektor, sæsonkorrigeret, steg med 5,1 % i februar i forhold til året før. Det er stadig lavere end inflationen, men hvis medarbejderne begynder at få en automatisk lønstigning på 7 % hvert år for at bekæmpe inflationen, vil det fastholde inflationen på 7 %.

Stater er generelt risikoaverse og langsomme til at handle. De løsner måske restriktionerne langsommere end berettiget. Det vil holde efterspørgslen på varer kunstigt oppe i længere tid, holde forsyningskæderne tilstoppede og priserne høje. Det vil til gengæld øge sandsynligheden for at forankre højere inflationsforventninger.

Der er også en voksende fornemmelse af, at mange ville have det godt med højere inflation. Den globale gæld er rekordhøj med over 250 % af BNP, hvilket gør regeringer, virksomheder og husholdninger særligt sårbare over for højere renter.

En permanent højere inflation vil have mange omkostninger: lavere købekraft, lavere investeringer, fejlallokering af kapital, ødelæggelse af værdien af opsparing. Men på kort sigt vil negative realrenter også udhule værdien af gælden.

I krigstider har stater tolereret højere inflationsrater i forholdsvis lange perioder, som du kan se i diagrammet nedenfor for 1. verdenskrig, 2. verdenskrig og Vietnamkrigen.

Selv om den russiske invasion af Ukraine er på et tidligt stadie, kan det nuværende morads, som de russiske styrker befinder sig i, føre til en langvarig konflikt og skabe en sky af usikkerhed, som påvirker stemningen.

Det er nemt at se, hvordan stagnationsscenariet udspiller sig. Renterne stiger, men ikke nok til at modvirke de øgede inflationsforventninger. Politikerne og Fed vælger at acceptere en inflation, der ligger over trenden. Når det kombineres med geopolitisk usikkerhed, er der lagt op til lav realvækst. I den forbindelse kan vi begynde at se ud, som mange latinamerikanske lande har set ud i årtier. I stedet for at følge nominel vækst og værdier bør vi følge reelle værdier. Selv om markederne måske ikke falder markant i nominelle termer, er det meget sandsynligt, at de reelle værdiansættelser vil falde over tid.

Dette scenarie kan meget vel være det mest sandsynlige på nuværende tidspunkt.

C. Det pessimistiske tilfælde

Der er en reel mulighed for, at det værste endnu ikke er sket, og antallet af scenarier, der kan føre til et katastrofalt resultat, vokser dag for dag. Selv om der sker en vis opstramning, fører Fed og regeringen stadig en løs penge- og finanspolitik efter historiske standarder. En rentestigning på 1,5 % er måske ikke nok til at holde inflationen nede. I 1981 bragte Volcker den amerikanske rente op på over 20 %.

Man behøver ikke et Volcker 2.0-scenarie for stadig at have en betydelig indvirkning på markederne og økonomien. Selv en rente på 5 %, et niveau, der sidst blev set i 2007, ville bremse økonomien voldsomt og sænke værdiansættelserne, især af risikofyldte aktiver. Selv om de offentlige markeder har rettet sig, er værdiansættelserne stadig langt over det historiske gennemsnit.

S&P PE-ratio over tid

Det ville ikke være utænkeligt, at værdiansættelserne blev halveret i forhold til nu, især fordi indtjeningen sandsynligvis vil blive ramt på grund af højere energiomkostninger og konsekvenserne af at forlade Rusland.

Hvad værre er, er der mange andre scenarier, som kan føre til en global finanskrise og en generel “risk off”-tankegang. Politikere, offentligheden og pressen synes at være som Saurons øje. De er kun i stand til at fokusere på ét problem ad gangen. I lang tid var det Trump, så COVID og nu den russiske invasion af Ukraine. Jeg har ofte tænkt på, om der efter COVID ikke ville blive sat fokus på den uholdbare stigning i statsgælden i mange lande under COVID.

Italien, Grækenland, Spanien og Portugal har alle oplevet betydelige stigninger i deres offentlige gæld i løbet af de sidste par år.

Italiens gæld i forhold til BNP er steget fra 100 % til over 150 % i løbet af de sidste 15 år.

En tillidskrise til den italienske gæld kan true hele europrojektet med at bryde sammen. Den græske gældskrise udløste en massiv global finanskrise. Den italienske økonomi er ti gange større, og krisen ville være så meget større. I et sådant scenarie kan hele det finansielle system bryde sammen. Mange banker ville være eksponeret for den misligholdende stats gæld. Bankerne ville være forsigtige med at handle med hinanden med den deraf følgende modpartsrisiko, som det skete under den store recession i 2007-2009.

En sådan krise kan også opstå, hvis et vækstland misligholder sine forpligtelser, eller hvis en stor bank misligholder sine forpligtelser af forskellige årsager, herunder muligvis overdreven eksponering over for Rusland. Især Credit Suisse og UBS føler sig sårbare. De har befundet sig i epicentret for alle de seneste internationale problemer med dårlige lån, f.eks. Archegos, Greensil, Luckin Coffee osv. Lån i udenlandsk valuta udgør i sig selv ca. 400% af det schweiziske BNP. Officielt er det schweiziske banksystems aktiver ca. 4,7 gange BNP, men det omfatter ikke aktiver uden for balancen. Hvis man medregner disse, er et forhold på ca. 9,5 x 10 x mere præcist.

Schweiz har længe været betragtet som en sikker havn med en velstående og stabil økonomi og en homogen befolkning. Jeg har en mistanke om, at schweiziske banker i den næste krise kan vise sig at være for store til at redde i stedet for for store til at fejle, og at de kan trække hele den schweiziske økonomi med sig i faldet.

Dette er ikke uden fortilfælde. I mange år før den globale finanskrise blev Island i vid udstrækning opfattet som en økonomisk succeshistorie, der fik ros af IMF og elitekommentatorer. Kun få mennesker havde bemærket, at Islands tre største banker Kaupthing, Glitner og Landsbanki i de syv år op til 2008 havde indledt en spektakulær udlånsrunde, som resulterede i, at deres samlede aktiver voksede til >11x Islands BNP (fra <1x før). Ud over den rene størrelse af deres lånebøger forøgede de islandske banker deres risiko ved dårlig garantistillelse til meget tvivlsomme låntagere, der ofte var denomineret uden for den indfødte krone (f.eks. ~50 mia. euro i eurolån mod kun ~2 mia. euro i euroindskud). Da likviditeten tørrede ud i begyndelsen af 2008, og folk begyndte at sætte spørgsmålstegn ved de tre store islandske bankers solvens, betød deres enorme størrelse i forhold til Islands samlede BNP, at den islandske centralbank ikke var i stand til at handle effektivt som långiver i sidste instans. Resultatet var et totalt sammenbrud i banksystemet, en blød statsbankerot og en økonomisk depression, da Island selv måtte tage imod en massiv redningsaktion fra IMF. Kronen kollapsede med ca. 35 % i forhold til euroen, og kapitaliseringen af det islandske aktiemarked faldt med over 90 %.

Vi kan ikke ignorere andre risikofaktorer. I efterkrigstiden i USA er alle tilfælde, hvor olien er steget til over 100 dollars pr. tønde i faste priser, blevet efterfulgt af en recession. Dette mønster har udspillet sig i 1973, 1979, 1990 og 2007.

Geopolitiske spændinger kan også eskalere. Det er ikke længere utænkeligt, at Rusland vil bruge en taktisk atombombe i Ukraine. Konflikten kan nemt opsluge andre lande. Det er ikke klart, hvor vores røde linje er, og hvad der ville ske, hvis Rusland f.eks. iværksatte cyberangreb på vores NATO-allieredes infrastruktur. Det er også muligt, at Xi Jinping forsøger at få fat i Taiwan, mens vi er distraheret i Ukraine, hvilket yderligere truer den globale stabilitet.

I en ikke alt for fjern fortid tillagde jeg alle disse scenarier lav sandsynlighed, men de er nu mere og mere sandsynlige og bliver det dag for dag.

Makro-konklusioner

Der er nu mere nedadgående risiko end opadgående risiko, da jeg i øjeblikket vægter den optimistiske case til 33% (og faldende). Når det drejer sig om at skifte mellem frygt og grådighed, er det tid til at være mere bange. Men formuer skabes på de dårlige markeder. Som Buffett har sagt, bør vi være frygtsomme, når andre er grådige, og grådige, når andre er frygtsomme.

For at positionere os til at spille offensivt i et bear-marked (enten som investorer eller som grundlæggere) skal vi være proaktive, før bear-markedet materialiserer sig. For både investorer og grundlæggere er konklusionen enkel: Saml en krigskasse nu. For stiftere betyder det, at de skal skaffe penge nok til at overleve og til at presse konkurrenterne i hårde tider. For investorerne betyder det, at de får mere likviditet i forventning om, at de kan købe attraktive aktiver til småpenge.

Privatpersoner bør forsøge at sikre sig langsigtede, faste realkreditlån til dagens lave renter, mens de stadig kan. Jeg vil også anbefale at maksimere mængden af non-recourse-lån, du kan optage med sikkerhed i din bolig til en lav 30-årig fast rente. Inflationen vil aftage din gældsbyrde. For eksempel har jeg for nylig genforhandlet mit realkreditlån på min lejlighed i New York.

På trods af den høje inflation ville jeg have en del kontanter på hånden. Mens værdien falder, giver det dig mulighed for at købe aktiver billigt, hvis der skulle komme en stor korrektion. Det er grunden til, at vi har fulgt en aggressiv sekundær strategi i løbet af de sidste 12 måneder. Bemærk, at jeg opbevarer mine kontanter i decentral finansiering og forsikrer dem som et middel til at generere afkast med lav risiko over inflationen. Jeg arbejder på en måde at dele den løsning, jeg selv bruger, med en meget bredere gruppe.

Stiftere bør hæve nu, mens de holder øje med deres enhedsøkonomi og forbrænding. Multiplikatorerne på det private marked er endnu ikke komprimeret til niveauet på de offentlige markeder. Med en potentiel multipelkompression får du måske den samme værdiansættelse i dag som om 1 år, selvom du har haft 1 års vækst.

Historien trumfer makro

Jeg vil gerne forlade jer med en optimistisk bemærkning. Historiens gang overtrumfer den makroøkonomiske cyklus. De opererer bare på en anden tidsskala. De sidste to hundrede år har været en historie om økonomisk vækst drevet af menneskelig opfindsomhed. Over lang tid registreres recessioner og krige næsten ikke. Selv Den Store Depression, som var ubehagelig at opleve, er blot et øjebliksbillede i fremskridtets historie.

I løbet af de sidste 40 år har vi set utallige kriser og sammenbrud: recessionen i 1981-1982, Black Monday i oktober 1987, recessionen i 1990-1991, den bristede dotcom-boble og 11. september og den tilsvarende recession i 2001, den store recession i 2007-2009 og COVID-19-recessionen i begyndelsen af 2020. Gennem alt dette klarede man sig godt, hvis man investerede i teknologi i bred forstand.

Min nuværende aktivfordeling er som følger: 60 % illikvide startups på et tidligt stadie, 10 % offentlige tech-startups (de virksomheder fra porteføljen, der er blevet børsnoteret, og som jeg endnu ikke har solgt for at geninvestere), 10 % krypto, 10 % fast ejendom og 10 % kontanter.

Vi er stadig i begyndelsen af den teknologiske revolution, og software fortsætter med at æde verden. Jeg er optimistisk med hensyn til, at vi kommer til at se en ny acceleration af teknologidrevet vækst. Vi vil bruge teknologi til at tackle vor tids udfordringer: klimaforandringer, ulighed i muligheder, social uretfærdighed og den fysiske og mentale sundhedskrise.

Derfor vil jeg med FJ Labs fortsætte med at investere aggressivt i nystartede teknologivirksomheder, der løser verdens problemer. Makroen for de næste par år kan være dårlig, men i sidste ende er det stort set irrelevant. Jeg bekymrer mig mere om de fantastiske virksomheder, vi skal opbygge for at skabe en bedre verden i morgen, en socialt bevidst verden med lige muligheder og overflod.