L’approche d’investissement de FJ Labs découle de ses racines (lisez La genèse de FJ Labs). FJ Labs est le prolongement des activités d’investissement providentiel de Jose et de moi-même. Nous avons redimensionné nos activités et nos processus, mais nous n’avons pas changé de stratégie.

La plupart des fonds de capital-risque ont une structure de portefeuille très bien définie. Ils investissent les fonds qu’ils ont levés au cours d’une période spécifique, dans un type d’entreprise spécifique, dans un nombre spécifique d’entreprises, en investissant un montant spécifique, à un stade spécifique, dans une zone géographique spécifique. Ces fonds dirigent les tours de table et les partenaires siègent au conseil d’administration. Elles réservent un certain montant de capital pour les opérations de suivi et font généralement des opérations de suivi. Les règles du fonds sont telles que les fonds suivants ne peuvent pas investir dans les entreprises du fonds précédent. Le fonds fait preuve d’une grande diligence et investit dans moins de sept opérations par an.

Un fonds de capital-risque typique de 175 millions de dollars peut se présenter comme suit :

• Uniquement pour les États-Unis
• Priorité à la série A
• Entreprises SAAS B2B uniquement
• Investit 5 à 7 millions de dollars dans des chèques de premier rang de série A
• Objectif : investir dans 20 entreprises sur une période de trois ans
• 40% du capital réservé pour les actions de suivi
• Suivi de la plupart des entreprises du portefeuille
• Les partenaires siègent au conseil d’administration
• Les investissements prennent de 2 à 4 mois à partir de la première rencontre

FJ Labs ne fonctionne pas de cette manière. Comme nous l’avons fait lorsque nous étions des anges, nous évaluons toutes les entreprises de notre pipeline et nous investissons dans celles qui nous plaisent. Nous décidons d’investir ou non sur la base de deux appels de 60 minutes au cours d’une semaine ou deux. Nous ne dirigeons pas et nous ne siégeons pas au conseil d’administration. En d’autres termes, vous pourriez dire que nous investissons à n’importe quel stade, dans n’importe quelle zone géographique, dans n’importe quel secteur, avec une diligence extrêmement limitée. Ce sont ces mêmes mots qui ont fait fuir les investisseurs institutionnels et qui nous ont fait penser que nous ne lèverions jamais de fonds.

Compte tenu de cette « stratégie », vous pourriez vous attendre à ce que la composition de notre portefeuille varie considérablement au fil du temps. En fait, elle a été très constante au fil des ans. Il y a plusieurs raisons à cela.

1. Le nombre d’opérations que nous évaluons chaque semaine est resté remarquablement stable au fil des ans

Je détaillerai la manière dont FJ Labs obtient le flux d’affaires dans un prochain article de blog. Mais pour vous donner un ordre de grandeur, nous recevons plus de 100 opportunités d’investissement par semaine. Cependant, nous ne les évaluons pas tous. Nombre d’entre elles sont clairement hors champ : matériel, IA, technologies spatiales, biotechnologies, etc. sans composante de marché. Beaucoup d’autres sont trop vagues : « J’ai une excellente opportunité d’investissement en ligne ; voulez-vous recevoir une présentation ? »

Si vous ne faites pas l’effort de réaliser que nous nous concentrons sur les marchés en ligne et que vous ne fournissez pas suffisamment d’informations pour nous permettre d’évaluer si nous voulons ou non approfondir l’affaire, nous ne vous répondrons pas et ne donnerons pas suite à votre demande.

En moyenne, nous évaluons 40 à 50 offres par semaine. En 2019, par exemple, nous avons évalué 2 542 entreprises, soit une moyenne de 49 par semaine.

2. Le pourcentage d’opérations dans lesquelles nous investissons est resté pratiquement constant.

La formule « nous investissons dans des entreprises que nous aimons » est très spécifique. Nous avons des critères d’évaluation extrêmement précis et des thèses d’investissement que nous affinons sans cesse. Je les détaillerai dans des articles de blog ultérieurs. Si nous investissons dans tous les secteurs, dans toutes les régions et à tous les stades, nous avons une spécificité : nous investissons dans les places de marché.

Au fil des ans, nous avons investi dans environ 3 % des opérations que nous évaluons. En 2019, par exemple, nous avons réalisé 83 premiers investissements. En d’autres termes, nous avons investi dans 3,3 % des 2 542 opérations que nous avons évaluées.

3. La distribution des marchés que nous recevons n’est pas aléatoire et cohérente dans le temps.

En général, il y a beaucoup plus d’opérations de pré-amorçage et d’amorçage que d’opérations de série A et de série B. Par ailleurs, il y a plus d’opérations de séries A et B que d’opérations à des stades plus avancés. En outre, parce que nous sommes connus comme des investisseurs providentiels qui font des chèques relativement petits, nous recevons de manière disproportionnée des opérations à un stade plus précoce que des opérations à un stade plus avancé. Par conséquent, la plupart de nos investissements sont en phase d’amorçage ou en amont, bien que le nombre de séries A ait augmenté ces dernières années.

4. Bien que nous évaluions les offres provenant de tous les pays, nous avons des préférences spécifiques

Bien que nous soyons des investisseurs mondiaux, nous sommes basés à New York et la plupart des innovations du marché proviennent des États-Unis. Par conséquent, la plupart de nos transactions proviennent des États-Unis et la plupart de nos investissements sont réalisés dans ce pays. Par ailleurs, Jose vit à Londres et je suis française, ce qui fait que nous recevons beaucoup de transactions européennes. Compte tenu de l’empreinte mondiale d’OLX, je suis également très présent dans de nombreux marchés émergents.

Bien que nous évaluions les transactions dans tous les pays, lorsque nous nous intéressons aux startups des marchés émergents, nous nous concentrons sur les grands marchés qui disposent d’écosystèmes de capital-risque et de marchés financiers plus robustes. Aujourd’hui, il s’agit principalement du Brésil et de l’Inde. Cela ne veut pas dire que nous n’investirons jamais dans des marchés plus petits. Nous avons investi dans Rappi en Colombie, Yassir en Algérie et Lori Systems au Kenya, par exemple, mais la barre est beaucoup plus haute pour nous.

Le principal problème des petits marchés émergents est le manque de capitaux de série A et B et l’absence de sorties. Il y a de riches locaux qui investissent dans presque tous les pays du monde. En outre, si vous vous démarquez, ce qui signifie généralement un chiffre d’affaires de plus de 100 millions de dollars et une évaluation de 100 millions de dollars, des fonds mondiaux américains tels que Tiger Global vous trouveront pour investir (dans ce qui serait normalement une série C), où que vous soyez.

Cependant, la plupart des petits marchés ne disposent pas d’investisseurs de séries A et B, ce qui rend ridiculement difficile le passage de la phase d’amorçage à la phase de démarrage, en particulier si le marché national est petit. Pire encore, il y a peu de sorties pour ces entreprises, même pour celles qui réussissent, parce que les pays dans lesquels elles se trouvent ne figurent pas sur la liste des priorités des grands acquéreurs mondiaux.

À ce jour, 58 % de nos investissements ont été réalisés aux États-Unis et au Canada (principalement aux États-Unis), 25 % en Europe, 6 % au Brésil, 2 % en Inde et 9 % dans l’ensemble des autres pays.

En outre, nous avons quelques autres principes directeurs.

A. Nous nous concentrons sur les marchés

Ma fascination pour les marchés découle de ma fascination précoce pour l’économie. J’ai découvert Adam Smith et David Ricardo pendant mon adolescence. Leur travail a trouvé un écho en moi parce qu’il expliquait la structure du monde mieux que tout ce que j’ai pu rencontrer. C’est pourquoi j’ai étudié l’économie à Princeton, ce qui a renforcé mon intérêt pour la conception des marchés et les systèmes d’incitation.

Lorsque j’ai obtenu mon diplôme en 1996, je ne pensais pas qu’il déboucherait sur quelque chose de concret. À 21 ans, timide et introverti, je suis allé travailler chez McKinsey pendant deux ans. Même si je voulais être un entrepreneur Internet, j’ai pensé que McKinsey serait l’équivalent d’une école de commerce, sauf qu’ils me payaient. Deux ans plus tard, j’estimais avoir appris ce que j’étais venu apprendre et j’étais prêt à m’aventurer dans le monde de l’entrepreneuriat.

Lorsque j’ai commencé à réfléchir aux entreprises que je pourrais créer, je me suis rendu compte que beaucoup d’entre elles ne convenaient pas à un jeune homme inexpérimenté de 23 ans. La création d’entreprises du type Amazon nécessite la gestion de chaînes d’approvisionnement complexes. Les sociétés de type Etrade nécessitaient l’obtention d’une licence de courtage ou d’une licence bancaire. La plupart des idées étaient également à forte intensité de capital. Lorsque j’ai découvert le site web d’eBay, j’ai eu le coup de foudre dès le premier clic. J’ai immédiatement reconnu la valeur extraordinaire qui pouvait être créée en apportant transparence et liquidité aux marchés auparavant opaques et fragmentés des objets de collection et des biens d’occasion qui étaient principalement échangés dans des ventes de garage hors ligne. J’ai également réalisé à quel point le modèle serait efficace en termes de capital, car il libérait de puissants effets de réseau, des acheteurs toujours plus nombreux amenant des vendeurs toujours plus nombreux qui, à leur tour, amènent des acheteurs toujours plus nombreux. De plus, je savais que je pouvais le construire. La création d’un site tel qu’eBay présente sa propre complexité en termes de résolution du problème de la poule et de l’œuf, à savoir comment commencer et comment monétiser, mais c’est le type de complexité pour lequel je me sentais parfaitement apte à travailler.

J’ai fondé Aucland, un site européen de vente aux enchères en ligne, en juillet 1998. J’ai fini par en faire l’un des plus grands sites d’enchères en ligne d’Europe avant qu’il ne fusionne avec un concurrent coté en bourse, QXL Ricardo. Il est amusant de constater qu’ils ont été rachetés bien plus tard par Naspers (comme OLX l’a été par la suite). Alors que je dirigeais Aucland, un collègue de McKinsey m’a présenté à un groupe de diplômés de Harvard et de Stanford. J’ai confirmé leur conviction qu’ils devaient lancer un site de type eBay en Amérique latine et j’ai accepté de leur fournir la technologie et le plan d’affaires nécessaires. Deremate a vu le jour et est devenu l’un des principaux sites de vente aux enchères en Amérique latine jusqu’à sa fusion avec MercadoLibre avant son introduction en bourse.

J’ai adoré construire Aucland. J’ai adoré la nuance qui consiste à faire correspondre l’offre et la demande, catégorie par catégorie, et à créer une véritable communauté d’utilisateurs. Après l’éclatement de la bulle Internet, j’ai créé Zingy, une société de sonneries, parce que je voulais être un entrepreneur et que j’avais le sentiment de pouvoir créer une entreprise rentable et prospère dans un monde dépourvu de capital-risque. Cependant, il ne s’agissait pas d’un véritable amour. C’était un moyen de parvenir à une fin. Je l’ai rendue rentable, je l’ai fait croître jusqu’à 200 millions de dollars de chiffre d’affaires avant de la vendre pour 80 millions de dollars. Je peux maintenant revenir aux places de marché.

Entre-temps, j’ai assisté à la montée en puissance de Craigslist et des premières places de marché verticales telles que Stubhub et Elance (aujourd’hui Upwork). J’étais enthousiaste à l’idée de créer OLX. C’était l’entreprise que j’étais censé créer. C’est ce que Craigslist serait s’il était bien géré : mobile first avec un contenu entièrement modéré, sans spam, sans escroquerie, sans prostitution, sans annonces personnelles et sans meurtres, s’adressant aux femmes, qui sont les principales décisionnaires dans tous les achats des ménages. Elle sert aujourd’hui plus de 350 millions d’utilisateurs par mois dans 30 pays, principalement sur des marchés émergents où elle fait partie du tissu social. Il permet à des millions de personnes de gagner leur vie et d’améliorer leur quotidien tout en étant gratuit.

OLX m’a permis de perfectionner mon métier et de tomber amoureux de la beauté et de l’élégance des places de marché. Comme j’étais occupé à diriger OLX et ses centaines d’employés dans le monde entier, j’ai décidé de me concentrer sur les places de marché en tant qu’investisseur providentiel, car je me sentais particulièrement bien placé pour prendre des décisions rapides en matière d’investissement.

Cette spécialisation a créé son propre effet de réseau. Le fait d’être connu en tant qu’investisseur sur les places de marché a amélioré mon flux d’opérations sur les places de marché, ma reconnaissance des schémas et m’a permis de développer des thèses et des heuristiques plus robustes. Lorsque FJ Labs a évolué à partir de Jose et de mes activités d’investissement providentiel, nous avons simplement continué à suivre la voie du marché sur laquelle nous étions déjà engagés.

En 2020, les places de marché restent plus que jamais d’actualité. Nous n’en sommes qu’au début de la révolution technologique et les places de marché auront un rôle important à jouer dans la décennie à venir et au-delà.

B. Nous décidons rapidement et de manière transparente

En tant qu’entrepreneur, j’ai toujours détesté la lenteur du processus de collecte de fonds et le temps qu’il prenait. Des semaines s’écoulent entre les réunions avec les investisseurs en capital-risque, ne serait-ce que parce qu’ils considèrent le temps comme un élément de diligence raisonnable. Les entrepreneurs doivent être très attentifs à gérer un processus serré afin d’obtenir des term sheets en même temps que de créer la bonne dose de FOMO. Les entrepreneurs savent rarement où ils en sont. Les sociétés de capital-risque qui ne sont pas intéressées peuvent se contenter de les ignorer ou d’être terriblement lentes plutôt que de renoncer purement et simplement à l’investissement afin de préserver la possibilité de changer d’avis.

Cela m’a rendu fou en tant qu’entrepreneur et j’ai décidé de faire le contraire en tant qu’ange. J’ai opté pour une transparence et une honnêteté radicales. Comme j’étais très occupé à gérer les opérations quotidiennes d’OLX, j’ai mis au point une stratégie d’évaluation des jeunes entreprises sur la base d’un appel téléphonique d’une heure. Lors de l’appel ou de la réunion d’une heure, je disais aux entrepreneurs si j’investissais et pourquoi. Dans 97 % des cas, je n’ai pas saisi l’occasion et je leur ai dit ce qu’il fallait améliorer pour me faire changer d’avis.

Nous n’avons pas beaucoup modifié le processus pour FJ Labs, mais nous l’avons affiné de manière à pouvoir évaluer davantage d’opérations et à être plus évolutif. La plupart des start-ups sont d’abord examinées par un membre de l’équipe FJ qui présente sa recommandation lors de la réunion de notre comité d’investissement du mardi. Si cela se justifie, Jose ou moi-même prenons un deuxième appel, après quoi nous prenons notre décision d’investissement. En d’autres termes, les entrepreneurs obtiennent une décision d’investissement après un maximum de deux appels sur une période de deux semaines. Si nous choisissons de ne pas investir, nous leur expliquons pourquoi et ce qui devrait changer pour que nous changions d’avis.

Si je participe au premier appel, il m’arrive encore souvent de prendre la décision d’investissement à la fin de la réunion, ce qui choque l’entrepreneur. Je trouve cela normal. Après tout, nous disposons d’une heuristique et d’une stratégie d’investissement claires et nous nous en tenons à nos convictions. J’aime la clarté des objectifs et des pensées.

C. Nous ne menons pas d’affaires

En tant qu’anges, nous n’avons pas mené d’affaires. Lorsque nous avons créé FJ Labs, il ne nous est jamais venu à l’esprit de devenir des investisseurs en capital-risque traditionnels et de diriger des opérations. Nous préférons rencontrer des entrepreneurs, écouter leurs idées folles et les aider à réaliser leurs rêves. Cela nous permet d’éviter le travail juridique et administratif lié à la conduite des affaires.

En outre, en tant qu’anges, nous avons toujours considéré les sociétés de capital-risque comme nos amis. Nous avons établi de solides relations avec nombre d’entre eux et avons commencé à organiser des appels réguliers pour partager le flux d’affaires. Notre approche a été couronnée de succès et il n’était pas logique de la modifier. Diriger des opérations signifierait être en concurrence avec les sociétés de capital-risque pour l’attribution des fonds. Il existe de nombreuses offres extraordinaires auxquelles nous ne pourrions pas participer ou auxquelles nous ne serions pas invités. Aucune personne saine d’esprit ne nous choisirait plutôt que Sequoia si nous étions le type de capital-risque qui dirige les transactions. L’avantage est qu’avec l’approche actuelle, les entrepreneurs n’ont pas besoin de choisir. Ils peuvent obtenir à la fois le chef de file VC de leur choix et nous. Actuellement, nous investissons dans presque toutes les entreprises que nous voulons, et nous adorons cela !

D. Nous n’occupons pas de sièges au conseil d’administration

D’une certaine manière, le fait de ne pas siéger dans les conseils d’administration est la conséquence naturelle de l’absence de leadership, mais nous avons des raisons fondamentales de ne pas vouloir siéger dans les conseils d’administration. Objectivement, un investisseur ne peut pas siéger dans plus de 10 conseils d’administration, ce qui n’est pas compatible avec notre approche très diversifiée. Pire, j’ai observé que les entreprises qui échouent finissent par avoir besoin de beaucoup plus de travail et de temps. En d’autres termes, vous finissez par consacrer tout votre temps à aider les entreprises qui passent de 1 à 0 et presque rien aux entreprises qui se portent le mieux et qui passent de 1 à 100. Vous devriez plutôt ignorer les entreprises qui passent de 1 à 0 et passer votre temps à réfléchir à la manière de créer le plus de valeur possible pour vos fusées.

Les réunions du conseil d’administration sont également empreintes d’un certain formalisme et d’une certaine rigidité qui les empêchent d’entrer dans le vif du sujet. En tant qu’entrepreneur et investisseur, les discussions stratégiques les plus significatives que j’ai eues ont été des discussions informelles autour d’un café plutôt que des réunions formelles du conseil d’administration. On m’a dit un nombre incalculable de fois que la conversation que j’avais eue avec un entrepreneur était la plus significative qu’il ait jamais eue.

Notez que le fait de ne pas siéger au conseil d’administration ne signifie pas que nous sommes de simples investisseurs passifs. La valeur que nous apportons prend une forme différente.

E. Notre principale valeur ajoutée consiste à vous aider à collecter des fonds, à faire de la publicité hors ligne et à réfléchir à la dynamique du marché.

De nombreux fonds gérant des milliards d’actifs disposent d’équipes de plates-formes à part entière avec de nombreux partenaires à risque. Elles disposent de chasseurs de têtes et d’experts dans différents domaines pour aider les entreprises de leur portefeuille. Nous n’avons pas les ressources nécessaires pour faire tout cela. Au lieu de cela, nous avons décidé de nous concentrer sur trois formes d’aide différenciées.

Tout d’abord, nous aidons les startups à lever des fonds. Nous les aidons à boucler leur tour de table actuel ou à lever de nouveaux fonds. En fin de compte, ce n’est pas FJ Labs qui fixe les conditions du tour. Nous voulons simplement que les entreprises que nous aimons soient financées. Nous organisons des appels de partage de flux d’affaires avec environ 100 VC toutes les 8 semaines, couvrant presque tous les stades et toutes les zones géographiques. Nous avons une approche sur mesure qui consiste à présenter les bons VCs aux bonnes startups. Les sociétés de capital-risque l’adorent, car elles obtiennent un flux d’affaires différencié et sur mesure. Les entrepreneurs l’apprécient parce qu’ils peuvent rencontrer les meilleurs investisseurs en capital-risque. Nous l’aimons parce que les startups qui nous intéressent sont financées.

Avant que l’entrepreneur ne se lance sur le marché, nous essayons d’organiser un appel de rattrapage pour lui donner un retour d’information sur sa situation et passer en revue son dossier et sa présentation. Lorsque nous estimons qu’ils sont prêts, nous procédons aux introductions nécessaires.

Nous pouvons également vous aider à réfléchir à la dynamique du marché. Faut-il commencer par l’offre ou la demande ? Dans quelle mesure devriez-vous être local ? Le rake doit-il être de 1 %, 5 %, 15 % ou 50 % ? Le râteau doit-il être pris du côté de l’offre ou du côté de la demande ? Devriez-vous fournir des services supplémentaires à une partie du marché ? Nous voyons tellement de marchés que nous avons développé une grande capacité de reconnaissance des modèles et que nous pouvons vous aider à réfléchir à des questions stratégiques fondamentales.

Enfin, nous pouvons aider les entreprises du portefeuille à faire de la publicité hors ligne, en particulier de la publicité télévisée. William Guillouard, l’un de nos partenaires en capital-risque, a été directeur du marketing chez OLX, où nous avons dépensé plus de 500 millions de dollars en publicité télévisée. Nous avons développé des méthodes pour mener des campagnes télévisées de la même manière que nous menons des campagnes en ligne, avec des modèles d’attribution et des analyses LTV/CAC. Dans plusieurs cas, nous avons réussi à développer rapidement des entreprises par le biais de la télévision, avec des économies unitaires plus importantes qu’avec Google et Facebook. Évidemment, cela ne s’applique qu’à un petit sous-ensemble d’entreprises de portefeuille qui sont des marchés de masse, qui ont une bonne économie d’unité et une échelle suffisante pour justifier l’essai de la télévision, mais pour ces entreprises, cela peut changer la donne.

F. Nous avons fixé la taille des contrôles en arrondissant

Nous ne voulons pas être en concurrence avec les investisseurs traditionnels en capital-risque pour l’attribution des fonds. Nous nous considérons comme un petit co-investisseur à valeur ajoutée à leurs côtés et nous voulons qu’ils nous invitent à participer à leurs meilleures opérations. Cela limite la taille des contrôles que nous pouvons déployer à chaque étape, en particulier à l’étape de l’amorçage. Dans un tour de table de 3 millions de dollars, le chef de file investit entre 1,5 et 2 millions de dollars. Pour être à la hauteur de la situation, nous investissons actuellement 390 000 dollars en phase d’amorçage. Nous pourrions probablement déployer un peu plus de capital à chaque étape et nous pourrions augmenter légèrement la taille de nos contrôles à l’avenir si notre fonds devenait un peu plus important, mais la taille de nos investissements sera toujours faible par rapport à celle du chef de file.

En phase de pré-amorçage, il n’y a souvent pas de fonds d’investissement. Les rondes sont souvent composées d’un groupe d’anges. Dans ce cas, nous pouvons très bien être le plus gros investisseur avec notre investissement de 220 000 dollars, mais nous nous considérons comme l’un des anges plutôt que comme un véritable chef de file.

Nous investissons également 220 dollars dans des sociétés que nous trouvons intéressantes mais qui ne sont pas en mesure d’investir dans notre allocation standard. Nous le faisons pour diverses raisons. Peut-être que la valorisation est un peu élevée, que l’économie de l’unité n’est pas tout à fait prouvée ou que la startup est dans un secteur que nous trouvons intéressant mais que nous ne connaissons pas très bien.

Vous trouverez ci-dessous nos allocations standard actuelles.

G. Nous évaluons les actions de suivi sur une base autonome

La devise de la Silicon Valley est de doubler les gains, quel que soit le prix. Nous nous opposons à la deuxième partie de cette déclaration. Nous avons toujours été attentifs à l’évaluation et cela nous a bien servi. Comme je le détaillerai dans un prochain billet sur les critères d’évaluation de FJ Labs, si nous estimons que l’évaluation d’une startup est trop élevée par rapport à la traction, nous n’investissons pas, même si nous aimons l’entrepreneur et l’activité qu’il exerce.

Nous évaluons le suivi comme si c’était la première fois que nous investissions dans l’entreprise. Pour que l’évaluation reste objective, l’analyse est effectuée par un membre de l’équipe différent de celui qui a formulé la recommandation d’investissement initiale. La question à laquelle nous essayons de répondre est la suivante : sachant ce que nous savons aujourd’hui de l’équipe et de l’entreprise, investirions-nous dans l’entreprise à cette valeur ?

Selon l’importance que nous accordons à la réponse à cette question, nous essayons de faire du super pro-rata, du pro-rata ou de simplement répercuter l’investissement. Ces dernières années, alors que de plus en plus de fonds sont passés à des stades plus avancés, nous avons souvent eu le sentiment que nos meilleures entreprises étaient surévaluées et nous n’avons pas continué à les suivre à ces stades plus avancés. À ce jour, nous avons suivi 24 % de nos investissements.

En outre, compte tenu de la taille de nos fonds, nous ne pouvons souvent pas nous permettre d’effectuer nos prorata, car ils représenteraient la majeure partie du capital déployé. Pire encore, compte tenu de notre faible pourcentage de participation, lorsque les entreprises atteignent un stade avancé, nous commençons à perdre nos droits d’information et nous n’avons plus de visibilité sur les résultats de l’entreprise. Par conséquent, lorsque nous estimons que le prix est correct, nous vendons parfois 50 % de notre position dans le cadre de transactions secondaires, généralement aux principaux investisseurs en capital-risque lorsqu’un tour de table est en cours.

D’une certaine manière, nous appliquons la stratégie exactement opposée à celle de la Silicon Valley : nous vendons nos gagnants au lieu de les doubler. Cela explique pourquoi notre TRI réalisé est si élevé. La raison pour laquelle nous recherchons des entreprises secondaires est en partie liée à notre modèle d’entreprise. Contrairement aux grands fonds, nous ne vivons pas de frais. Nous venons d’atteindre notre seuil de rentabilité avec FJ Labs. Après avoir dû, pendant des années, subventionner notre structure de coûts en investissant des millions de dollars, les frais de gestion que nous percevons couvrent désormais nos dépenses. Cependant, nous avons encore du chemin à parcourir. José et moi ne nous payons pas et ne remboursons pas nos dépenses.

Notre modèle d’entreprise est différent. Nous gagnons de l’argent grâce aux sorties. Nous avons besoin du capital provenant des sorties réussies pour continuer à investir dans de nouvelles start-ups, car nous représentons un pourcentage important du capital déployé. À ce jour, nous représentons 114 millions de dollars sur les 284 millions de dollars déployés. Nous ne pouvons pas nous permettre d’attendre une décennie avant la sortie définitive, car nous voulons continuer à investir au rythme où nous l’avons fait.

Comme vous pouvez l’imaginer, ces sorties secondaires ne sont possibles que dans les meilleures entreprises. Personne n’est intéressé par le rachat de positions dans des entreprises qui ne se portent pas bien. Même dans les meilleures entreprises, nous ne pouvons vendre que parce que nous détenons de petites positions et que nous ne siégeons pas au conseil d’administration. Il n’y a pas de véritable signal de notre volonté de vendre, si ce n’est notre besoin de liquidités. En fait, on nous demande souvent de vendre par faveur plutôt que de chercher à vendre. Par exemple, Andreesen, Greylock et Sequoia peuvent tous vouloir investir dans une entreprise au stade de la série B. L’entrepreneur les aime tous les trois et ne veut pas qu’ils financent un concurrent. Les fonds souhaitent détenir chacun au moins 15 % du capital. L’entrepreneur ne veut pas d’une dilution de 45 %. Ils font un tour primaire pour 30 % et organisent un tour secondaire pour le reste. Ils nous demandent si cela nous dérangerait de vendre une partie de notre position dans le secteur secondaire afin d’obtenir une faveur pour que le tour soit terminé.

Nous avons longuement réfléchi à la quantité que nous devrions vendre dans ces situations. Nous avons finalement opté pour la vente de 50 %. Elle nous offre des liquidités et une excellente sortie, tout en préservant une grande marge de manœuvre si l’entreprise connaît une réussite exceptionnelle. Notre multiple de fonds serait plus élevé si nous restions jusqu’à la fin, mais notre TRI serait plus faible. Cependant, si l’on considère que nous redéployons essentiellement tout le capital obtenu lors de la sortie dans des entreprises plus anciennes où nous pensons qu’il y a davantage de possibilités de croissance, notre multiple réel et notre TRI sont plus élevés lorsque nous poursuivons le marché secondaire, si l’on considère le rendement que nous obtenons grâce au redéploiement du capital.

H. Lorsque le fonds n’a plus d’argent, nous levons simplement le fonds suivant et le suivi se fait à partir du fonds suivant.

Nous ne suivons pas la construction traditionnelle d’un portefeuille. Le portefeuille n’est que la somme des investissements individuels et des investissements de suivi que nous effectuons. La construction est entièrement ascendante. Nous déployons simplement le capital dont nous disposons et lorsque nous sommes à court de capital, nous levons le fonds suivant. Nous modulons la taille des investissements pour nous assurer que chaque fonds est déployé sur une période de 2 à 3 ans, mais cela s’arrête là.

Étant donné que nous ne savons pas si nous allons suivre, et que nous ne suivons que dans 24% des cas, il n’est pas judicieux de réserver du capital pour le suivi. En outre, de nombreux projets de suivi sortent de la fourchette de déploiement du capital d’un fonds, qui est de 2 à 3 ans. Par conséquent, nous avons dit à nos partenaires que nous ferions des investissements de suivi à partir de n’importe quel fonds investissant au moment où nous prendrions la décision d’investissement de suivi. Nous leur disons également d’investir dans chaque fonds pour avoir exactement la même exposition que nous.

Notez que nous ne vendons pas la position d’un fonds à un autre. Il n’y a qu’une seule décision d’investissement : nous investissons, nous conservons ou nous vendons.

I. Si vous avez réussi pour nous dans le passé, nous vous soutiendrons dans votre nouvelle entreprise, même s’il ne s’agit pas d’une place de marché.

Nous restons fidèles aux fondateurs qui nous font du bien. À ce stade, nous avons soutenu environ 1 400 fondateurs dans 600 entreprises. 200 d’entre elles avaient des sorties et la moitié d’entre elles ont été couronnées de succès. Bon nombre des fondateurs qui ont réussi ont ensuite créé de nouvelles entreprises. C’est ainsi, par exemple, que nous avons fini par investir dans Archer(www.flyarcher.com), une start-up spécialisée dans les avions électriques VTOL. Nous avons soutenu Brett Adcock et Adam Goldstein dans leur startup Vettery, qui a été vendue à Adecco. Nous étions ravis de les soutenir dans leur nouvelle entreprise, malgré notre manque d’expertise dans le domaine des aéronefs électriques autopilotés.

En résumé, bien que nous n’ayons pas l’intention d’investir chaque année dans un nombre déterminé d’opérations, de stades ou de zones géographiques, les choses se déroulent de telle sorte que nous finissons par avoir une stratégie d’investissement qui peut être résumée comme suit :

• Pré-amorçage / Amorçage / Série A
• Fixer la taille des investissements par tour de table à 400 000 dollars en moyenne
• L’accent est mis sur le marché (70 % des transactions)
• Les investisseurs mondiaux, mais avec la plupart des transactions aux États-Unis, suivis par l’Europe occidentale, le Brésil et l’Inde respectivement.
• Plus de 100 investissements par an
• Décision d’investissement 1 à 2 semaines après la première réunion
• Nous évaluons les investissements de suivi sur une base autonome et les investissements de suivi en moyenne dans 24% des investissements.
• Nous ne réservons pas de fonds pour les actions de suivi. Nous investissons à partir de n’importe quel fonds que nous déployons au moment de l’investissement.
• Nous ne menons pas de rounds
• Nous n’adhérons pas aux conseils d’administration
• Nous aidons les entreprises de notre portefeuille à lever des fonds

Pour vous donner une idée de l’échelle, notre dernier fonds de 175 millions de dollars comptera probablement plus de 500 investissements. Ce qui est intéressant, c’est que même si nous n’avons pas fait de modélisation ou de construction de portefeuille, cette stratégie très diversifiée semble être de loin la plus efficace. Abe Othman, responsable de la science des données chez AngelList, a publié un article très réfléchi qui suggère qu’en phase de démarrage, la meilleure stratégie consiste à investir dans toutes les transactions « crédibles ». C’est ce que confirment Analyse des performances d’Angelist pour les LPs qui montre clairement que « le fait d’investir dans un plus grand nombre d’entreprises tend à générer des rendements d’investissement plus élevés. En moyenne, les rendements médians par an augmentent de 9,0 points de base et les rendements moyens par an augmentent de 6,9 points de base pour chaque entreprise supplémentaire à laquelle un LP est exposé ».

Nos résultats donnent du crédit à cette théorie. Au 30 avril 2020, nous avons investi 284 millions de dollars dans 571 startups. Nous avons enregistré 193 sorties avec un TRI réalisé de 62 %. Je pense que la diversification fonctionne bien pour plusieurs raisons :

• Les rendements des investissements en capital-risque suivent une loi de puissance plutôt qu’une courbe de distribution gaussienne normale. Il est essentiel d’être dans les entreprises qui génèrent tous les rendements. En investissant dans un plus grand nombre d’entreprises, vous augmentez la probabilité de tomber sur les gagnants.
• En investissant dans un plus grand nombre d’entreprises, vous renforcez votre profil d’investisseur, ce qui améliore votre flux d’opérations. Cet aspect est encore renforcé si vous établissez une marque en tant qu’investisseur incontournable pour une catégorie donnée, comme c’est le cas sur les places de marché.
• L’évaluation d’un plus grand nombre d’entreprises vous permet de disposer de plus de données pour établir une reconnaissance des schémas afin d’améliorer vos critères et votre thèse d’investissement.

La beauté de notre stratégie est qu’elle est organique et ascendante. Nous le faisons évoluer au fil du temps en fonction de l’évolution des conditions, que ce soit au niveau macroéconomique, dans le secteur du capital-risque ou dans le domaine technologique en particulier. Par exemple, il y a dix ans, nous investissions beaucoup en Turquie et en Russie. Après l’invasion de la Géorgie par Poutine et l’annexion de la Crimée, et après l’élection d’Erdogan en Turquie, nous avons cessé d’investir dans ces deux pays, car nous avons correctement supposé que le capital-risque et les sorties allaient se tarir. De même, avant février 2018, nous n’investissions pas dans des entreprises en phase de pré-amorçage, souvent en phase de pré-lancement. Toutefois, les sociétés de capital-risque ont continué à augmenter la taille de leurs fonds. Pour déployer des montants de capitaux plus importants, ces fonds sont passés à des stades plus avancés, ce qui a fait grimper les valorisations à ces stades, étant donné que davantage de capitaux étaient consacrés au même nombre d’opérations. Nous avons estimé qu’il était judicieux d’être à contre-courant et de passer à des stades plus précoces où les capitaux se tarissaient. Après avoir observé un nombre croissant de places de marché B2B où la place de marché choisissait le fournisseur du côté de la demande, nous avons fait évoluer notre thèse d’investissement dans les places de marché.

Il sera intéressant de voir comment notre stratégie va évoluer dans les années à venir. Par exemple, je peux imaginer un avenir où nous différencierons notre stratégie de démarrage de notre stratégie de développement et où nous créerons des fonds distincts pour ces opportunités. L’avenir nous le dira, mais tout ce que je sais, c’est que ce sera amusant !