Un anno fa, in Welcome to the Everything Bubble, ho sostenuto che una combinazione senza precedenti di politiche monetarie e fiscali allentate stava alimentando una bolla in ogni classe di asset. Abbiamo assistito a un’esplosione di titoli azionari, criptovalute, immobili, terreni, materie prime e obbligazioni, con una vera e propria bolla speculativa nelle SPAC. Comportamenti inusuali, come le vendite allo scoperto guidate dal retail e la straordinaria volatilità, hanno suggerito che eravamo al top del mercato o quasi.

Noi di FJ Labs, ovviamente, abbiamo beneficiato in modo massiccio della bolla, poiché tutti i nostri investimenti hanno subito aumenti pazzeschi. Eravamo consapevoli del fatto che, pur ritenendo di fare un buon lavoro nella scelta degli investimenti, stavamo anche beneficiando dell’ambiente spumeggiante. In una bolla sembriamo tutti dei geni. Abbiamo preso a cuore le mie preoccupazioni macro e abbiamo venduto le secondarie di alcuni dei nostri titoli vincenti. Questo non perché non ci crediamo, anzi, ma in genere sono le uniche posizioni in cui possiamo ottenere liquidità. Inoltre, di solito vendiamo solo il 50% della nostra posizione.

Da allora, il mercato ha subito una correzione, soprattutto per quanto riguarda i titoli tecnologici e le criptovalute. Il 40% dei titoli del Nasdaq ha subito un calo superiore al 50% da picco a picco in tutti i settori tecnologici.

I multipli si sono notevolmente ridotti per le aziende tecnologiche pubbliche. I multipli SaaS sono tornati al di sotto della mediana di lungo periodo.

Anche la maggior parte delle criptovalute è in calo di oltre il 50%.

Questo ci porta a chiederci cosa dovremmo fare ora. Il problema è che la strada da percorrere è estremamente incerta. In passato avevo più certezze e chiarezza di pensiero. Alla fine degli anni ’90, ho pubblicato articoli che spiegavano che eravamo in una bolla tecnologica e che, sebbene sarebbe scoppiata, avrebbe anche gettato le basi per la crescita futura. A metà degli anni 2000, su questo stesso blog sostenevo che le persone avrebbero dovuto affittare piuttosto che comprare, visti i prezzi gonfiati degli immobili. Come discusso in precedenza, un anno fa ho suggerito che tutte le classi di attivi stavano diventando sopravvalutate. Ora sono in grado di fornire argomentazioni ragionevoli sul perché le cose potrebbero riprendersi, sul perché andranno di traverso e sul perché potremmo avere ancora molti lati negativi.

Un ambiente macro e geopolitico incerto

A. Il caso ottimistico

Ho voluto iniziare con l’ipotesi ottimistica perché in questo periodo di malinconia quasi nessuno ci crede. L’indice dei prezzi al consumo è salito del 7,9% nei 12 mesi fino a febbraio 2022, il più grande guadagno su 12 mesi degli ultimi 40 anni. Per evitare un’inflazione incontrollata, si prevede che la Fed aumenti i tassi per 5 volte quest’anno di almeno l’1,5% cumulativamente. Storicamente, la maggior parte dei rapidi aumenti dei tassi da parte della Fed ha portato a una recessione.

Il motivo per cui i mercati pubblici hanno subito una battuta d’arresto, soprattutto per gli asset di rischio come i titoli tecnologici e le criptovalute, è il previsto aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Il motivo per cui gli aumenti dei tassi incidono maggiormente sulle attività a rischio è che le attività a rischio hanno una parte del loro valore determinata dai flussi di cassa in un futuro lontano. Il valore di un’azienda è il valore attuale netto dei futuri flussi di cassa scontati.

Immagina una startup tecnologica che prevede un flusso di cassa di 1 miliardo di dollari in 10 anni. Se il tasso di sconto è dello 0%, il flusso di cassa futuro aumenta la valutazione dell’azienda di 1 miliardo di dollari. Tuttavia, se il tasso di sconto è del 10%, lo stesso flusso di cassa di 1 miliardo di dollari dieci anni prima aumenta la valutazione attuale dell’azienda solo di 385 milioni di dollari. Quando si parte da tassi molto bassi, non è necessaria una grande variazione dei tassi d’interesse per avere un forte impatto sulle valutazioni, soprattutto per le aziende in cui la maggior parte dei flussi di cassa è prevista in un futuro relativamente lontano.

Ora, gran parte dell’aumento dell’inflazione è dovuto alla crisi della catena di approvvigionamento causata da un massiccio aumento della domanda di beni. Ciò è dovuto a sua volta a una diminuzione della domanda di servizi, in quanto i consumatori non possono più viaggiare, andare al ristorante, al cinema, ecc.

Con tutto questo reddito extra disponibile a disposizione, i consumatori si sono dati allo shopping online. A quanto pare, la nostra infrastruttura non è fatta per scalare così velocemente. Il numero di navi portacontainer nel mondo, il numero di container disponibili, la portata dei nostri porti, la disponibilità di camion e autisti di camion, la disponibilità di telai (i rimorchi che trasportano i container), sono stati tutti sovraccaricati e hanno intasato il sistema. Semplicemente, non disponiamo di un numero sufficiente di questi elementi essenziali della catena di approvvigionamento, né di sistemi resilienti e sufficientemente agili da spostare la fornitura di questi beni dove sono necessari.

Inoltre, le reti logistiche dell’e-commerce sono fondamentalmente diverse dal punto di vista geografico e fisico rispetto a quelle della vendita al dettaglio tradizionale. Sono più complicati perché il tuo inventario viene memorizzato nella cache per essere più vicino ai tuoi utenti, invece di posizionare tutto in un centro di distribuzione in un unico hub. Le aziende devono posizionare i loro magazzini in tutti gli Stati Uniti, rendendo il tutto esponenzialmente più complicato. Di conseguenza, più persone acquistavano online, più questi sistemi venivano sovraccaricati.

La situazione è esacerbata dalla guerra in Ucraina, che sta facendo salire i prezzi dell’energia e interrompendo ulteriormente le catene di approvvigionamento.

Permettetemi ora di illustrare come potrebbe svolgersi un risultato ottimistico. Lo spostamento degli acquisti dai servizi ai beni è stato determinato dalle severe restrizioni COVID.

Immagina che ora che tutti hanno avuto la COVID a causa di Omnicron e/o sono stati sottoposti a tripla vaccinazione, la COVID diventi finalmente endemica. Sebbene possa accompagnarci per molto tempo, impariamo a conviverci e gli Stati pongono fine a tutte le restrizioni, seguendo l’esempio della Danimarca e del Regno Unito. I consumatori tornano ai loro modelli di consumo ex-ante. Questo dovrebbe permettere alle catene di approvvigionamento di sbloccarsi e di avere un effetto deflazionistico sull’economia, dato che i costi della logistica diminuiranno in modo significativo.

Inoltre, la fine degli assegni di sgravio COVID dovrebbe eliminare una parte della domanda in eccesso che veniva immessa nell’economia. Se questo avviene abbastanza rapidamente da non far radicare le aspettative di inflazione e da non far diventare la richiesta di aumenti di stipendio del 7% all’anno la norma, la spinta dell’inflazione dovrebbe rivelarsi temporanea, consentendo alla Fed di aumentare i tassi più lentamente di quanto previsto dai mercati.

Siamo inoltre in una fase di massima incertezza, con la guerra in Ucraina che ha un impatto negativo sul sentimento. Se dovesse risolversi nelle prossime settimane o mesi, dovrebbe eliminare molti rischi geopolitici che gravano sull’economia. Spero anche che le difficoltà che Putin sta incontrando in Ucraina e la severità delle sanzioni economiche abbiano fatto ripensare Xi Jinping a una possibile invasione o annessione di Taiwan.

Se l’inflazione e le tensioni geopolitiche dovessero diminuire, l’economia sarebbe ben posizionata per continuare a fare bene e per far sì che i mercati si riprendano. Le aziende sono in buona forma finanziaria rispetto ad altri periodi di recessione in termini di liquidità e indebitamento. Siamo in piena occupazione e la disoccupazione negli Stati Uniti è al 3,8%. Il deficit fiscale si sta riducendo drasticamente perché il Congresso non sta prendendo in considerazione ulteriori pacchetti di sgravi e i pacchetti infrastrutturali e sociali aggiuntivi saranno molto più ridotti rispetto ai recenti pacchetti di sgravi.

Nel lungo periodo, la tecnologia dovrebbe anche aiutare a gestire l’inflazione. La tecnologia è deflazionistica e fornisce esperienze migliori agli utenti a costi inferiori. COVID ha portato a una rapida adozione della tecnologia in settori dell’economia finora appena sfiorati dalla rivoluzione tecnologica: assistenza sanitaria, istruzione, B2B e persino servizi pubblici. Economisti come Tyler Cowen, che per primo ha descritto la “Grande Stagnazione”, ora prevedono una nuova accelerazione della crescita guidata dalla tecnologia.

Nel quarto trimestre dello scorso anno avrei attribuito una probabilità del 50% allo scenario ottimistico. Al momento direi che è circa il 33%, ma purtroppo diminuisce di giorno in giorno.

B. Il caso della stagnazione

L’ipotesi ottimistica prevede che l’inflazione sia transitoria e che torni allo status quo ante, consentendo alla Fed di aumentare meno del previsto. Il problema è che più a lungo l’inflazione si mantiene al di sopra del trend (ad esempio 2-2,5%), più è probabile che le aspettative di inflazione si radichino. La retribuzione oraria media del settore privato, destagionalizzata, è aumentata del 5,1% a febbraio rispetto all’anno precedente. Sebbene sia ancora inferiore all’inflazione, se i lavoratori iniziano a ricevere un aumento automatico del 7% dello stipendio ogni anno per combattere l’inflazione, quest’ultima si stabilizzerà al 7%.

Gli Stati sono generalmente avversi al rischio e lenti ad agire. Potrebbero allentare le restrizioni più lentamente di quanto sia giustificato. In questo modo la domanda di beni si gonfierebbe artificialmente più a lungo, mantenendo le catene di approvvigionamento intasate e i prezzi alti. Questo a sua volta aumenterebbe la probabilità di radicare aspettative di inflazione più elevate.

Si sta inoltre diffondendo la sensazione che a molti non dispiacerebbe un’inflazione più alta. Il debito globale è ai massimi storici e supera il 250% del PIL, rendendo governi, aziende e famiglie particolarmente vulnerabili all’aumento dei tassi.

Un’inflazione permanentemente più alta avrebbe molti costi: minore potere d’acquisto, minori investimenti, cattiva allocazione del capitale, distruzione del valore dei risparmi. Tuttavia, nel breve periodo i tassi reali negativi eroderebbero anche il valore del debito.

In tempi di guerra, gli Stati hanno tollerato tassi di inflazione più elevati per periodi ragionevolmente lunghi, come si può vedere nel grafico sottostante relativo alla prima, seconda e terza guerra mondiale e alla guerra del Vietnam.

Anche se siamo all’inizio dell’invasione russa dell’Ucraina, l’attuale pantano in cui si trovano le forze russe potrebbe portare a un conflitto prolungato, creando una nube di incertezza che influisce sul sentimento.

È facile intuire come si configura lo scenario di stagnazione. I tassi di interesse aumentano, ma non abbastanza da contrastare l’aumento delle aspettative di inflazione. I politici e la Fed scelgono di accettare un’inflazione superiore al trend. Se a ciò si aggiunge l’incertezza geopolitica, ci troveremmo di fronte a una bassa crescita reale. A questo proposito, potremmo iniziare ad assomigliare a molti paesi dell’America Latina per decenni. Invece di seguire la crescita e i valori nominali, dovremmo seguire i valori reali. Anche se i mercati potrebbero non scendere in modo significativo in termini nominali, è molto probabile che le valutazioni reali diminuiscano nel tempo.

Questo scenario potrebbe essere il più probabile a questo punto.

C. Il caso pessimistico

C’è la concreta possibilità che il peggio debba ancora arrivare e il numero di scenari che potrebbero portare a un esito catastrofico cresce di giorno in giorno. Sebbene sia in atto una certa stretta, la Fed e il governo stanno ancora attuando politiche monetarie e fiscali poco rigorose rispetto agli standard storici. Un aumento dell’1,5% dei tassi di interesse potrebbe non essere sufficiente a contenere l’inflazione. Nel 1981, Volcker portò i tassi statunitensi a oltre il 20%.

• Fonte per i tassi di interesse: Tendenze macro
• Fonte per i tassi di inflazione: The Balance

Non è necessario uno scenario Volcker 2.0 per avere comunque un impatto significativo sui mercati e sull’economia. Anche un tasso del 5%, un livello visto l’ultima volta nel 2007, rallenterebbe enormemente l’economia e abbasserebbe le valutazioni, soprattutto degli asset di rischio. Anche se i mercati pubblici hanno subito una correzione, le valutazioni rimangono molto al di sopra delle medie storiche.

Rapporto PE S&P nel tempo

Non sarebbe inimmaginabile che le valutazioni si dimezzassero rispetto a quelle attuali, soprattutto perché i guadagni potrebbero subire un colpo a causa dell’aumento dei costi energetici e delle conseguenze dell’uscita dalla Russia.

Peggio ancora, ci sono molti altri scenari che potrebbero portare a una crisi finanziaria globale e a una mentalità generale di “risk off”. I politici, il pubblico e la stampa sembrano essere come l’Occhio di Sauron. Sono in grado di concentrarsi solo su un problema alla volta. Per molto tempo è stato Trump, poi il COVID e ora l’invasione russa dell’Ucraina. Mi sono spesso chiesto se dopo il COVID l’attenzione non si sarebbe concentrata sull’insostenibile aumento del livello dei debiti dei governi in molti paesi durante il COVID.

Italia, Grecia, Spagna e Portogallo hanno registrato un aumento significativo del debito pubblico negli ultimi anni.

Il rapporto debito/PIL dell’Italia è passato dal 100% a oltre il 150% negli ultimi 15 anni.

Una crisi di fiducia sul debito italiano potrebbe minacciare di far crollare l’intero progetto dell’euro. La crisi del debito greco ha innescato un’enorme crisi finanziaria globale. L’economia italiana è dieci volte più grande e la crisi sarebbe ancora più grave. In uno scenario del genere, l’intero sistema finanziario potrebbe crollare. Molte banche sarebbero esposte al debito del soggetto sovrano inadempiente. Le banche diffiderebbero dal fare trading tra loro con il conseguente rischio di controparte, come è accaduto durante la Grande Recessione del 2007-2009.

Una crisi di questo tipo potrebbe essere generata anche da un default di un paese emergente o semplicemente da un default di una grande banca per una serie di motivi, tra cui una possibile esposizione eccessiva alla Russia. Credit Suisse e UBS in particolare si sentono vulnerabili. Si sono ritrovate all’epicentro di tutte le più recenti debacle internazionali che hanno riguardato i cattivi prestiti, ad esempio Archegos, Greensil, Luckin Coffee, ecc. I prestiti denominati in valuta estera ammontano da soli a circa il 400% del PIL svizzero. Ufficialmente, gli attivi del sistema bancario svizzero sono pari a ~ 4,7x il PIL, ma ciò esclude gli attivi fuori bilancio. Includendo questi elementi, il rapporto di ~9,5x 10x è più accurato.

La Svizzera è stata a lungo considerata un rifugio sicuro con un’economia prospera e stabile e una popolazione omogenea. Sospetto che nella prossima crisi le banche svizzere potrebbero rivelarsi troppo grandi per essere salvate invece che troppo grandi per fallire e potrebbero trascinare con sé l’intera economia svizzera.

Non è una cosa senza precedenti. Per molti anni prima della crisi finanziaria globale, l’Islanda è stata ampiamente percepita come una storia di successo economico, ottenendo il plauso del FMI e dei commentatori d’élite. Pochi avevano notato che nei sette anni precedenti al 2008, le tre maggiori banche islandesi, Kaupthing, Glitner e Landsbanki, si erano imbarcate in una spettacolare corsa ai prestiti, che aveva portato il loro patrimonio totale a >11x il PIL islandese (da <1x in precedenza). Oltre alle dimensioni dei loro portafogli di prestiti, le banche islandesi hanno aggravato il loro rischio con una sottoscrizione inadeguata di prestiti altamente dubbi, spesso denominati al di fuori della corona nativa (ad esempio, circa 50 miliardi di euro di prestiti in euro a fronte di soli 2 miliardi di euro di depositi in euro). Quando all’inizio del 2008 la liquidità si è prosciugata e si è cominciato a dubitare della solvibilità delle tre grandi banche islandesi, le loro enormi dimensioni rispetto al PIL totale dell’Islanda hanno fatto sì che la Banca Centrale islandese non fosse in grado di agire efficacemente come prestatore di ultima istanza. Il risultato è stato un fallimento totale del sistema bancario, un default sovrano morbido e una depressione economica, visto che l’Islanda stessa ha dovuto ricorrere a un massiccio salvataggio da parte del FMI. La corona è crollata del 35% rispetto all’euro e la capitalizzazione del mercato azionario islandese è scesa di oltre il 90%.

Non possiamo ignorare altri fattori di rischio. Nel dopoguerra negli Stati Uniti, ogni volta che il petrolio ha superato i 100 dollari al barile in termini reali è stato seguito da una recessione. Questo schema si è ripetuto nel 1973, 1979, 1990 e 2007.

Anche le tensioni geopolitiche potrebbero intensificarsi. Non è più inconcepibile che la Russia utilizzi una testata nucleare tattica in Ucraina. Il conflitto potrebbe facilmente coinvolgere altri paesi. Non è chiaro dove sia la nostra linea rossa e cosa succederebbe se la Russia lanciasse attacchi informatici alle infrastrutture dei nostri alleati della NATO, ad esempio. È anche possibile che Xi Jinping faccia un tentativo per Taiwan mentre noi siamo distratti in Ucraina, minacciando ulteriormente la stabilità globale.

In un passato non troppo lontano, ho attribuito basse probabilità a tutti questi scenari, ma ora sono sempre più probabili e lo diventano di giorno in giorno.

Conclusioni macro

Il rischio di ribasso è maggiore di quello di rialzo, dato che al momento valuto l’ipotesi ottimistica al 33% (e in calo). Quando si tratta di scegliere tra paura e avidità, è il momento di essere più timorosi. Tuttavia, le fortune si creano nei mercati ribassisti. Come ha detto Buffett, dovremmo essere timorosi quando gli altri sono avidi e avidi quando gli altri sono timorosi.

Per posizionarci all’attacco in un mercato ribassista (sia come investitori che come fondatori), dobbiamo essere proattivi prima che il mercato ribassista si materializzi. Sia per gli investitori che per i fondatori, l’insegnamento da trarre è semplice: raccogliere subito un capitale di guerra. Per i fondatori, questo significa raccogliere abbastanza denaro per sopravvivere e, di fatto, per incalzare i concorrenti nei momenti difficili. Per gli investitori, questo significa aumentare la liquidità in previsione della possibilità di acquistare asset interessanti a pochi centesimi di dollaro.

I privati dovrebbero cercare di ottenere mutui fissi a lungo termine ai tassi bassi di oggi finché sono in grado di farlo. Ti consiglio inoltre di massimizzare l’importo dei prestiti pro soluto che puoi contrarre con la tua casa a un basso tasso fisso di 30 anni. L’inflazione ridurrà il tuo carico di debito. Ad esempio, di recente ho rinegoziato il mutuo del mio appartamento a New York.

Nonostante l’inflazione elevata, terrei una discreta quantità di contanti a portata di mano. Mentre il suo valore si sta sgonfiando, ti offre la possibilità di acquistare asset a basso costo nel caso in cui si verifichi una forte correzione. È il motivo per cui abbiamo perseguito una strategia secondaria aggressiva negli ultimi 12 mesi. Tieni presente che conservo i miei contanti nella finanza decentralizzata e li assicuro come mezzo per generare rendimenti a basso rischio e superiori all’inflazione. Sto lavorando a un modo per condividere la soluzione che uso io stesso con un gruppo molto più ampio.

I fondatori dovrebbero aumentare ora, tenendo d’occhio l’economia e la combustione delle unità. I multipli del mercato privato non si sono ancora compressi al livello dei mercati pubblici. Data una potenziale compressione dei multipli, potresti ottenere oggi la stessa valutazione che avrai tra un anno, pur avendo un anno di crescita.

La storia vince sulla macro

Voglio lasciarti con una nota di ottimismo. La marea della storia ha la meglio sul ciclo macroeconomico. Semplicemente, operano su una scala temporale diversa. Gli ultimi duecento anni sono stati una storia di crescita economica guidata dall’ingegno umano. Su un lungo periodo, le recessioni e le guerre si registrano a malapena. Anche la Grande Depressione, per quanto sia stata spiacevole da vivere, è solo una parentesi nella storia del progresso.

Negli ultimi 40 anni abbiamo assistito a innumerevoli crisi e crolli: la recessione del 1981-1982, il lunedì nero dell’ottobre 1987, la recessione del 1990-1991, lo scoppio della bolla delle dot com e l’11 settembre e la corrispondente recessione del 2001, la Grande Recessione del 2007-2009 e la Recessione COVID-19 dell’inizio del 2020. In tutto questo, se hai investito nella tecnologia in generale hai fatto bene.

La mia attuale asset allocation è la seguente: 60% startup illiquide in fase iniziale, 10% startup tecnologiche pubbliche (le aziende del portafoglio che hanno fatto l’IPO e che non ho ancora venduto per reinvestire), 10% cripto, 10% immobili e 10% liquidità.

Siamo ancora all’inizio della rivoluzione tecnologica e il software continua a mangiare il mondo. Sono ottimista sul fatto che assisteremo a una nuova accelerazione della crescita guidata dalla tecnologia. Useremo la tecnologia per affrontare le sfide del nostro tempo: il cambiamento climatico, le disuguaglianze di opportunità, l’ingiustizia sociale e la crisi della salute fisica e mentale.

Per questo motivo, con FJ Labs, continuerò a investire in modo aggressivo in startup tecnologiche in fase iniziale che affrontano i problemi del mondo. Il quadro macro per i prossimi anni può fare schifo, ma alla fine è in gran parte irrilevante. Mi interessano di più le fantastiche aziende che costruiremo per realizzare un mondo migliore domani, un mondo socialmente consapevole, con pari opportunità e abbondanza.