Ces dernières années, l’économiste en moi s’est montré profondément pessimiste quant à la destinée économique à court et moyen terme du monde développé, un point de vue qui est en profonde contradiction avec ma nature fondamentalement optimiste (voir Dissonance cognitive, je suis un optimiste pessimiste).

Je peux très bien imaginer des scénarios catastrophiques ou simplement désagréables pour la décennie à venir. En fait, c’est l’issue la plus probable de la situation dans laquelle nous nous trouvons. Cependant, tout ce discours sur la morosité m’amène à me demander si nous ne négligeons pas les résultats positifs. Après tout, il n’y a pas si longtemps, en 1979, nous annoncions la fin de la civilisation occidentale. L’Occident a subi deux chocs pétroliers. La stagflation sévissait, avec une inflation et un chômage supérieurs à 10 %. Les États-Unis ont perdu le Viêt Nam et la majeure partie de l’Asie du Sud-Est est sous influence soviétique. L’Amérique latine était principalement gouvernée par des dictatures. La Chine était encore extraordinairement pauvre après les folies du Grand Bond en avant et de la Révolution culturelle. La théocratie a été instaurée en Iran. L’avenir s’annonce sombre pour l’Occident.

Personne n’avait prédit l’âge d’or dans lequel nous étions sur le point d’entrer, ni que le cours des 30 prochaines années modifierait profondément le visage de l’humanité pour le meilleur. Nous avons assisté à une révolution technologique de la productivité. L’inflation et le chômage ont tous deux diminué de manière durable. Les dictatures ont été remplacées par des démocraties en Europe de l’Est et en Amérique latine. L’intégration de l’Inde et de la Chine dans l’économie mondiale a entraîné la période de création de richesse la plus rapide de l’histoire de l’humanité, avec plus de 400 millions de personnes sorties de la pauvreté rien qu’en Chine. En termes d’espérance de vie, de mortalité infantile et de la plupart des indicateurs de la qualité de vie, il n’y a jamais eu de meilleur moment pour vivre. Pourtant, si vous vivez aujourd’hui en Europe occidentale, aux États-Unis ou au Japon, vous n’avez pas l’impression que c’est le cas. L’ambiance est morose et les perspectives semblent désastreuses sur presque tous les fronts.

I.Où sommes-nous et comment sommes-nous arrivés ici ?

A.États-Unis

Depuis 1980, les récessions ont été principalement causées par les banques centrales qui ont augmenté les taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation. L’augmentation du coût du capital conduirait les entreprises et les consommateurs à réduire leurs dépenses, entraînant l’économie dans la récession. La combinaison d’une politique budgétaire expansionniste et d’une politique monétaire plus souple ramènerait alors l’économie sur la voie d’une croissance tirée par la consommation.

Cette récession, cependant, est vraiment différente. La baisse continue des taux d’intérêt depuis l’abandon des accords de Bretton Woods et le passage à un système de monnaie fiduciaire a triplé le niveau d’endettement des particuliers par rapport à leur revenu aux États-Unis. Cette croissance alimentée par l’endettement a pris fin lors de la crise financière de 2008, lorsque les prix des actifs, en particulier les prix de l’immobilier, ont chuté alors que les passifs sont restés à leur valeur initiale, ce qui a déclenché une récession du bilan.

Face au spectre de l’insolvabilité, les ménages et les entreprises surendettés s’efforcent d’assainir leur bilan en remboursant leurs dettes. Dans ce contexte, la politique monétaire perd une grande partie de son efficacité : le principal problème n’est pas l’accès au crédit, mais plutôt la pénurie de demande d’emprunt. Ainsi, le scénario que la Fed a suivi en réponse aux ralentissements économiques depuis l’ère Greenspan – réduire les taux d’intérêt, encourager les consommateurs à emprunter davantage et célébrer le retour de la croissance du PIB tirée par la consommation – s’effondre à mesure que les acteurs économiques atteignent les limites de leur capacité à s’endetter davantage. Comme tout le monde se concentre sur le remboursement des dettes, personne ne peut contracter de nouveaux emprunts.

Compte tenu de l’absence d’opportunités de croissance sans effet de levier, la croissance normale ne reprendra pas tant que l’économie n’aura pas été désendettée. En réalité, nous sommes loin d’avoir éliminé tous les déséquilibres de l’économie. Au cours des 2000 dernières années, les crises financières ont été suivies de crises de la dette souveraine, les pays ayant nationalisé les dettes de leurs banques pour éviter l’effondrement des systèmes bancaires. Tout en préservant leurs banques en tant que moteurs de la création de crédit et de la croissance économique, les pays remettent en question leur propre capacité à financer les dettes, ce qui conduit à une crise de la dette souveraine. Cette fois-ci, la situation n’a pas changé. Nous ne nous sommes pas désendettés ; nous avons déplacé l’effet de levier des bilans des particuliers et des entreprises vers le bilan de l’État et, en fait, nous sommes devenus plus endettés, car l’État a emprunté dans des proportions sans précédent.

De plus, les déséquilibres qui nous ont conduits à la crise sont loin d’être résolus. Le déficit du gouvernement fédéral n’est manifestement pas soutenable. Les pertes d’emplois ont été bien plus importantes que lors de toute récession depuis la Seconde Guerre mondiale, ce qui a freiné la demande des consommateurs. La dette de l’immobilier commercial s’élève à 1 000 milliards de dollars, qui sont sous l’eau et doivent être renouvelés dans les prochaines années. Vingt-cinq pour cent des ménages ont des fonds propres négatifs dans leurs maisons, ce qui entrave la mobilité sur le marché du travail, enracine le chômage et limite la demande de prêts.

La création de crédit bancaire est toujours en panne. Au lieu d’assainir les bilans des banques pour leur permettre de recommencer à prêter, nous avons essentiellement des zombies ambulants qui doivent se remettre sur pied. Étant donné que les banques gagnent de l’argent grâce à l’écart entre les taux à court terme qu’elles paient aux titulaires de comptes (essentiellement 0 % aujourd’hui) et le taux qu’elles facturent pour les prêts à long terme (par exemple, les prêts hypothécaires), les environnements de faibles taux d’intérêt sont très rentables pour elles. Toutefois, il leur faudra des années pour gagner suffisamment d’argent pour réparer leurs bilans dans le cadre de la stratégie actuelle.

D’une manière générale, notre réponse politique a été erronée. Nous subissons des réductions budgétaires à court terme à tous les niveaux – fédéral, étatique et municipal – dans une période de faiblesse économique, sans nous préoccuper de nos perspectives budgétaires à long terme.

Au cours de la dernière décennie, nous avons assisté à une énorme mauvaise répartition des capitaux, dont une part disproportionnée est allée à l’immobilier. Il ne s’agit pas d’un investissement qui conduit à une croissance de la productivité, le créateur ultime de richesse à long terme. Étant donné que la baisse des prix de l’immobilier résidentiel est à l’origine de la crise, l’administration Obama semble déterminée à limiter la pression à la baisse sur les prix en relançant l’immobilier par une combinaison de mesures telles que les crédits d’impôt pour les primo-accédants et en encourageant la Fed à maintenir les taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas.

La solution à l’éclatement d’une bulle n’est pas de la regonfler ! Comme je l’ai écrit dans un article précédent(Whodunit ?), les causes de la bulle immobilière sont multiples. L’une d’entre elles a consisté à maintenir les taux d’intérêt à un niveau trop bas pendant trop longtemps, ce qui a entraîné une prise de risque trop importante dans la recherche du rendement et a contribué à gonfler la bulle. Essayer de relancer l’immobilier ne fera que poursuivre la mauvaise répartition des capitaux improductifs et retarder l’atteinte de l’équilibre du marché.

Si les États-Unis ont toujours le privilège d’être la monnaie de réserve, ils peuvent imprimer de l’argent pour faire face à leurs obligations. Cependant, vous ne pouvez pas imprimer votre chemin vers la prospérité ! Les impressions finiront par dévaluer le dollar. Si l’inflation n’est pas une menace à court terme compte tenu des pressions déflationnistes qui s’exercent sur l’économie, la dépréciation du dollar est très probable à moyen et à long terme, à moins que les États-Unis ne s’attaquent à leurs perspectives budgétaires. (Ironiquement, le dollar est susceptible de s’apprécier à court terme dans une fuite vers la solution apparemment la plus sûre des mauvaises alternatives, étant donné les problèmes économiques plus profonds de la zone euro).

Si les décideurs politiques japonais devaient refaire les décisions qu’ils ont prises au cours des 20 dernières années, ils s’attacheraient probablement à assainir plus rapidement les bilans des banques. Ils auraient davantage réfléchi aux dépenses qu’ils ont effectuées pour soutenir l’économie et auraient commencé plus tôt à s’attaquer à leurs perspectives budgétaires à long terme.

B.L’Europe

L’Europe est confrontée à bon nombre des mêmes problèmes, à une échelle plus vaste et plus urgente que les États-Unis. La différence essentielle est que l’Europe ne dispose pas des mêmes outils pour s’attaquer au problème. Comme je l’avais prédit dans un article précédent(La crise de la zone euro est-elle voulue ?), une union monétaire sans union fiscale, sans mobilité transfrontalière de la main-d’œuvre et sans carcan fiscal procyclique ne peut que conduire à une crise.

Au début des années 1990, alors que de nombreux pays européens luttaient pour maintenir leur compétitivité dans une économie de plus en plus mondialisée, les élites politiques européennes ont mené avec succès une campagne en faveur de l’adoption d’une Union monétaire européenne (UME), avec une monnaie commune à la clé. Les traités qui ont formellement créé l’UEM reposaient sur une série d’accords implicites entre ses fondateurs. La nouvelle monnaie européenne serait calquée sur le Deutschemark allemand et gérée par une Banque centrale européenne calquée sur la Bundesbank allemande. Pour assurer la survie de la monnaie commune parmi les différents États membres, les pays qui la rejoignent s’efforceront d’harmoniser leurs politiques budgétaires et d’adhérer à une discipline budgétaire stricte (comme le prévoient les règles du traité de Maastricht et le pacte de stabilité et de croissance). Ensemble, ces mesures permettraient aux pays membres de bénéficier de coûts d’emprunt nettement inférieurs, proches de ceux de l’Allemagne. Dans un cercle vertueux, cette baisse des coûts d’emprunt favoriserait la croissance et donnerait aux signataires les plus faibles de l’UEM la possibilité d’entreprendre les réformes structurelles et le resserrement des budgets dont ils auraient besoin pour rester membres en règle à long terme.

Comment cette vision s’est-elle concrétisée ? Les coûts des emprunts souverains des pays constitutifs de l’UEM se sont en effet effondrés et ont convergé vers les Bunds allemands. Bien entendu, cette baisse des coûts d’emprunt a entraîné un boom de la croissance dans toute l’Europe, qui a duré une décennie et a été alimentée par le crédit. Mais au lieu d’utiliser cette période de prospérité pour effectuer les réparations économiques nécessaires, les pays de l’UEM ont dépensé les dividendes de leur croissance dans divers excès. En Espagne et en Irlande, les excès ont pris la forme de bulles immobilières massives dans le secteur privé. En Grèce, au Portugal, en Italie, en Belgique et en France, ils se sont manifestés par une prodigalité budgétaire continue qui a fait grimper en flèche les ratios de la dette publique par rapport au PIB. Il est significatif qu’aucun membre de l’UEM, à l’exception de l’Allemagne, n’ait profité de la conjoncture favorable pour adopter des mesures difficiles susceptibles d’améliorer sa compétitivité (par exemple, réduction des salaires nominaux, allongement de la durée du travail, etc.) En effet, symboliquement, la direction prise par l’Europe a été mieux illustrée par la décision de la France, en 2000, de voter une semaine de travail de trente-cinq heures.

Jim Rogers a fait remarquer que les bulles durent toujours beaucoup plus longtemps qu’on ne le pense. En 2008, dix ans après le lancement de l’euro, les écarts de crédit souverain entre les signataires de l’UEM ont lentement commencé à diverger lorsque, dans le contexte de la crise financière mondiale, on s’est rendu compte que les membres périphériques de l’union monétaire n’avaient rien fait pour améliorer leur compétitivité économique, alors que leur profil d’endettement s’était considérablement affaibli. Un tournant important s’est produit en novembre 2009, avec la révélation que la Grèce avait mal communiqué ses statistiques économiques officielles pour dissimuler son véritable niveau d’endettement. En un jour, l’estimation du déficit annuel de la Grèce est passée de 6,7 % à 12,7 % du PIB, et son ratio dette totale/PIB de 115 % à 127 %. L’Europe a orchestré son premier plan de sauvetage de la Grèce en mai 2010, en lui accordant 110 milliards d’euros de prêts en échange de l’assurance que le pays mettrait en œuvre des mesures d’austérité strictes pour ramener son déficit sous la barre des 3 % du PIB d’ici à 2014. Au printemps 2011, alors que la Grèce continuait à ne pas atteindre les objectifs d’austérité prévus par le plan de sauvetage de mai 2010 et qu’il était impossible de retourner sur les marchés financiers pour renouveler la dette grecque, il est devenu évident que les autorités européennes devraient procéder à un second plan de sauvetage ou risquer des résultats désastreux.

Nous ne serions peut-être pas dans la situation dans laquelle nous nous trouvons si les dirigeants européens avaient reconnu en 2009 que la Grèce était en faillite et avaient organisé un défaut de paiement de la dette qui a ramené le ratio dette/PIB à 50 %, tout en imposant des réformes structurelles pour s’assurer que la Grèce ne se retrouve pas à nouveau dans la même situation. Au lieu de cela, l’Europe a traité une question de solvabilité comme une question de liquidité afin d’entretenir l’illusion qu’aucun pays européen ne sera autorisé à faire défaut. Cela n’a pas seulement fait avancer le problème, mais l’a rendu beaucoup plus lourd et difficile à résoudre à l’avenir. En fin de compte, tout cela n’a servi à rien, car les dirigeants européens ont reconnu que la Grèce devait restructurer sa dette. Cependant, trop peu de dettes ont été annulées, ce qui n’a pas fondamentalement aidé la Grèce, mais a brisé l’illusion qu’aucun pays européen ne serait autorisé à faire défaut. À l’instar de la crise américaine qui s’est déclenchée une fois brisée l’illusion que les prix de l’immobilier ne pouvaient pas baisser, l’effondrement de l’illusion que les pays européens ne pouvaient pas faire défaut a étendu la crise de la Grèce et des pays qui lui « ressemblent » le plus, le Portugal et l’Irlande, à l’Espagne et à l’Italie.

Le dimanche 10 juillet 2011, le Financial Times a rapporté que les décideurs politiques européens, dans un cercle vicieux, avaient décidé qu’un défaut de paiement sélectif de la Grèce ne pouvait être évité. Les détenteurs privés d’obligations souveraines grecques seraient tenus d’accepter des « décotes » sur leurs obligations dans le cadre du deuxième plan de sauvetage que les autorités européennes accorderaient à la Grèce. D’un seul coup, la garantie implicite de l’UEM – qu’aucun membre ne serait autorisé à faire défaut – s’est avérée fausse.

Il est difficile d’exagérer l’importance de cette évolution. Il a fallu que le marché réintroduise une prime de risque pour les différents pays de la zone euro et que les écarts de taux souverains reviennent au moins au niveau où ils étaient avant l’UEM (« au moins » parce que les membres sont aujourd’hui beaucoup plus endettés). La convergence vers les Bunds allemands, qui a permis à tous les autres membres de l’UEM de bénéficier de coûts d’emprunt aussi bas pendant des années, doit maintenant nécessairement s’inverser. C’est ainsi que l’on peut expliquer pourquoi les spreads de l’Italie, qui avaient évolué dans une fourchette stable au cours des phases précédentes de la crise européenne malgré le ratio dette/PIB de 120 % de l’Italie, ont soudainement explosé – avec des coûts d’emprunt à 10 ans dépassant les 6 % – le 11 juillet 2011, le premier jour de bourse après l’article du Financial Times. Pendant des mois, le président de la BCE, M. Trichet, avait cherché à éviter l’issue décrite par le FT, insistant sur le fait qu’aucun membre de la zone euro ne devait être autorisé à faire défaut, même de manière « sélective ». Il a perdu le combat face à la chancelière Merkel. Il n’y a pas de retour en arrière possible.

Le déficit budgétaire d’un pays devient généralement insoutenable lorsque le taux d’intérêt à long terme sur sa dette dépasse le taux de croissance à long terme de son PIB. Dans de telles circonstances, un pays ne peut pas atteindre la vitesse de fuite nécessaire pour se sortir du problème, et tombe dans ce que George Soros a appelé une « spirale de la mort ». Il peut théoriquement échapper à l’arithmétique de la spirale de la mort en dégageant des excédents budgétaires primaires soutenus pendant des années, mais c’est un tour de force qu’aucun État très endetté n’a réussi dans les temps modernes. Les politiques d’austérité ont tendance à être trop dures. En outre, pour les quelques pays qui sont prêts à s’y essayer sérieusement, l’austérité arrive généralement trop tard, entraînant une augmentation des déficits et de la dette, car son impact sur la croissance l’emporte sur les avantages de la réduction des dépenses. Les options restantes sont le défaut de paiement, la restructuration ou l’inflation – une forme camouflée de défaut de paiement.

L’Italie est la septième économie mondiale et la troisième de la zone euro, après l’Allemagne et la France. Comme indiqué, le ratio de la dette publique par rapport au PIB s’élève actuellement à 120 %. Au cours de la dernière décennie, le taux de croissance du PIB réel du pays a été en moyenne inférieur à 1 % par an, tandis que la croissance du PIB nominal a été en moyenne de 2,9 % par an. Outre la maroquinerie, la haute couture et sa cuisine, l’Italie est également connue pour ses syndicats qui rivalisent avec ceux de la Grande-Bretagne d’avant Thatcher et pour sa culture de l’évasion fiscale qui rivalise avec celle de la Grèce. Pour un pays ayant le niveau d’endettement, le profil de croissance et la résistance aux réformes économiques structurelles de l’Italie, un déficit budgétaire qui est à peine soutenable avec un financement proche des Bunds allemands devient intenable avec un financement de 5 à 6 %.

L’aide à la liquidité de la BCE ou du Fonds européen de stabilité financière (FESF) peut constituer un remède de fortune, mais ne peut résoudre ce qui est au cœur du problème de solvabilité. L’Italie se trouve maintenant dans une situation semblable à celle d’un emprunteur subprime ou Alt-A qui a contracté un prêt à taux variable et à intérêts seulement qu’il pouvait se permettre au taux « teaser » dans un environnement où les prix de l’immobilier étaient en hausse, mais qu’il ne peut plus se permettre une fois que le prêt est réinitialisé et que la valeur nette de son logement est en dessous du niveau de l’eau. Cette bombe à retardement est la conséquence ultime de la décision d’autoriser un défaut de paiement sélectif dans une Grèce beaucoup plus petite : en détruisant le mythe selon lequel il ne peut y avoir de défaut de paiement dans l’UEM et en forçant le marché à réévaluer le risque de crédit souverain dans toute l’Europe, la décision de « laisser partir la Grèce » a augmenté les coûts d’emprunt pour d’autres économies européennes périphériques, notamment l’Italie, à des niveaux tels qu’il leur est impossible de rembourser leurs dettes. Après la défaillance de la Grèce, les économies périphériques restantes de l’Europe sont confrontées à des coûts de financement à long terme qui dépassent leur potentiel de croissance du PIB, et la défaillance ou la restructuration est devenue inévitable pour elles.

L’approche fragmentaire actuelle pour résoudre le problème ne fait que prolonger la douleur et l’aggraver à l’avenir. Le problème est qu’il n’y a pas de volonté politique de faire ce qu’il faut. À l’exception des récentes élections en Grèce, les candidats sortants, comme M. Sarkozy, ont été démis de leurs fonctions à plusieurs reprises. Les partis populistes anti-européens gagnent des voix dans toute l’Europe. La Grèce et l’Italie se révoltent contre l’austérité avant même que les programmes d’austérité les plus sévères n’aient pris effet.

Pour ceux qui sont optimistes quant aux perspectives d’unité fiscale européenne, l’histoire américaine offre un contrepoint éclairant. Dans les années 1790, après la guerre d’Indépendance et la formation des États-Unis, le secrétaire au Trésor Alexander Hamilton a dû mener une campagne épuisante avant de réussir à créer une obligation fédérale destinée à alléger les dettes de guerre insoutenables des différents États. La proposition de Hamilton a été rejetée à cinq reprises par la Chambre des représentants avant qu’il n’obtienne gain de cause. On ne peut qu’imaginer les dégâts que cela aurait causés sur les marchés financiers complexes et à fort effet de levier d’aujourd’hui. Deux siècles plus tard, l’un des successeurs de Hamilton, le secrétaire au Trésor Hank Paulson, a dû mener une lutte tout aussi précaire pour convaincre le Congrès d’approuver le plan de sauvetage d’urgence du système financier américain, le TARP, dans le contexte de la pire crise économique depuis la Grande Dépression. Peu de gens se souviennent que le Congrès a refusé la demande de Paulson la première fois qu’il l’a formulée. Il a fallu une nouvelle chute de 7 % du marché boursier et un second appel privé de Paulson à la présidente de la Chambre des représentants, Nancy Pelosi, pour que le Congrès approuve le TARP. Ces épisodes montrent à quel point il est difficile d’effectuer des transferts fiscaux importants, même dans une seule nation qui partage déjà une politique, un trésor et une langue communs – une nation dans laquelle la devise qui figure sur la monnaie est E Pluribus Unum, c’est-à-dire une seule chose.

Mais l’Europe n’a pas de E Pluribus Unum. L’UEM est composée de 17 États-nations distincts, sans politique commune, sans trésor commun et sans langue partagée. Pendant la majeure partie des six derniers siècles, les peuples qui peuplent la géographie de l’Europe se sont livrés à des guerres en série. Dans ce contexte, la période de relative tranquillité qui a suivi la Seconde Guerre mondiale en Europe est une anomalie historique, et non la norme. De Napoléon à Hitler, les dirigeants politiques ont rêvé d’unifier l’Europe sous une vision ou une autre. Nous ne parions pas que Jean-Claude Trichet et Angela Merkel réussiront là où les autres ont échoué. Les électeurs du continent semblent avoir d’autres projets.

À ce stade, l’austérité ne fait qu’aggraver le problème de la dette. Comme le montre le cas de la Grèce, les pays du nord de l’Europe (Allemagne en tête), la BCE et le FMI ont tous insisté sur des mesures d’austérité budgétaire immédiates et sévères comme condition préalable pour aider les PIIG à éviter le défaut de paiement. Cette médecine anti-keynésienne est pratiquement assurée d’aggraver la crise de la dette, et non de l’améliorer. La raison en est simple : toutes les économies des PIIG sont désormais bien en deçà de la « vitesse de décrochage », c’est-à-dire la vitesse à laquelle l’austérité creuse les déficits parce que son impact négatif sur la croissance l’emporte sur les effets des réductions de dépenses. Pour que l’austérité fonctionne, elle doit commencer à un moment où les économies périphériques de l’Europe croissent à des taux nominaux d’environ 4 à 5 % par an. Ces taux de croissance constitueraient un tampon suffisant pour permettre de réduire les dépenses sans entraîner une récession qui ne ferait qu’aggraver les déficits et les ratios d’endettement. Bien entendu, la croissance nominale dans les pays en question est nulle, voire négative. De manière contre-intuitive, ce dont les PIIG ont besoin à court terme, c’est de mesures de relance accompagnées de réformes structurelles pour améliorer leur compétitivité et contribuer à soutenir la croissance. L’austérité qui leur est imposée risque de produire précisément le contraire du résultat escompté, tout en exacerbant l’animosité entre les électeurs du sud et du nord de l’Europe. Nous risquons la dissolution du centre politique en Europe. La montée des partis d’extrême gauche comme Syriza et d’extrême droite comme le Front national pourrait en fait mettre fin à l’Europe telle que nous la connaissons. L’Europe serait confrontée à une nouvelle crise grave si Monti tombait en Italie sans que personne ne soit en mesure de le remplacer.

En outre, aucune des « solutions » débattues ne s’attaque aux causes profondes des problèmes de l’Europe. Albert Einstein a fait remarquer qu' »on ne peut pas résoudre un problème avec le type de pensée qui l’a créé ». À la base, l’Europe souffre de trois problèmes économiques structurels : (a) une dette souveraine trop importante, (b) un manque de compétitivité dans nombre de ses pays périphériques et centraux, et (c) une mauvaise adaptation aux conditions optimales d’une union monétaire. Aucune des « solutions » évoquées par les hommes politiques ou les grands médias n’est en mesure de résoudre ces problèmes. Au contraire, elles illustrent toutes le type de raisonnement qui est à l’origine des problèmes. Élargir le FESF ? Cela ne fait rien pour améliorer les problèmes de fond et pourrait même les aggraver si les fonds de sauvetage venaient s’ajouter aux dettes existantes des PIIGs et/ou récompenser les détenteurs de dettes existants. Adopter des euro-obligations ? Cette solution est également orthogonale aux problèmes de fond et risque d’aggraver le dénouement final en propageant la contagion de la dette aux bilans restants les plus solides de l’Europe, à savoir l’Allemagne et la France. Appliquer une austérité budgétaire immédiate ? Cela ressemble à la pratique médiévale qui consistait à saigner les malades dans un seau pour les « débarrasser » de leurs maladies. Tant que les dirigeants politiques ne commenceront pas à proposer des solutions qui s’attaquent aux causes profondes – par exemple, un programme d’obligations Brady adapté à l’Europe, des remises de dettes, des conversations avec les électeurs pour présenter les arguments en faveur des réformes structurelles – la crise persistera.

C. Les conséquences d’une sortie de la Grèce de l’euro pourraient être plus graves que ce que l’on pense.

Si la Grèce sortait de l’euro et réintroduisait la drachme, celle-ci chuterait probablement de 50 % dès son introduction et le PIB nominal grec diminuerait probablement dans les mêmes proportions. Les banques et les entreprises grecques dont les obligations sont libellées en euros, mais dont les revenus sont libellés en drachmes, seraient en défaut de paiement. Compte tenu de l’interdépendance du système bancaire mondial, toute banque ayant un soupçon de dette grecque pourrait bientôt se retrouver coupée du crédit mondial, ce qui entraînerait un gel du crédit à l’échelle mondiale. En effet, cela ressemblerait à ce qui s’est passé après Lehman Brothers en 2008, multiplié par dix, car une telle crise surviendrait à un moment où l’économie mondiale et les bilans des gouvernements sont très fragiles. Ayant tout jeté dans la dernière crise, y compris l’évier de cuisine, il n’y a pas grand-chose qu’ils puissent faire ! À lui seul, ce gel du crédit pourrait pousser le Portugal, l’Espagne, l’Italie et la Grèce à se retrouver en situation de défaut de paiement. Par ailleurs, une ruée sur les banques de ces pays, où les gens retirent leurs euros des banques pour éviter le risque d’une dépréciation forcée, pourrait très bien faire basculer les banques de ces pays, et donc les pays eux-mêmes, dans le défaut de paiement en premier lieu.

Cela ne veut pas dire qu’une sortie de la Grèce entraînerait inévitablement un gel du crédit au niveau mondial et une réaction en chaîne au Portugal, à l’Espagne, à l’Italie, etc. Toutefois, pour éviter cela, la BCE devrait rapidement et résolument inonder ces marchés de liquidités illimitées et fournir une assurance-dépôts générale pour prévenir les retraits bancaires.

Il n’est pas non plus certain qu’une sortie de la Grèce profiterait aux Grecs à long terme. S’il s’accompagne de réformes structurelles et fiscales fondamentales, le regain de compétitivité le placera sur la voie d’une croissance durable. Toutefois, compte tenu de l’état d’esprit actuel en Grèce, il est plus probable que les avantages de la dépréciation soient réduits à néant. Après quelques années de croissance du PIB nominal, la Grèce se retrouverait à nouveau non compétitive, mais probablement avec un PIB inférieur de 20 % à celui d’aujourd’hui.

D. Autres considérations : Défis pour la démocratie, la croissance mondiale et la stabilité
Pire encore, au-delà de la stagnation et de l’effondrement économiques potentiels auxquels le monde est confronté en raison du processus de désendettement, l’Occident doit faire face à d’autres défis économiques et non économiques de taille.

II. L’expérience de pensée optimiste

Ce contexte est déprimant et donne une image plus pessimiste que l’opinion générale. La plupart des experts s’attendent à ce que nous connaissions plusieurs années de croissance médiocre et de chômage élevé, comme au Japon, mais n’attribuent qu’une faible probabilité au risque d’une grave récession à double creux (très probablement causée par la crise de l’euro). Même si les politiciens européens ont fait trop peu et trop tard jusqu’à présent, le pari semble être que, le dos au mur, face à la disparition potentielle de l’euro, ils feront ce qu’il faut. J’attribue une probabilité beaucoup plus élevée à une récession plus grave – disons 35 % – parce que l’ampleur du problème, le mécontentement des électeurs, la faiblesse globale des bilans souverains et le risque de contagion dû à l’interconnexion du système financier mondial nous exposent à des « accidents ».

Pourtant, le scénario pessimiste n’est pas préétabli. À l’heure actuelle, personne n’envisage sérieusement le scénario de la hausse, qu’il s’agisse de ce qui peut se passer à court terme ou de la manière dont les tendances positives à long terme finiront par l’emporter sur les vents contraires de l’économie actuelle. Même si je n’attribue que 5 % de probabilité à ce que les choses se passent bien au cours des prochaines années (contre moins de 1 % pour le consensus), sur une échelle de plus de 10 ans, l’issue optimiste devient la plus probable.

A. Il existe une solution à la crise de la dette souveraine européenne

En 1985, les pays du G5 ont orchestré une intervention concertée sur les marchés des changes afin de déprécier le dollar américain qui, selon eux, était devenu surévalué après les années Volker, ce qui entravait l’économie américaine et créait de graves déséquilibres au niveau mondial. L’accord du Plaza a réussi à dévaluer le dollar d’environ 50 % au cours des deux années suivantes, sans provoquer de crise financière. Les problèmes de l’Europe sont suffisamment graves pour justifier un nouveau sommet mondial de ce type. Pour qu’un tel sommet soit efficace, il faudrait qu’il y ait un accord sur plusieurs éléments qui n’ont pas encore été abordés dans les conversations courantes, notamment

• Une remise de dette qui réduirait les ratios dette/PIB dans les PIIG à un maximum d’environ 80 %.
• Une recapitalisation simultanée des banques européennes et mondiales qui leur permettrait d’absorber ces remises de dettes.
• Des réformes structurelles crédibles pour les économies européennes non compétitives
• Un mécanisme de sortie ordonnée de l’UEM ainsi que des critères préétablis sur ce qui déclencherait une telle sortie.
• Abstention de mesures d’austérité budgétaire punitives dans les économies périphériques jusqu’à ce que ces économies aient atteint des niveaux de croissance nominale convenus à l’avance.

B. Les problèmes économiques actuels sont plus politiques qu’économiques

Si les dimensions politiques de la crise économique sont une source d’inquiétude pour beaucoup, un problème de volonté politique est en fait bien meilleur qu’un problème d’ignorance : Au moins, nous savons ce qu’il faut faire. Ce qui est intéressant, c’est que lorsque vous réunissez un groupe de personnes intelligentes et raisonnables autour d’une table, il y a un large consensus sur ce qu’il convient de faire. Pour l’essentiel, nous devrions atténuer la réduction budgétaire à court terme et nous concentrer sur les réformes structurelles à long terme et l’assainissement budgétaire, ce qui comprendrait les éléments suivants

C. Révolution de la productivité dans les services publics, les soins de santé et l’éducation

Au-delà des changements politiques, l’application de la technologie aux services publics, aux soins de santé et à l’éducation pourrait déclencher une croissance axée sur la productivité en libérant le travail et le capital mal alloués. Les dépenses publiques vont de 34 % du PIB aux États-Unis à 56 % en France. Les dépenses de santé vont de 9,6 % du PIB au Royaume-Uni à 17,9 % du PIB aux États-Unis. Les dépenses publiques consacrées à l’éducation représentent entre 10 et 14 % du PIB. Globalement, 60 à 75 % de l’économie n’a pas été touchée par la révolution de la productivité.

L’environnement actuel d’austérité a conduit les États à faire moins avec moins, mais il y a suffisamment d’exemples mondiaux d’utilisation efficace de la technologie pour que nous puissions faire plus avec moins. Qu’il s’agisse du vote en ligne, des déclarations d’impôts en ligne, des procédures de passation de marchés en ligne concurrentielles ou des réservations en ligne pour éviter les files d’attente, il existe d’innombrables exemples de l’utilisation possible de la technologie pour améliorer la productivité des services publics.

De même, aux États-Unis, nous dépensons 236 milliards de dollars pour l’administration et l’assurance maladie sur un total de 2 000 milliards de dollars de dépenses de santé, soit 11,8 % du total et 91 milliards de dollars de plus que prévu. Un simple coup d’œil au nombre d’employés administratifs dans les cabinets médicaux suggère que quelque chose ne va pas. Le système est noyé sous les doublons administratifs, les déclarations d’assurance, la facturation, etc.

L’éducation est également mûre pour une réforme. Le processus fondamental d’enseignement de la maternelle à la terminale, qui consiste pour un enseignant à faire un exposé à une classe de 20 à 40 personnes avec un matériel essentiellement uniforme, n’a pas changé depuis des centaines d’années. Compte tenu de la grande diversité des compétences des enseignants et des élèves, cela crée de nombreuses inadéquations. Nous disposons déjà de la technologie nécessaire pour que les meilleurs enseignants puissent enseigner en ligne à des centaines de milliers d’élèves, segmenter les élèves en fonction de leurs aptitudes et tester et contrôler ces dernières en permanence. L’enseignement supérieur montre la voie en proposant des cours en ligne massivement ouverts (MOOC) par l’intermédiaire d’entreprises telles que Udacity et Coursera. Sebastian Thrun a vu 160 000 étudiants s’inscrire à son cours d’intelligence artificielle sur Udacity. Harvard et le M.I.T. se sont récemment associés pour proposer des cours en ligne gratuits. Leur premier cours, Circuits et électronique, a été suivi par 120 000 étudiants, dont 10 000 ont réussi à passer les examens de mi-parcours. Princeton, Stanford, l’université du Michigan et l’université de Pennsylvanie proposent des offres similaires sur Coursera.

Nous nous trouvons au milieu d’une phase d’apprentissage expérimental dont la conclusion et le déploiement mondial, tant dans l’enseignement primaire et secondaire que dans l’enseignement supérieur, pourraient révolutionner l’éducation telle que nous la connaissons.

D. L’innovation technologique se poursuit sans relâche

Outre le potentiel de croissance lié à l’application de technologies existantes à des secteurs qui ne les ont pas encore adoptées, de nouvelles technologies ne cessent d’être inventées. On a plutôt l’impression que le rythme s’accélère. Le nombre de brevets déposés et délivrés a doublé depuis 1995, passant respectivement de 1 million et 400 000 à 2 millions et 900 000 (source : OMPI). L’adoption des technologies est plus rapide que jamais.

D’après mes observations personnelles en tant qu’opérateur et investisseur dans le monde de l’internet, le secteur de l’internet est plus dynamique qu’il ne l’a jamais été. Il n’y a jamais eu autant de créations d’entreprises dans le monde et les idées circulent plus rapidement et plus facilement d’un pays à l’autre. Comme l’a récemment déclaré Eric Schmidt, président de Google, dans l’article de Business Week intitulé  » It’s Always Sunny in Silicon Valley » (Il fait toujours beau dans la Silicon Valley): « Nous vivons dans une bulle, et je ne parle pas d’une bulle technologique ou d’une bulle d’évaluation. Je parle d’une bulle comme dans notre propre petit monde. Et quel monde ! Les entreprises n’embauchent pas assez vite. Les jeunes peuvent travailler dur et faire fortune. Les maisons gardent leur valeur ». En fait, le secteur des technologies est actuellement trop effervescent, car les investisseurs s’empressent d’investir dans tout ce qui peut générer du rendement.

En outre, nous voyons les premiers signes d’améliorations exponentielles dans plusieurs secteurs au-delà de l’internet, ce qui laisse espérer d’autres innovations. En biologie, le séquençage des gènes en est l’exemple le plus visible : le coût d’une séquence du génome humain est passé de 100 millions de dollars en 2001 à moins de 10 000 dollars en 2012 (source : Genome.gov). L’énergie solaire connaît des améliorations similaires, bien que plus lentes, avec des coûts qui sont passés de 5,23 dollars par watt crête en 1993 à 1,27 dollar en 2009 (source : EIA.gov). Les progrès de l’impression 3D peuvent nous laisser entrevoir une révolution potentielle dans le domaine de la fabrication.

Le monde de demain s’invente aujourd’hui et il est plus beau que jamais !

E. Le consensus de Pékin est une illusion à court terme

F. Au lieu d’un atterrissage brutal de la Chine, il existe un potentiel de surprise à la hausse de la part de la Chine.

J’ai affirmé par le passé (What’s going on in China : An introduction to macro-economics) que la Chine finira par prendre le contrôle de sa politique monétaire et par laisser flotter sa monnaie – non pas parce que certains idiots aux États-Unis pensent que cela résoudra le déficit de la balance courante américaine, ce qui n’est pas le cas – mais parce qu’il est dans l’intérêt de la Chine d’agir ainsi. L’internationalisation du RMB et l’ouverture du marché financier et de l’économie de la Chine au monde constitueraient une force positive très puissante pour l’économie mondiale.

G. Les préoccupations malthusiennes sont toujours erronées

Les préoccupations de type malthusien se sont avérées erronées à maintes reprises parce qu’elles englobent une vision statique de la technologie. À l’origine, Malthus avait prédit que le monde serait confronté à la famine parce que la population augmentait de manière exponentielle alors que la production alimentaire augmentait de manière géométrique à une époque où la majeure partie de la population travaillait dans l’agriculture. 200 ans plus tard, moins de 2 % des travailleurs américains produisent une telle quantité de nourriture que nous sommes confrontés à des épidémies d’obésité ! En 1972, la publication par le Club de Rome des « Limites de la croissance » prédisait que la croissance économique ne pourrait se poursuivre indéfiniment en raison de la disponibilité limitée des ressources naturelles, en particulier du pétrole. Pour la plupart des ressources, nous disposons aujourd’hui de plus de réserves connues qu’en 1972, malgré 39 années d’augmentation de la consommation !

La croissance explosive du pétrole et du gaz non conventionnels pourrait créer une énorme surprise à la hausse. Les États-Unis pourraient très bien devenir le premier ou le deuxième exportateur mondial d’hydrocarbures au cours des dix prochaines années. Certains comprennent cela pour le gaz, mais très peu, à ce stade, réalisent que c’est également vrai pour le pétrole. Leonardo Maugeri, l’un des plus grands experts mondiaux en matière de pétrole, qui a été pendant plusieurs années le numéro 2 de la super entreprise pétrolière italienne ENI, est l’une des rares personnes à avoir construit et étudié une base de données mondiale ascendante sur l’exploitation des ressources pétrolières, qui inclut les exploitations de pétrole non conventionnel. Il vient de publier une étude qui préfigure cette évolution surprenante. Cette tendance pourrait bien avoir un effet transformateur sur l’économie américaine en termes de renaissance de l’industrie manufacturière américaine !

En outre, nous connaîtrons une révolution énergétique au cours du 21e siècle. L’énergie solaire suit actuellement une courbe d’amélioration lente de type loi de Moore, ce qui laisse penser qu’elle sera compétitive en termes de prix d’ici une décennie, même si l’on exclut les subventions et la taxe sur le carbone, et qu’elle permettra probablement de produire de l’électricité à un coût marginal proche de zéro d’ici 30 à 50 ans. Même en l’absence d’une percée dans le domaine de la fusion nucléaire, qui est possible dans les 30 prochaines années, en particulier dans le cadre des projets non Tokamak financés par le secteur privé, nous nous retrouverions probablement avec une énergie « trop bon marché pour être mesurée ». Lorsque cela se produit, il est difficile de sous-estimer les applications qui en découlent. L’informatique a réellement pris son essor lorsque la puissance des ordinateurs est devenue si bon marché que les gens ont pu la « gaspiller » et créer une variété illimitée d’applications.

Avec une énergie pratiquement illimitée, les craintes de pénurie d’eau douce appartiennent au passé puisque vous pouvez dessaler les océans. De même, les prix élevés des denrées alimentaires et les pénuries alimentaires ne seront plus qu’un lointain souvenir, car nous aurons la possibilité de cultiver dans le désert si nous le souhaitons.

Je suis certain que nous continuerons à améliorer le rendement des cultures, l’efficacité énergétique, l’extraction du gaz naturel, l’efficacité des éoliennes et que nous trouverons d’innombrables innovations que nous ne pouvons même pas imaginer aujourd’hui.

III. Conclusion

Compte tenu de la croissance continue de la productivité depuis la première révolution industrielle qui a débuté en 1750, je ne peux qu’être optimiste quant à l’avenir à long terme. Parfois, cette croissance de la productivité est contrebalancée pendant des années par des problèmes économiques cycliques ou structurels, mais à long terme, elle est toujours gagnante – lorsque l’innovation se poursuit sans relâche. Pourtant, comme l’a dit Keynes, à long terme, nous sommes tous morts. Que pouvons-nous faire pour aider à obtenir des résultats positifs plus rapidement et avec moins de douleur ?

Plusieurs tendances séculaires rendent le scénario optimiste probable à long terme. Parmi les tendances les plus importantes qui favorisent la prospérité mondiale et la liberté individuelle, il y a la relation historique entre le capitalisme et l’augmentation de la richesse individuelle, qui conduit à des demandes de démocratie. En outre, la réduction globale des inégalités de revenus au niveau mondial permet de répartir plus largement les bénéfices d’un niveau plus élevé et de libérer le potentiel humain dans des continents auparavant appauvris. La révolution de la productivité dans les services publics, les soins de santé et l’éducation permettra de plus en plus aux gouvernements de fournir de meilleurs services à moindre coût. Plus important encore, les innovations technologiques spectaculaires en cours, en particulier dans les secteurs de l’information et de la biotechnologie, continueront à permettre des avancées que nous avons du mal à imaginer aujourd’hui, créant ainsi une véritable valeur ajoutée et réfutant les inquiétudes malthusiennes.

Mais le scénario optimiste ne s’applique pas de lui-même. À court et à moyen terme, les dirigeants doivent faire des choix intelligents et difficiles pour éviter une catastrophe économique internationale évitable et stabiliser leurs économies nationales. Pour résoudre la crise de la dette souveraine européenne, il faut une remise de dette qui réduise les ratios dette/PIB dans les pays PIIG, combinée à des réformes structurelles des économies non compétitives et à une recapitalisation des banques mondiales qui leur permettrait d’absorber une telle remise de dette. Les réformateurs doivent résister à l’austérité budgétaire punitive, qui a un aspect politique attrayant, mais qui tue la croissance essentielle.

Au niveau national, les États-Unis doivent s’efforcer d’améliorer l’efficacité et de garantir l’égalité d’accès aux opportunités. Les États-Unis devraient notamment simplifier massivement le code fiscal, élargir l’assiette de l’impôt et abaisser les taux marginaux d’imposition, ce qui augmenterait le degré de conformité tout en réduisant les coûts de mise en conformité de plusieurs milliards de dollars. La réforme fiscale serait l’occasion idéale d’éliminer les subventions aux entreprises, qui sont inutiles et nuisibles à l’économie, en particulier dans le secteur agricole. Pour des raisons d’efficacité et d’égalité, tous les droits de douane et toutes les barrières commerciales devraient également être éliminés, y compris la barrière commerciale humaine que nous appelons la loi sur l’immigration. L’immigration ne crée pas de chômage. L’immigration élargit le réservoir de main-d’œuvre, car les immigrants créent des entreprises et augmentent la demande globale. Enfin, les dépenses de santé galopantes – qui représentent 17,9 % du PIB – doivent être réduites en passant à des soins de santé préventifs et à une couverture d’assurance catastrophique, en remplaçant le système actuel de subventions inutiles pour des procédures qui n’améliorent pas la qualité de vie ou l’espérance de vie. Enfin, comme l’innovation naît d’une population éduquée, il est essentiel de relever les normes d’éducation tout en réformant le financement des écoles pour s’éloigner des mécanismes actuels qui consacrent l’inégalité.

Pour moi, la question n’est pas de savoir s’il faut être optimiste. Il est préférable d’être optimiste quant à notre situation dans cinquante ans plutôt que dans cinq ans. Les tendances séculaires peuvent à elles seules assurer le très long terme. Mais je suis un optimiste impatient ! Même si le désendettement entraînera une faible croissance et peut-être une profonde récession au cours des prochaines années, il n’est pas nécessaire d’attendre des décennies pour obtenir de bons résultats. Nous pouvons créer notre propre issue favorable en prenant les bonnes mesures dès maintenant.

Nous remercions Craig Perry, Erez Kalir, Mark Lurie et Amanda Pustilnik pour leurs contributions significatives et réfléchies à cet article.