I løbet af de sidste par år har økonomen i mig været dybt pessimistisk med hensyn til den udviklede verdens økonomiske skæbne på kort og mellemlangt sigt, et synspunkt, der er i dyb modstrid med min grundlæggende optimistiske natur (se Kognitiv dissonans, jeg er en pessimistisk optimist).

Jeg kan sagtens forestille mig katastrofale eller blot ubehagelige scenarier for det kommende årti. Faktisk er de det mest sandsynlige resultat af den situation, vi befinder os i. Men al denne snak om undergang fik mig til at tænke på, om vi måske overser positive resultater. Det er trods alt ikke så længe siden, at vi i 1979 annoncerede afslutningen på den vestlige civilisation. Vesten havde lidt under to oliechok. Stagflation var udbredt med både inflation og arbejdsløshed på over 10 %. USA havde tabt Vietnam, og det meste af Sydøstasien var under sovjetisk indflydelse. Latinamerika var for det meste styret af diktaturer. Kina var stadig usædvanligt fattigt efter det store spring fremad og kulturrevolutionen. Teokrati var blevet indført i Iran. Fremtiden så dyster ud for Vesten.

Ingen havde forudset den guldalder, vi var på vej ind i, og at de næste 30 år ville ændre menneskehedens ansigt til det bedre. Vi har været vidne til en teknologidrevet produktivitetsrevolution. Både inflationen og arbejdsløsheden faldt bæredygtigt. Diktaturer blev erstattet af demokratier i hele Østeuropa og Latinamerika. Integrationen af Indien og Kina i verdensøkonomien førte til den hurtigste periode med skabelse af velstand i menneskehedens historie, hvor over 400 millioner mennesker kom ud af fattigdom alene i Kina. Med hensyn til forventet levealder, børnedødelighed og de fleste målinger af livskvalitet har der aldrig været et bedre tidspunkt at være i live på. Men hvis du bor i Vesteuropa, USA eller Japan i dag, føles det bestemt ikke sådan. Stemningen er dyster, og udsigterne ser dystre ud på næsten alle fronter.

I. Hvor er vi, og hvordan kom vi hertil?

A. USA

Siden 1980 har recessioner for det meste været forårsaget af, at centralbanker har hævet renten for at undgå inflation. Stigningen i kapitalomkostningerne vil få virksomheder og forbrugere til at skære ned på deres forbrug og skubbe økonomien ind i en recession. En kombination af ekspansiv finanspolitik og lempeligere pengepolitik vil derefter få økonomien tilbage på en vækstbane, der ledes af forbrugernes forbrug.

Men denne recession er virkelig anderledes. Den konstante nedsættelse af renten siden opgivelsen af Bretton Woods-aftalerne og overgangen til et Fiat-pengesystem har tredoblet den personlige gæld i forhold til indkomsten i USA. Denne gældsdrevne vækst fik en ende med finanskrisen i 2008, da priserne på aktiver, især på fast ejendom, faldt, mens passiverne forblev på deres oprindelige værdi, hvilket udløste en recession på balancen.

Stillet over for spøgelset om insolvens fokuserer overbelånte husholdninger og virksomheder på at reparere deres balancer ved at nedbetale gæld. I dette miljø mister pengepolitikken en stor del af sin effektivitet: Hovedproblemet er ikke adgang til kredit, men i stedet mangel på efterspørgsel efter lån. Den drejebog, som den amerikanske centralbank har brugt som reaktion på økonomiske nedture lige siden Greenspan-æraen – sænk renten, tilskynd forbrugerne til at låne mere og fejr comebacket i den forbrugsdrevne BNP-vækst – bryder sammen, når de økonomiske aktører når grænsen for deres evne til at påtage sig mere gæld. Når alle fokuserer på at nedbringe deres gæld, er der ingen, der optager flere lån.

I lyset af manglen på ubelastede vækstmuligheder vil normal vækst ikke blive genoptaget, før økonomien har nedbragt gælden. Virkeligheden er, at vi langt fra har fjernet alle ubalancer i økonomien. I løbet af de sidste 2000 år er finanskriser blevet efterfulgt af statsgældskriser, når lande har nationaliseret deres bankers gæld for at undgå, at banksystemerne kollapser. Mens de bevarer deres banker som motorer for kreditskabelse og økonomisk vækst, sætter landene spørgsmålstegn ved deres egen evne til at finansiere gælden – hvilket fører til en statsgældskrise. Denne gang har det ikke vist sig at være anderledes. Vi har ikke nedbragt gearingen; vi har flyttet gearingen fra privatpersoners og virksomheders balancer til statens balancer, og om noget er vi blevet mere gearede, da staten har lånt i en hidtil uset grad.

Desuden er de ubalancer, der førte os ind i krisen, langt fra løst. Den føderale regerings underskud er tydeligvis ikke bæredygtigt. Tabet af arbejdspladser har været langt mere alvorligt end under nogen anden recession siden Anden Verdenskrig, hvilket har hæmmet forbrugernes efterspørgsel. Der er 1 billion dollars i gæld i erhvervsejendomme, som står under vand, og som skal omlægges i løbet af de næste par år. Femogtyve procent af husholdningerne har negativ egenkapital i deres huse, hvilket hæmmer mobiliteten på arbejdsmarkedet, fastholder arbejdsløsheden og begrænser efterspørgslen efter lån.

Bankernes kreditskabelse er stadig i stykker. I stedet for at rydde op i bankernes balancer, så de kan begynde at låne ud igen, har vi i bund og grund omvandrende zombier, som skal gøre sig fortjent til at blive raske igen. Da bankerne tjener penge på forskellen mellem de korte renter, de betaler til kontohaverne (stort set 0 % i dag), og den rente, de opkræver for langfristede lån (f.eks. realkreditlån), er det meget profitabelt for dem at have lave renter. Men med den nuværende strategi vil det tage år, før de har tjent nok til at reparere deres balancer.

Generelt har vores politiske reaktion været forkert. Vi gennemgår kortsigtede finanspolitiske nedskæringer på alle niveauer – føderalt, statsligt og kommunalt – i en tid med økonomisk svaghed uden at tage fat på vores langsigtede finanspolitiske udsigter.

I løbet af det seneste årti har vi set en enorm fejlallokering af kapital, hvor en uforholdsmæssig stor del er gået til fast ejendom. Det er ikke en investering, der fører til produktivitetsvækst, som er den ultimative skaber af velstand på lang sigt. Da faldet i boligpriserne har været den grundlæggende årsag til krisen, synes Obama-regeringen at være fast besluttet på at begrænse det nedadgående pres på priserne ved at sætte gang i ejendomsmarkedet igen gennem en kombination af foranstaltninger som f.eks. skattefradrag for førstegangskøbere og tilskyndelse af den amerikanske centralbank til at holde renten på et rekordlavt niveau.

Løsningen på, at en boble brister, er ikke at puste den op igen! Som jeg skrev i en tidligere artikel (Whodunit?), var der mange årsager til ejendomsboblen. En af dem var at holde renten for lav i for lang tid, hvilket førte til for stor risikotagning i jagten på afkast og var med til at puste boblen op. Forsøg på at genoplive ejendomssektoren vil kun fortsætte den uproduktive fejlallokering af kapital og forsinke opnåelsen af markedsligevægt.

Mens USA stadig har det privilegium at være reservevaluta, kan landet trykke penge for at opfylde sine forpligtelser. Men du kan ikke printe dig til velstand! Trykning vil i sidste ende devaluere dollaren. Mens inflationen ikke er en trussel på kort sigt på grund af deflationspresset på økonomien, er en svækkelse af dollaren meget sandsynlig på mellemlangt sigt, medmindre USA retter op på sine finanspolitiske udsigter. (Ironisk nok vil dollaren sandsynligvis stige i værdi på kort sigt i en flugt til det tilsyneladende sikreste af de dårlige alternativer i betragtning af de mere dybtgående økonomiske problemer i eurozonen).

Hvis de japanske politikere skulle tage de beslutninger, de har truffet i løbet af de sidste 20 år, om, ville de nok fokusere på at rydde op i bankernes balancer hurtigere. De ville være mere velovervejede omkring de udgifter, de brugte til at understøtte økonomien, og de ville være begyndt at arbejde med deres langsigtede finanspolitiske udsigter tidligere.

B. Europa

Europa står over for mange af de samme problemer i en større og mere presserende skala end USA. Den centrale forskel er, at Europa ikke har de samme værktøjer til rådighed til at løse problemet. Som jeg forudsagde i en tidligere artikel (Er eurozonens krise tilsigtet?), vil en valutaunion uden en finanspolitisk union, arbejdskraftens mobilitet på tværs af landegrænser og en procyklisk finanspolitisk spændetrøje uundgåeligt føre til en krise.

I begyndelsen af 1990’erne, hvor mange europæiske lande kæmpede for at bevare deres konkurrenceevne i en stadig mere global økonomi, førte Europas politiske elite en succesfuld kampagne for at indføre en europæisk monetær union (ØMU) med en fælles valuta i centrum. Bag de traktater, der formelt skabte ØMU’en, lå en række implicitte aftaler mellem dens grundlæggere. Europas nye valuta vil blive udformet som Tysklands D-mark og forvaltet af en europæisk centralbank, der er udformet som Tysklands Bundesbank. For at sikre den fælles valutas overlevelse blandt forskellige medlemslande vil de lande, der tilslutter sig, bestræbe sig på at harmonisere deres finanspolitikker og overholde en streng budgetdisciplin (som beskrevet i Maastricht-traktatens regler og stabilitets- og vækstpagten). Samlet set vil disse skridt gøre det muligt for medlemslandene at nyde godt af betydeligt lavere låneomkostninger, der nærmer sig Tysklands. Og i en god cirkel vil sådanne lavere låneomkostninger fremme væksten – og give svagere ØMU-lande plads til at gennemføre de strukturreformer og finanspolitiske stramninger, der er nødvendige for at forblive medlemmer på lang sigt.

Hvordan blev denne vision til virkelighed? De statslige låneomkostninger for ØMU’ens medlemmer kollapsede faktisk og nærmede sig de tyske statsobligationer. De lavere låneomkostninger satte gang i et tiår langt, kreditdrevet vækstboom i hele Europa. Men i stedet for at bruge denne opgangsperiode til at foretage nødvendige økonomiske reparationer, brugte ØMU-landene deres vækstudbytte på forskellige udskejelser. I Spanien og Irland tog overskridelserne form af massive boligbobler i den private sektor. I Grækenland, Portugal, Italien, Belgien og Frankrig manifesterede de sig i fortsat finanspolitisk sløseri, som fik den offentlige gæld i forhold til BNP til at stige. Det er bemærkelsesværdigt, at ingen ØMU-medlemmer ud over Tyskland udnyttede de gode tider til at indføre vanskelige foranstaltninger, der kunne forbedre deres konkurrenceevne (f.eks. nominelle lønnedgange, længere arbejdstid osv.). Symbolsk set blev den retning, som Europa bevægede sig i, bedre indfanget af Frankrigs beslutning i år 2000 om at vedtage en 35 timers arbejdsuge.

Jim Rogers bemærkede som bekendt, at bobler altid varer meget længere, end nogen tror, de gør. I 2008, ti år efter euroens lancering, begyndte statslige kreditspænd blandt ØMU-lande langsomt at divergere, da det midt i den globale finanskrise gik op for dem, at den monetære unions perifere medlemmer ikke havde gjort noget for at forbedre deres økonomiske konkurrenceevne, mens deres gældsprofiler var blevet svækket betydeligt. En vigtig vending fandt sted i november 2009, da det blev afsløret, at Grækenland havde fejlrapporteret sine officielle økonomiske statistikker for at skjule sit sande låneniveau. På én dag ændrede Grækenlands skøn over det årlige underskud sig fra 6,7 % til 12,7 % af BNP, og den samlede gæld i forhold til BNP steg fra 115 % til 127 %. Europa orkestrerede sin første gældsredning af Grækenland i maj 2010 og gav 110 mia. euro i lån til gengæld for forsikringer om, at landet ville gennemføre strenge spareforanstaltninger for at reducere sit underskud til under 3 % af BNP inden 2014. I foråret 2011, da Grækenland fortsat ikke nåede de sparemål, der var planlagt i forbindelse med redningspakken fra maj 2010, og det var umuligt at vende tilbage til kapitalmarkederne for at rulle den græske gæld, stod det klart, at de europæiske myndigheder var nødt til at gennemføre endnu en redningspakke eller risikere uordnede resultater.

Vi havde måske ikke været i den situation, vi er i, hvis de europæiske ledere i 2009 havde erkendt, at Grækenland var bankerot, og havde organiseret en gældsindfrielse, der bragte gælden ned på 50 % af BNP, samtidig med at der blev indført strukturreformer for at sikre, at Grækenland ikke havnede i samme situation igen. I stedet behandlede Europa et solvensproblem som et likviditetsspørgsmål for at fremme illusionen om, at intet europæisk land vil få lov til at misligholde sine forpligtelser. Det sparkede ikke bare den ordsprogede dåse længere ned ad vejen, men gjorde den også meget tungere og sværere at sparke til i fremtiden. I sidste ende var det hele forgæves, da de europæiske ledere erkendte, at Grækenland var nødt til at omstrukturere sin gæld. Men der blev afskrevet for lidt gæld, hvilket ikke grundlæggende hjalp Grækenland, men ødelagde illusionen om, at intet europæisk land ville få lov til at misligholde sine forpligtelser. Ligesom den amerikanske krise, der startede, da illusionen om, at ejendomspriserne ikke kunne falde, blev brudt, udvidede bruddet på illusionen om, at de europæiske lande ikke kan misligholde deres forpligtelser, krisen fra Grækenland og de lande, der “ligner” mest, Portugal og Irland, til Spanien og Italien.

Søndag den 10. juli 2011 rapporterede Financial Times, at de europæiske beslutningstagere havde besluttet, at en selektiv misligholdelse i Grækenland ikke kunne undgås. Indehavere af græske statsobligationer i den private sektor skal acceptere “haircuts” på deres obligationer som en del af den anden redningspakke, som de europæiske myndigheder vil give til Grækenland. Med ét slag blev ØMU’ens implicitte garanti – at intet medlem ville få lov til at misligholde sine forpligtelser – modbevist.

Betydningen af denne udvikling er svær at overvurdere. Det krævede, at markedet igen indregnede en risikopræmie for de enkelte eurolande, og at statsobligationsspændene i det mindste afveg tilbage til niveauet før ØMU’en (“i det mindste”, fordi medlemmerne i dag er betydeligt mere forgældede). Konvergensen mod tyske obligationer, som gjorde det muligt for alle andre ØMU-medlemmer at nyde godt af så lave låneomkostninger i årevis, må nu nødvendigvis afvikles. Heri ligger forklaringen på, hvorfor Italiens rentespænd, som havde ligget inden for et stabilt interval i de tidligere faser af den europæiske krise på trods af Italiens gældskvote på 120 % af BNP, pludselig eksploderede – med 10-årige låneomkostninger på over 6 % – den 11. juli 2011, den første handelsdag efter Financial Times’ historie. I flere måneder inden da havde ECB’s præsident Trichet forsøgt at undgå det resultat, som FT rapporterede, og insisterede på, at intet medlem af Eurozonen skulle have lov til at misligholde sine forpligtelser, selv ikke “selektivt”. Han tabte kampen til kansler Merkel. Der er ingen vej tilbage.

Et lands budgetunderskud bliver typisk uholdbart, når den langsigtede rente på gælden overstiger den langsigtede BNP-vækstrate. Under sådanne omstændigheder kan et land ikke nå den flugthastighed, der kræves for at vokse sig ud af problemet, og i stedet falder det ind i det, George Soros har kaldt en “dødsspiral”. Den kan teoretisk set undslippe dødsspiralen ved at køre med vedvarende overskud på primærbudgettet i årevis, men det er et trick, som ingen dybt forgældet stat har præsteret i moderne tid. Sparepolitikken har en tendens til at være for hård. Og for de få lande, der er villige til at prøve det for alvor, kommer stramningerne generelt for sent, hvilket resulterer i større underskud og gæld, da deres indvirkning på væksten opvejer fordelene ved udgiftsnedskæringer. De resterende muligheder er misligholdelse, omstrukturering eller inflation – en camoufleret form for misligholdelse.

Italien er verdens syvende største økonomi og eurozonens tredje efter Tyskland og Frankrig. Som nævnt ligger den offentlige gæld i forhold til BNP i øjeblikket på 120%. I løbet af det seneste årti har landets reale BNP-vækst i gennemsnit været mindre end 1 % p.a., mens den nominelle BNP-vækst i gennemsnit har været 2,9 % p.a. Ud over fine lædervarer, high fashion og sit køkken er Italien også kendt for fagforeninger, der kan måle sig med Storbritanniens før Thatcher, og for en kultur med skatteunddragelse, der kan måle sig med Grækenlands. For et land med Italiens gældsniveau, vækstprofil og modstand mod strukturelle økonomiske reformer bliver et finanspolitisk underskud, der knap nok er bæredygtigt med en finansiering i nærheden af tyske obligationer, uholdbart med en finansiering på 5-6 %.

Likviditetsstøtte fra ECB eller Den Europæiske Fond for Finansiel Stabilitet (EFSF) kan være et plaster på såret, men kan ikke løse det, der i bund og grund er et solvensproblem. Italien befinder sig nu i en situation, der minder om en subprime- eller Alt-A-låntager, som optog et variabelt forrentet lån med afdragsfrihed, som de havde råd til til “teaser”-renten i et miljø, hvor boligpriserne steg, men som de ikke har råd til, når lånet bliver nulstillet, og deres friværdi er under vand. Denne tikkende gældsbombe er den ultimative relevans af beslutningen om at tillade en selektiv misligholdelse i det meget mindre Grækenland: Ved at aflive myten om, at der ikke kan ske misligholdelse i ØMU’en, og tvinge markedet til at ændre prisen på statslig kreditrisiko i hele Europa, har beslutningen om at “lade Grækenland gå” hævet låneomkostningerne for andre perifere europæiske økonomier, især Italien, til et niveau, der gør det umuligt for dem at tilbagebetale deres gæld. Fordi Europas resterende perifere økonomier efter den græske misligholdelse står over for langsigtede finansieringsomkostninger, der overstiger deres BNP-vækstpotentiale, er misligholdelse eller omstrukturering blevet uundgåelig for dem.

Den nuværende patchwork-tilgang til at løse problemet forlænger kun smerten og gør det værre i fremtiden. Problemet er, at der ikke er politisk vilje til at gøre det, der skal til. Bortset fra det seneste valg i Grækenland er siddende politikere som Sarkozy gentagne gange blevet stemt ud af embedet. Populistiske anti-europæiske partier vinder stemmer i hele Europa. Der er oprør i Grækenland og Italien mod besparelser, selv før de mest alvorlige besparelsesprogrammer er trådt i kraft.

For dem, der er optimistiske med hensyn til udsigterne til europæisk finanspolitisk enhed, giver den amerikanske historie et oplysende modspil. I 1790’erne, efter uafhængighedskrigen og dannelsen af USA, måtte finansminister Alexander Hamilton føre en opslidende kampagne, før det lykkedes ham at skabe en føderal obligation for at hjælpe med at lette de enkelte staters uholdbare krigsgæld. Hamiltons forslag blev nedstemt fem gange af Repræsentanternes Hus, før han endelig fik medhold. Man kan kun forestille sig, hvilken ravage det ville have skabt på nutidens komplekse, højt gearede kapitalmarkeder. To århundreder senere stod en af Hamiltons efterfølgere, finansminister Hank Paulson, over for en lignende prekær kamp for at overbevise Kongressen om at godkende TARP-redningsaktionen for det amerikanske finanssystem midt i den værste økonomiske krise siden den store depression. De færreste husker, at Kongressen faktisk afviste Paulsons anmodning, første gang han spurgte. Det krævede endnu et fald på 7 % på aktiemarkedet og endnu en privat opfordring direkte fra Paulson til formanden for Repræsentanternes Hus, Nancy Pelosi, før Kongressen godkendte TARP. Disse episoder understreger, hvor svært det er at gennemføre store finanspolitiske overførsler, selv i en enkelt nation, der allerede deler et fælles styre, en fælles statskasse og et fælles sprog – en nation, hvor mottoet på valutaen er E Pluribus Unum, af mange én.

Men Europa har ikke noget E Pluribus Unum. ØMU’en består af 17 forskellige nationalstater uden fælles politik, uden fælles statskasse og uden fælles sprog. I det meste af de sidste seks århundreder har befolkningerne i Europas geografi været involveret i en række krige. I denne sammenhæng er tiden efter Anden Verdenskrig med relativ ro i Europa en historisk anomali, ikke normen. Politiske ledere fra Napoleon til Hitler og fremefter har drømt om at forene Europa under en eller anden vision. Vi vil ikke satse på, at folk som Jean-Claude Trichet og Angela Merkel vil få succes, hvor de andre har fejlet. Vælgerne på kontinentet ser ud til at have andre planer.

På nuværende tidspunkt gør stramninger kun gældsproblemerne værre. Som den græske sag viser, har de nordeuropæiske lande (anført af Tyskland), ECB og IMF alle insisteret på øjeblikkelige, strenge finanspolitiske stramninger som en forudsætning for at hjælpe PIIG-landene med at afværge misligholdelse. Denne anti-keynesianske medicin vil med stor sikkerhed forværre gældskrisen, ikke forbedre den. Årsagen er ligetil: Alle PIIG-økonomierne er nu langt under “stall speed”, det vil sige den hastighed, hvor besparelser giver større underskud, fordi den negative indvirkning på væksten opvejer effekten af udgiftsnedskæringer. Hvis stramningerne skal virke, skal de begynde på et tidspunkt, hvor Europas perifere økonomier vokser med nominelle vækstrater på ca. 4-5 % om året. Sådanne vækstrater ville give en tilstrækkelig buffer til, at der kunne skæres i udgifterne, uden at det ville resultere i en recession, som kun ville øge både underskud og gæld. Naturligvis er den nominelle vækst i de pågældende lande flad eller negativ. Det, PIIG-landene har brug for på kort sigt, er kontraintuitivt nok stimulanser ledsaget af strukturreformer for at forbedre deres konkurrenceevne og hjælpe med at opretholde væksten. De besparelser, der i stedet bliver påtvunget dem, vil sandsynligvis give det stik modsatte af det tilsigtede resultat og samtidig forværre fjendskabet mellem vælgerne i Europas syd og nord. Vi risikerer at opløse det politiske centrum i Europa. Fremkomsten af venstreekstreme partier som Syriza og højreekstreme partier som Front National kan faktisk gøre en ende på Europa, som vi kender det. Europa vil stå over for endnu en alvorlig krise, hvis Monti falder i Italien, og der ikke er nogen, der kan erstatte ham.

Desuden er der ingen af de “løsninger”, der diskuteres, som tager fat på de grundlæggende årsager til Europas problemer. Albert Einstein bemærkede, at “man kan ikke løse et problem med den tankegang, der skabte det.” I bund og grund lider Europa af tre strukturelle økonomiske problemer: (a) for stor statsgæld, (b) manglende konkurrenceevne i mange af de perifere lande såvel som i kernelandene og (c) en dårlig tilpasning til de optimale betingelser for en valutaunion. Ingen af de “løsninger”, som politikerne eller de store medier taler om, kommer i nærheden af at løse disse problemer. I stedet er de alle eksempler på den form for tænkning, der skabte problemerne i første omgang. Udvidelse af EFSF? Det gør intet for at afhjælpe de grundlæggende problemer og kan faktisk forværre dem, hvis redningsmidlerne øger PIIG-landenes eksisterende gældsbyrde og/eller giver de eksisterende gældsindehavere en fortrinsstilling. Vedtage euroobligationer? Det er heller ikke i overensstemmelse med de grundlæggende problemer og risikerer ligeledes at forværre den endelige løsning ved at sprede gældssmitten til Europas stærkeste tilbageværende balancer, Tyskland og Frankrig. Gennemføre øjeblikkelige finanspolitiske stramninger? Det minder os om middelalderens praksis med at lade syge patienter bløde i en spand for at “befri” dem for deres sygdomme. Indtil de politiske ledere begynder at foreslå løsninger, der tager fat på de grundlæggende årsager – f.eks. et Brady-obligationsprogram, der er skræddersyet til Europa, gældseftergivelse, samtaler med vælgerne om strukturreformer – vil krisen vare ved.

C. Konsekvenserne af en græsk exit fra euroen kan blive værre, end de fleste tror.

Hvis Grækenland forlader euroen og genindfører drakmen, vil den formentlig falde med 50 % ved indførelsen, og Grækenlands nominelle BNP vil formentlig falde med et tilsvarende beløb. Græske banker og virksomheder med forpligtelser i euro, men indtægter i drakmer, ville gå konkurs. På grund af det globale banksystems indbyrdes forbundethed kan enhver bank med en snert af græsk gæld snart blive afskåret fra global kredit og skabe et globalt kreditstop. I realiteten ville det svare til det, der skete efter Lehman Brothers i 2008 – gange 10, fordi en sådan krise ville ramme på et tidspunkt, hvor den globale økonomi og statslige balancer er meget svage. Efter at have kastet alt ind i den sidste krise, inklusive køkkenvasken, var der ikke meget, de kunne gøre! Alene dette kreditstop kan få Portugal, Spanien, Italien og Grækenland til at misligholde deres forpligtelser. På den anden side kan et bankræs i disse lande, hvor folk fjerner deres euro fra bankerne for at undgå risikoen for en tvungen depreciering, meget vel få disse landes banker og dermed landene selv til at gå i betalingsstandsning først.

Det betyder ikke, at en græsk exit uundgåeligt vil føre til en global kreditfrysning og automatisk smitte af på Portugal, Spanien, Italien osv. Men for at forhindre, at det sker, skal ECB hurtigt og beslutsomt oversvømme disse markeder med ubegrænset likviditet og tilbyde en generel indskudsgaranti for at forhindre, at bankerne løber tør for penge.

Det er også uklart, om en græsk exit vil gavne grækerne i det lange løb. Hvis det blev ledsaget af grundlæggende struktur- og skattereformer, ville den fornyede konkurrenceevne bringe landet ind på en bæredygtig vækstvej. Men i betragtning af den nuværende stemning i Grækenland er det mere sandsynligt, at fordelene ved afskrivningen vil blive pustet væk. Efter et par år med nominel BNP-vækst vil Grækenland igen stå uden konkurrenceevne, men sandsynligvis med et BNP, der er 20 % lavere end i dag.

D. Andre overvejelser: Udfordringer for demokrati, global vækst og stabilitet
Hvad værre er: Ud over den potentielle økonomiske stagnation og nedsmeltning, som verden står over for på grund af nedgearingsprocessen, står Vesten over for andre store økonomiske og ikke-økonomiske udfordringer.

II. Det optimistiske tankeeksperiment

Denne baggrund er deprimerende og tegner om noget et mere pessimistisk billede end konsensusopfattelsen. De fleste eksperter forventer, at vi får flere år med Japan-lignende vækst og høj arbejdsløshed, men tillægger kun risikoen for en alvorlig dobbelt recession (sandsynligvis forårsaget af eurokrisen) en lille sandsynlighed. Selv om de europæiske politikere hidtil har gjort for lidt og for sent, ser det ud til, at de med ryggen mod muren vil gøre det rigtige, når de står over for euroens potentielle undergang. Jeg tillægger en meget højere sandsynlighed for en mere alvorlig nedtur – f.eks. 35 % – fordi problemets omfang, vælgernes utilfredshed, den globale svaghed i statslige balancer og risikoen for afsmitning gennem det globale finanssystems indbyrdes forbundethed gør os udsatte for “ulykker”.

Men det pessimistiske scenarie er ikke forudbestemt. I øjeblikket er der ingen, der seriøst overvejer det positive scenarie – både med hensyn til, hvad der kan gå godt på kort sigt, og hvordan langsigtede positive tendenser i sidste ende vil opveje den nuværende økonomiske modvind. Selv om jeg kun tillægger 5 % sandsynlighed for, at tingene går godt i de næste par år (mod mindre end 1 % for konsensus), bliver det optimistiske resultat det mest sandsynlige på en 10+ års skala.

A.Der er en løsning på den europæiske statsgældskrise

I 1985 orkestrerede G5-landene en samordnet intervention på valutamarkederne for at nedskrive den amerikanske dollar, som de var enige om var blevet overvurderet efter Volker-årene på en måde, der hæmmede den amerikanske økonomi og skabte alvorlige globale ubalancer. Med Plaza-aftalen lykkedes det at devaluere dollaren med ca. 50 % i løbet af de næste to år uden at udløse en finanskrise. Problemerne i Europa er så alvorlige, at de kan føre til endnu et globalt topmøde af denne type. Hvis et sådant topmøde skal være effektivt, skal der være enighed om flere elementer, som endnu ikke er kommet med i de almindelige samtaler, bl.a:

• Gældseftergivelse, der vil reducere gælden i forhold til BNP i PIIG-landene til maksimalt ~80%.
• En samtidig rekapitalisering af europæiske og globale banker, som ville gøre dem i stand til at absorbere en sådan gældseftergivelse.
• Troværdige strukturreformer til ikke-konkurrencedygtige europæiske økonomier
• En mekanisme for velordnet udtræden af ØMU’en samt på forhånd aftalte kriterier for, hvad der vil udløse en sådan udtræden.
• Afståelse fra straffende finanspolitiske stramninger i perifere økonomier, indtil disse økonomier har nået forud aftalte nominelle vækstniveauer.

B. De nuværende økonomiske problemer er mere politiske end økonomiske

Selv om de politiske dimensioner af den økonomiske krise bekymrer mange, er et problem med politisk vilje faktisk meget bedre end et problem med uvidenhed: I det mindste ved vi, hvad der skal gøres. Det interessante er, at når man får en gruppe kloge, fornuftige mennesker omkring bordet, så er der bred enighed om, hvad der skal gøres. I bund og grund bør vi lette den kortsigtede finanspolitiske nedskæring og fokusere på langsigtede strukturreformer og finanspolitisk konsolidering, som vil omfatte:

C. Produktivitetsrevolution i offentlige tjenester, sundhedspleje og uddannelse

Ud over de førnævnte politiske ændringer kan anvendelsen af teknologi til offentlige tjenester, sundhedspleje og uddannelse frigøre produktivitetsdrevet vækst, da det frigør fejlallokeret arbejdskraft og kapital. De offentlige udgifter varierer fra 34% af BNP i USA til 56% i Frankrig. Sundhedsudgifterne varierer fra 9,6 % af BNP i Storbritannien til 17,9 % af BNP i USA. De offentlige udgifter til uddannelse ligger mellem 10% og 14% af BNP. Samlet set er 60-75 % af økonomien ikke blevet berørt af produktivitetsrevolutionen.

Det nuværende miljø med besparelser har fået stater til at gøre mindre med mindre, men der er nok globale eksempler på effektiv brug af teknologi til, at vi kan gøre mere med mindre. Der er utallige eksempler på, hvordan man kan bruge teknologi til at forbedre produktiviteten i offentlige tjenester, lige fra onlineafstemninger og selvangivelser til konkurrencedygtige onlineindkøbsprocesser og onlinebookinger for at undgå køer.

På samme måde bruger vi i USA 236 milliarder dollars på sundhedsadministration og -forsikring ud af et samlet sundhedsforbrug på 2 billioner dollars – 11,8 % af det samlede beløb og 91 milliarder dollars mere end forventet. Et enkelt blik på antallet af administrative medarbejdere på lægeklinikkerne antyder, at der er noget galt. Systemet er ved at drukne i dobbelt papirarbejde, forsikringsansøgninger, fakturering osv.

Uddannelse er også moden til reformer. Den grundlæggende K-12-undervisningsproces, hvor en lærer forelæser for en klasse på 20-40 personer med stort set ensartet materiale, har ikke ændret sig i flere hundrede år. På grund af det store spænd i både lærernes og elevernes evner skaber det mange mismatch. Vi har allerede teknologien til, at de bedste lærere kan undervise hundredtusinder af elever online, til at segmentere eleverne efter evner og til løbende at teste og overvåge deres evner. De videregående uddannelser fører an med mange universiteter og professorer, der tilbyder massivt åbne onlinekurser eller MOOCs gennem virksomheder som Udacity og Coursera. Sebastian Thrun fik 160.000 studerende til at tilmelde sig sit kursus i kunstig intelligens på Udacity. Harvard og M.I.T. gik for nylig sammen om at tilbyde gratis onlinekurser. Deres første kursus Circuits and Electronics tilmeldte 120.000 studerende, hvoraf 10.000 klarede sig igennem eksamen. Princeton, Stanford, University of Michigan og University of Pennsylvania har lignende tilbud via Coursera.

Vi befinder os midt i en eksperimentel læringsfase, hvis afslutning og globale udbredelse i både grundskolen og på de videregående uddannelser kan revolutionere uddannelsen, som vi kender den.

D. Den teknologiske innovation fortsætter med uformindsket styrke

Ud over vækstpotentialet ved at anvende eksisterende teknologi i sektorer, der endnu ikke har taget den til sig, bliver der hele tiden opfundet nye teknologier. Det føles snarere som om, at tempoet er accelereret. Antallet af ansøgte og udstedte patenter er fordoblet siden 1995 fra henholdsvis 1 million og 400.000 til 2 millioner og 900.000 (kilde: WIPO). Udbredelsen af teknologi går hurtigere end nogensinde før.

Ud fra mine personlige observationer som operatør og investor i internetverdenen er internetsektoren mere dynamisk, end den nogensinde har været. Der oprettes flere startup-virksomheder rundt om i verden end nogensinde før, og ideerne bevæger sig hurtigere og mere flydende mellem landene. Som Eric Schmidt, formand for Google, for nylig sagde i Business Week-artiklen It’s Always Sunny in Silicon Valley: “Vi lever i en boble, og jeg mener ikke en teknologiboble eller en værdiansættelsesboble. Jeg mener en boble som i vores egen lille verden. Og sikke en verden det er: Virksomhederne kan ikke ansætte folk hurtigt nok. Unge mennesker kan arbejde hårdt og tjene en formue. Boliger holder deres værdi.” Om noget er teknologisektoren alt for skummende lige nu, da investorerne er ivrige efter at investere i alt, hvad der kan give afkast.

Desuden ser vi tidlige tegn på eksponentielle forbedringer i flere sektorer ud over internettet, hvilket giver håb om yderligere innovationer. Inden for biologi er gensekventering det mest synlige eksempel, hvor omkostningerne for en menneskelig genomsekvens er faldet fra 100 millioner dollars i 2001 til mindre end 10.000 dollars i 2012 (kilde: Genome.gov). Solenergi oplever lignende, om end langsommere forbedringer, idet omkostningerne er faldet fra 5,23 dollars pr. peak-watt i 1993 til 1,27 dollars i 2009 (kilde: EIA.gov). Forbedringer inden for 3D-printning kan give os et glimt af en potentiel revolution inden for produktion.

Morgendagens verden bliver opfundet i dag, og den ser bedre ud end nogensinde!

E. Beijing-konsensussen er en kortsigtet illusion

F. I stedet for en kinesisk hård landing er der potentiale for en positiv overraskelse fra Kina.

Jeg har tidligere argumenteret for (What’s going on in China: An introduction to macro-economics), at Kina i sidste ende vil tage kontrol over sin pengepolitik og lade sin valuta flyde – ikke fordi nogle idioter i USA tror, at det vil løse USA’s underskud på betalingsbalancen, det vil det ikke – men fordi det er i Kinas bedste interesse at gøre det. Internationaliseringen af RMB og åbningen af Kinas finansmarked og økonomi for verden vil være en meget stærk positiv kraft for den globale økonomi.

G. Malthusianske bekymringer er altid forkerte

Malthusianske bekymringer har vist sig at være forkerte gang på gang, fordi de omfatter et statisk syn på teknologi. Malthus forudsagde oprindeligt, at verden ville blive ramt af hungersnød, fordi befolkningen voksede eksponentielt, mens fødevareproduktionen voksede geometrisk på et tidspunkt, hvor størstedelen af befolkningen arbejdede i landbruget. 200 år senere har vi mindre end 2 % af arbejderne i USA, der producerer så meget mad, at vi står over for fedmeepidemier! I 1972 forudsagde Rom-klubbens publikation Limits to Growth, at den økonomiske vækst ikke kunne fortsætte i det uendelige på grund af den begrænsede tilgængelighed af naturressourcer, især olie. Vi har nu flere kendte reserver for de fleste ressourcer, end vi havde i 1972, på trods af 39 års stigende forbrug!

Der er potentiale for en enorm positiv overraskelse på grund af den eksplosive vækst i ukonventionel olie og gas. USA kan faktisk meget vel blive den første eller næststørste eksportør af kulbrinter til verden inden for de næste 10 år. Nogle mennesker forstår det, når det gælder benzin, men meget få er klar over, at det også gælder for olie. Leonardo Maugeri – en af verdens førende olieeksperter, som i en årrække var nr. 2 hos den italienske oliesupermastodont ENI – er en af de få personer, der rent faktisk har opbygget og undersøgt en global, bottom-up E&P-database, som omfatter ukonventionelle olieudvindinger. Han har netop offentliggjort en undersøgelse, som varsler denne overraskende udvikling. Denne tendens kan meget vel have en transformerende effekt på den amerikanske økonomi i form af en renæssance for amerikansk produktion!

Derudover vil vi gennemgå en energirevolution i løbet af det 21. århundrede. Solenergi følger i øjeblikket en langsom forbedringskurve af Moore’s lov-typen, hvilket tyder på, at den vil være konkurrencedygtig på prisen inden for et årti, selv hvis man udelukker subsidier og en kulstofafgift, og det vil sandsynligvis føre til elektricitet med en marginalomkostning på næsten 0 om 30 til 50 år. Selv hvis der ikke sker et gennembrud inden for kernefusion, hvilket er muligt inden for de næste 30 år, især i forbindelse med privatfinansierede projekter uden for Tokamak, vil vi sandsynligvis ende med energi, der er “for billig til at måle”. Når det sker, er det svært at undervurdere de applikationer, det vil frigøre. Databehandling tog for alvor fart, da computerkraft blev så billig, at folk kunne “spilde den” og skabe et ubegrænset udvalg af applikationer.

Med stort set ubegrænset energi til rådighed hører frygten for ferskvandsmangel fortiden til, da man kan afsalte havene. Ligeledes vil høje fødevarepriser og fødevaremangel være et fjernt minde, da vi vil have mulighed for at dyrke afgrøder i ørkenen, hvis vi rent faktisk ønsker det.

Desuden skaber de nuværende høje råvare- og energiomkostninger incitamenter for virksomheder til at innovere, og jeg er sikker på, at vi fortsat vil forbedre afgrødeudbytter, energieffektivitet, naturgasudvinding, vindmølleeffektivitet og vil komme med utallige innovationer, som vi ikke engang kan forestille os i dag.

III. konklusion

På baggrund af den fortsatte produktivitetsdrevne vækst siden den første industrielle revolution, der startede i 1750, kan jeg kun være optimistisk med hensyn til den langsigtede fremtid. Til tider opvejes denne produktivitetsvækst i årevis af cykliske eller strukturelle økonomiske problemer, men i det lange løb vinder den altid – når innovationen fortsætter med uformindsket styrke. Men som Keynes sagde, i det lange løb er vi alle døde. Hvad kan vi gøre for at hjælpe med at opnå positive resultater hurtigere og med mindre smerte?

Flere sekulære tendenser gør det optimistiske scenarie sandsynligt på lang sigt. Blandt de vigtigste tendenser til fordel for global velstand og individuel frihed er det historiske forhold mellem kapitalisme og større individuel velstand, som fører til krav om demokrati. Desuden fordeler den samlede reduktion af den globale indkomstulighed fordelene ved en højere standard bredere og frigør det menneskelige potentiale på tidligere fattige kontinenter. Produktivitetsrevolutionen inden for offentlige tjenester, sundhedspleje og uddannelse vil i stigende grad gøre det muligt for regeringer at levere bedre tjenester til lavere omkostninger. Måske vigtigst af alt vil den igangværende dramatiske innovation inden for teknologi, især i de informationsbaserede og bioteknologiske sektorer, fortsætte med at skabe gennembrud, som vi næppe kan forestille os nu – skabe reel værdi og modbevise malthusianske bekymringer.

Men det optimistiske scenarie er ikke selvforstærkende. På kort og mellemlangt sigt er lederne nødt til at træffe kloge, hårde valg for at afværge en international økonomisk katastrofe, der kunne være undgået, og stabilisere deres hjemlige økonomier. For at løse den europæiske statsgældskrise skal der ske en gældseftergivelse, der reducerer gælden i forhold til BNP i PIIG-landene, kombineret med strukturelle reformer af ikke-konkurrencedygtige økonomier og rekapitalisering af globale banker, der gør det muligt for dem at absorbere en sådan gældseftergivelse. Reformerne skal modstå straffende finanspolitiske stramninger, som har en tiltalende politisk optik, men som dræber den nødvendige vækst.

På nationalt plan skal USA arbejde for at øge effektiviteten og sikre lige adgang til muligheder. Flere vigtige skridt, som USA bør tage, omfatter en massiv forenkling af skattelovgivningen, en udvidelse af skattegrundlaget og en sænkning af marginalskattesatserne, hvilket vil øge graden af overholdelse af reglerne og samtidig sænke omkostningerne med milliarder af dollars. En skattereform ville være den perfekte mulighed for at fjerne ødsle og økonomisk skadelige virksomhedssubsidier, især til landbrugssektoren. Af hensyn til effektivitet og lighed bør alle toldsatser og handelsbarrierer også fjernes, herunder den menneskelige handelsbarriere, som vi kalder immigrationslovgivning. Indvandring skaber ikke arbejdsløshed. Indvandring udvider arbejdsstyrken, da indvandrere skaber virksomheder og øger den samlede efterspørgsel. Endelig skal de galopperende sundhedsudgifter – fantastiske 17,9 % af BNP – reduceres ved at gå over til forebyggende sundhedspleje og katastrofeforsikring og erstatte det nuværende system med ødsle tilskud til procedurer, der ikke forbedrer livskvaliteten eller den forventede levealder. Endelig er det vigtigt at hæve uddannelsesstandarderne og samtidig reformere skolefinansieringen væk fra de nuværende mekanismer, der fastholder ulighed, da innovation udspringer af en veluddannet befolkning.

For mig er spørgsmålet ikke, om man skal være optimistisk. Det er et spørgsmål om at være optimistisk med hensyn til, hvor vi er om 50 år i forhold til om fem år. Sekulære tendenser alene kan tage sig af det meget lange sigt. Men jeg er en utålmodig optimist! Selvom gældsnedbringelse vil medføre lav vækst og muligvis dyb recession i de næste mange år, behøver vi ikke at vente årtier på et godt resultat. Vi kan skabe vores eget gode resultat ved at tage de rigtige skridt nu.

Mange tak til Craig Perry, Erez Kalir, Mark Lurie og Amanda Pustilnik for deres meningsfulde og tankevækkende bidrag til denne artikel.