W ciągu ostatnich kilku lat ekonomista we mnie był głęboko pesymistyczny co do krótko- i średnioterminowego losu gospodarczego rozwiniętego świata, co jest głęboko sprzeczne z moją zasadniczo optymistyczną naturą (patrz Dysonans poznawczy niech będzie przeklęty, jestem pesymistycznym optymistą).

Mogę sobie wyobrazić katastroficzne lub tylko nieprzyjemne scenariusze na nadchodzącą dekadę. W rzeczywistości są one najbardziej prawdopodobnym wynikiem sytuacji, w której się znajdujemy. Jednak cała ta rozmowa o ponurych nastrojach sprawiła, że zacząłem się zastanawiać, czy nie przeoczamy pozytywnych rezultatów. W końcu nie tak dawno temu, w 1979 roku, ogłaszaliśmy koniec zachodniej cywilizacji. Zachód doświadczył dwóch szoków naftowych. Stagflacja szalała, zarówno inflacja, jak i bezrobocie przekraczały 10%. Stany Zjednoczone straciły Wietnam, a większość Azji Południowo-Wschodniej znajdowała się pod wpływami ZSRR. Ameryka Łacińska była w większości rządzona przez dyktatury. Chiny wciąż były niezwykle biedne po szaleństwach Wielkiego Skoku Naprzód i Rewolucji Kulturalnej. Teokracja została ustanowiona w Iranie. Przyszłość dla Zachodu wyglądała ponuro.

Nikt nie przewidział złotej ery, w którą mieliśmy wkroczyć, ani tego, że najbliższe 30 lat głęboko zmieni oblicze ludzkości na lepsze. Byliśmy świadkami technologicznej rewolucji produktywności. Inflacja i bezrobocie trwale spadły. Dyktatury zostały zastąpione demokracjami w Europie Wschodniej i Ameryce Łacińskiej. Integracja Indii i Chin ze światową gospodarką doprowadziła do najszybszego okresu tworzenia bogactwa w historii ludzkości, a ponad 400 milionów ludzi wyszło z ubóstwa w samych Chinach. Pod względem oczekiwanej długości życia, śmiertelności niemowląt i większości wskaźników jakości życia, nigdy nie było lepszego czasu na życie. Jeśli jednak mieszkasz dziś w Europie Zachodniej, Stanach Zjednoczonych lub Japonii, z pewnością nie czujesz się w ten sposób. Nastrój jest ponury, a perspektywy wydają się tragiczne na niemal każdym froncie.

I. Gdzie jesteśmy i jak się tu znaleźliśmy?

A. Stany Zjednoczone

Od 1980 r. recesje były głównie powodowane przez banki centralne podnoszące stopy procentowe w celu powstrzymania inflacji. Wzrost kosztu kapitału doprowadziłby firmy i konsumentów do ograniczenia wydatków, wpychając gospodarkę w recesję. Połączenie ekspansywnej polityki fiskalnej i luźniejszej polityki monetarnej przywróciłoby gospodarkę na ścieżkę wzrostu prowadzoną przez konsumpcję.

Ta recesja jest jednak naprawdę inna. Ciągłe obniżanie stóp procentowych od czasu porzucenia porozumień z Bretton Woods i przejścia na system pieniądza fiducjarnego potroiło poziom zadłużenia osobistego w stosunku do dochodów w Stanach Zjednoczonych. Ten napędzany długiem wzrost zakończył się kryzysem finansowym z 2008 r., gdy ceny aktywów, zwłaszcza nieruchomości, spadły, podczas gdy zobowiązania pozostały na pierwotnych wartościach, wywołując recesję bilansową.

W obliczu widma niewypłacalności, nadmiernie lewarowane gospodarstwa domowe i korporacje koncentrują się na naprawie swoich bilansów poprzez spłatę zadłużenia. W takim środowisku polityka pieniężna traci wiele ze swojej skuteczności: głównym problemem nie jest dostęp do kredytów, ale brak popytu na nie. Tak więc podręcznik, który Fed stosuje w odpowiedzi na spowolnienia gospodarcze od czasów Greenspana – obniżanie stóp procentowych, zachęcanie konsumentów do zaciągania większych pożyczek i świętowanie powrotu do wzrostu PKB opartego na konsumpcji – załamuje się, gdy podmioty gospodarcze osiągają granice swojej zdolności do zaciągania większego zadłużenia. Ponieważ wszyscy koncentrują się na spłacie zadłużenia, nikt nie zaciąga kolejnych pożyczek.

W świetle braku nielewarowanych możliwości wzrostu, normalny wzrost nie zostanie wznowiony, dopóki gospodarka nie zmniejszy dźwigni finansowej. W rzeczywistości daleko nam do usunięcia wszystkich nierównowag w gospodarce. W ciągu ostatnich 2000 lat po kryzysach finansowych następowały kryzysy zadłużenia państwowego, gdy kraje nacjonalizowały długi swoich banków, aby uniknąć upadku systemów bankowych. Zachowując swoje banki jako siłę napędową tworzenia kredytów i wzrostu gospodarczego, kraje kwestionują własną zdolność do finansowania długów – prowadząc w ten sposób do kryzysu zadłużenia państwowego. Tym razem nie było inaczej. Nie dokonaliśmy delewarowania; przenieśliśmy dźwignię finansową z bilansów indywidualnych i korporacyjnych do bilansu rządowego, a jeśli już, to staliśmy się bardziej lewarowani, ponieważ rząd zapożyczył się w bezprecedensowym stopniu.

Co więcej, nierównowaga, która doprowadziła nas do kryzysu, jest daleka od rozwiązania. Deficyt rządu federalnego wyraźnie nie jest zrównoważony. Utrata miejsc pracy była znacznie poważniejsza niż podczas jakiejkolwiek recesji od czasów II wojny światowej, co hamuje popyt konsumpcyjny. Zadłużenie z tytułu nieruchomości komercyjnych wynosi 1 bilion USD, który znajduje się pod wodą i musi zostać zrolowany w ciągu najbliższych kilku lat. Dwadzieścia pięć procent gospodarstw domowych ma ujemny kapitał własny w swoich domach, co utrudnia mobilność na rynku pracy, utrwala bezrobocie i ogranicza popyt na pożyczki.

Kreacja kredytu bankowego jest nadal zepsuta. Zamiast oczyścić bilanse banków, aby umożliwić im ponowne rozpoczęcie udzielania pożyczek, mamy zasadniczo chodzące zombie, które muszą odzyskać zdrowie. Biorąc pod uwagę, że banki zarabiają na różnicy między krótkoterminowymi stopami procentowymi, które płacą posiadaczom rachunków (obecnie zasadniczo 0%), a stopami, które pobierają za pożyczki długoterminowe (np. kredyty hipoteczne), niskie stopy procentowe są dla nich bardzo opłacalne. Jednak w ramach obecnej strategii miną lata, zanim zarobią wystarczająco dużo, aby naprawić swoje bilanse.

Ogólnie rzecz biorąc, nasza reakcja polityczna była błędna. Przechodzimy przez krótkoterminowe oszczędności fiskalne na każdym poziomie – federalnym, stanowym i miejskim w czasie słabości gospodarczej, nie zajmując się naszymi długoterminowymi perspektywami fiskalnymi.

W ciągu ostatniej dekady byliśmy świadkami ogromnej błędnej alokacji kapitału, którego nieproporcjonalnie duża część trafiła na rynek nieruchomości. Nie jest to inwestycja, która prowadzi do wzrostu produktywności, ostatecznego długoterminowego twórcy bogactwa. Biorąc pod uwagę, że spadek cen nieruchomości mieszkalnych był główną przyczyną kryzysu, administracja Obamy wydaje się być zdeterminowana, aby ograniczyć presję na spadek cen poprzez ożywienie rynku nieruchomości poprzez połączenie środków, takich jak ulgi podatkowe dla kupujących po raz pierwszy i zachęcanie Fed do utrzymywania stóp procentowych na rekordowo niskim poziomie.

Rozwiązaniem na pęknięcie bańki nie jest jej ponowne napompowanie! Jak pisałem w poprzednim artykule(Whodunit?), było wiele przyczyn bańki na rynku nieruchomości. Jednym z nich było utrzymywanie stóp procentowych na zbyt niskim poziomie przez zbyt długi czas, co doprowadziło do podejmowania zbyt dużego ryzyka w pogoni za zyskiem i pomogło nadmuchać bańkę. Próba ponownego napompowania rynku nieruchomości spowoduje jedynie dalszą nieproduktywną realokację kapitału i opóźni osiągnięcie równowagi rynkowej.

Chociaż Stany Zjednoczone nadal mają przywilej bycia walutą rezerwową, mogą drukować pieniądze, aby wywiązać się ze swoich zobowiązań. Nie można jednak wydrukować swojej drogi do dobrobytu! Drukowanie ostatecznie zdewaluuje dolara. Podczas gdy inflacja nie jest zagrożeniem w najbliższym czasie, biorąc pod uwagę presję deflacyjną na gospodarkę, deprecjacja dolara jest wysoce prawdopodobna w perspektywie średnioterminowej, chyba że Stany Zjednoczone zajmą się swoimi perspektywami fiskalnymi. (Jak na ironię, dolar prawdopodobnie umocni się w najbliższym czasie w ramach ucieczki do pozornie najbezpieczniejszej ze złych alternatyw, biorąc pod uwagę poważniejsze problemy gospodarcze w strefie euro).

Gdyby japońscy decydenci mieli ponownie podejmować decyzje, które podjęli w ciągu ostatnich 20 lat, prawdopodobnie szybciej skupiliby się na czyszczeniu bilansów banków. Byliby bardziej rozważni, jeśli chodzi o wydatki, które poczynili w celu wsparcia gospodarki i wcześniej rozpoczęliby prace nad długoterminowymi perspektywami fiskalnymi.

B.Europa

Europa boryka się z wieloma takimi samymi problemami na większą i pilniejszą skalę niż Stany Zjednoczone. Zasadnicza różnica polega na tym, że Europa nie dysponuje takimi samymi narzędziami do rozwiązania tego problemu. Jak przewidywałem we wcześniejszym artykule(Czy kryzys w strefie euro jest zamierzony?), unia walutowa bez unii fiskalnej, międzykrajowej mobilności siły roboczej i procyklicznego fiskalnego kaftana bezpieczeństwa z pewnością doprowadzi do kryzysu.

Na początku lat dziewięćdziesiątych, gdy wiele krajów europejskich walczyło o utrzymanie konkurencyjności w coraz bardziej globalnej gospodarce, europejskie elity polityczne prowadziły udaną kampanię na rzecz przyjęcia Europejskiej Unii Walutowej (EMU), której centralnym elementem była wspólna waluta. U podstaw traktatów, które formalnie utworzyły UGW, leżała seria dorozumianych porozumień między jej założycielami. Nowa europejska waluta byłaby wzorowana na niemieckiej marce Deutschemark i zarządzana przez Europejski Bank Centralny wzorowany na niemieckim Bundesbanku. Aby zapewnić przetrwanie wspólnej waluty wśród zróżnicowanych państw członkowskich, kraje przystępujące dążyłyby do harmonizacji swoich polityk fiskalnych i przestrzegania ścisłej dyscypliny budżetowej (zgodnie z zasadami Traktatu z Maastricht oraz Paktu Stabilności i Wzrostu). Łącznie kroki te pozwoliłyby krajom członkowskim cieszyć się znacznie niższymi kosztami finansowania zewnętrznego, zbliżonymi do niemieckich. W cyklu pozytywnym, niższe koszty finansowania zewnętrznego sprzyjałyby wzrostowi gospodarczemu, dając słabszym sygnatariuszom UGW przestrzeń do przeprowadzenia reform strukturalnych i zacieśnienia polityki fiskalnej, których potrzebowaliby, aby pozostać członkami w dobrej kondycji w perspektywie długoterminowej.

Jak zrealizowała się ta wizja? Koszty zadłużenia państw wchodzących w skład UGW faktycznie spadły i zbliżyły się do niemieckich Bundów. Z pewnością te niższe koszty pożyczek pobudziły trwający dekadę, napędzany kredytami boom wzrostowy w całej Europie. Jednak zamiast wykorzystać ten okres boomu do przeprowadzenia niezbędnych napraw gospodarczych, kraje UGW wydały swoje dywidendy wzrostu na różne ekscesy. W Hiszpanii i Irlandii ekscesy przybrały formę ogromnych baniek mieszkaniowych w sektorze prywatnym. W Grecji, Portugalii, Włoszech, Belgii i Francji przejawiały się one w ciągłej rozrzutności fiskalnej, która doprowadziła do wzrostu relacji długu publicznego do PKB. Co istotne, żaden z członków UGW, z wyjątkiem Niemiec, nie wykorzystał dobrej koniunktury do podjęcia trudnych działań, które poprawiłyby jego konkurencyjność (np. obniżki płac nominalnych, wydłużenie czasu pracy itp.) Kierunek, w którym podążyła Europa, został lepiej uchwycony przez decyzję Francji z 2000 r. o przegłosowaniu trzydziestopięciogodzinnego tygodnia pracy.

Jim Rogers słynnie zauważył, że bańki zawsze trwają znacznie dłużej, niż ktokolwiek myśli. W 2008 r., dziesięć lat po wprowadzeniu euro, spready kredytów państwowych między sygnatariuszami UGW zaczęły się powoli różnić, gdy w obliczu globalnego kryzysu finansowego zdano sobie sprawę, że peryferyjni członkowie unii walutowej nie zrobili nic, aby poprawić swoją konkurencyjność gospodarczą, podczas gdy ich profile zadłużenia znacznie się osłabiły. Ważny zwrot nastąpił w listopadzie 2009 r., wraz z ujawnieniem, że Grecja błędnie zgłosiła swoje oficjalne statystyki gospodarcze, aby ukryć prawdziwy poziom zadłużenia. W ciągu jednego dnia szacunki dotyczące rocznego deficytu Grecji zmieniły się z 6,7% do 12,7% PKB, a całkowity stosunek zadłużenia do PKB ze 115% do 127%. W maju 2010 r. Europa zorganizowała pierwszy program ratunkowy dla Grecji, udzielając 110 mld euro pożyczki w zamian za zapewnienie, że kraj ten wdroży rygorystyczne środki oszczędnościowe w celu zmniejszenia deficytu do poziomu poniżej 3% PKB do 2014 r. Wiosną 2011 r., gdy Grecja nadal nie osiągała celów oszczędnościowych przewidzianych w programie ratunkowym z maja 2010 r., a powrót na rynki kapitałowe w celu rolowania greckiego długu stał się niemożliwy, stało się jasne, że władze europejskie będą musiały podjąć drugi program ratunkowy lub zaryzykować nieuporządkowane wyniki.

Być może nie bylibyśmy w sytuacji, w której się znajdujemy, gdyby w 2009 r. europejscy przywódcy uznali, że Grecja jest bankrutem i zorganizowali spłatę zadłużenia, która obniżyła stosunek długu do PKB do 50%, nakładając reformy strukturalne, aby upewnić się, że Grecja nie znajdzie się ponownie w takiej samej sytuacji. Zamiast tego Europa potraktowała kwestię wypłacalności jako kwestię płynności, aby podtrzymać iluzję, że żaden europejski kraj nie będzie mógł nie wywiązać się ze swoich zobowiązań. To nie tylko kopnęło przysłowiową puszkę dalej w dół drogi, ale uczyniło ją znacznie cięższą i trudniejszą do kopnięcia w przyszłości. Ostatecznie wszystko poszło na marne, ponieważ europejscy przywódcy uznali, że Grecja musi zrestrukturyzować swój dług. Umorzono jednak zbyt mało długu, co zasadniczo nie pomogło Grecji, ale zburzyło iluzję, że żaden europejski kraj nie zostanie dopuszczony do niewypłacalności. Podobnie jak w przypadku kryzysu w Stanach Zjednoczonych, który rozpoczął się po tym, jak prysła iluzja, że ceny nieruchomości nie mogą spaść, prysła iluzja, że kraje europejskie nie mogą nie wywiązać się ze swoich zobowiązań, rozszerzając kryzys z Grecji i krajów, które “wyglądają” najbardziej podobnie, Portugalii i Irlandii, na Hiszpanię i Włochy.

W niedzielę, 10 lipca 2011 roku, Financial Times doniósł, że europejscy decydenci polityczni, w ramach okrążania wozów, zdecydowali, że nie da się uniknąć selektywnej niewypłacalności Grecji. Posiadacze greckich obligacji skarbowych z sektora prywatnego musieliby zaakceptować “redukcję wartości” swoich obligacji w ramach drugiego pakietu ratunkowego, który władze europejskie przyznałyby Grecji. Za jednym zamachem okazało się, że domniemana gwarancja UGW – że żaden z jej członków nie dopuści do niewypłacalności – jest fałszywa.

Znaczenie tego rozwoju jest trudne do przecenienia. Wymagało to, aby rynek ponownie wycenił premię za ryzyko dla poszczególnych krajów strefy euro, a spready obligacji skarbowych powróciły przynajmniej do poziomu sprzed przystąpienia do UGW (“przynajmniej”, ponieważ kraje członkowskie są obecnie znacznie bardziej zadłużone). Konwergencja w kierunku niemieckich Bundów, która pozwoliła wszystkim pozostałym członkom EMU cieszyć się tak niskimi kosztami pożyczek przez lata, musi teraz ulec odwróceniu. W tym tkwi wyjaśnienie, dlaczego włoskie spready, które wahały się w stabilnym przedziale na wcześniejszych etapach europejskiego kryzysu, pomimo 120% zadłużenia Włoch w stosunku do PKB, nagle wzrosły – z 10-letnimi kosztami pożyczek przekraczającymi 6% – 11 lipca 2011 r., pierwszego dnia handlowego po publikacji Financial Times. Przez wiele miesięcy wcześniej prezes EBC Trichet starał się uniknąć rezultatu, o którym donosił FT, nalegając, aby żaden członek strefy euro nie został dopuszczony do niewypłacalności, nawet “wybiórczo”. Przegrał walkę z kanclerz Merkel. Nie ma już odwrotu.

Deficyt fiskalny kraju zazwyczaj staje się niezrównoważony, gdy długoterminowa stopa procentowa jego zadłużenia przekracza długoterminową stopę wzrostu PKB. W takich okolicznościach kraj nie może osiągnąć prędkości ucieczki wymaganej do wyjścia z problemu i zamiast tego wpada w coś, co George Soros nazwał “spiralą śmierci”. Teoretycznie może uciec od arytmetyki spirali śmierci, utrzymując przez lata nadwyżki w budżecie pierwotnym, ale jest to sztuczka, której nie udało się dokonać żadnemu głęboko zadłużonemu państwu w dzisiejszych czasach. Polityka oszczędności jest zwykle zbyt twarda. Co więcej, dla tych nielicznych krajów, które chcą spróbować na poważnie, oszczędności zwykle przychodzą zbyt późno, powodując wyższe deficyty i długi, ponieważ ich wpływ na wzrost przeważa nad korzyściami płynącymi z cięć wydatków. Pozostałe opcje to niewypłacalność, restrukturyzacja lub inflacja – zakamuflowana forma niewypłacalności.

Włochy są siódmą co do wielkości gospodarką na świecie i trzecią w strefie euro, po Niemczech i Francji. Jak wspomniano, stosunek długu publicznego do PKB wynosi obecnie 120%. W ciągu ostatniej dekady realna stopa wzrostu PKB w tym kraju wynosiła średnio mniej niż 1% rocznie, podczas gdy nominalny wzrost PKB wynosił średnio 2,9% rocznie. Oprócz doskonałych wyrobów skórzanych, wysokiej mody i kuchni, Włochy są również dobrze znane ze związków zawodowych rywalizujących z Wielką Brytanią sprzed Thatchera oraz z kultury uchylania się od płacenia podatków, która konkuruje z Grecją. Dla kraju z włoskim poziomem zadłużenia, profilem wzrostu i oporem wobec strukturalnych reform gospodarczych, deficyt fiskalny, który jest ledwo zrównoważony finansowaniem zbliżonym do niemieckich Bundów, staje się nie do utrzymania przy finansowaniu na poziomie 5-6%.

Wsparcie płynnościowe ze strony EBC lub Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej (EFSF) może zapewnić pomoc doraźną, ale nie może naprawić tego, co jest sednem problemu z wypłacalnością. Włochy znajdują się obecnie w sytuacji podobnej do kredytobiorców subprime lub Alt-A, którzy zaciągnęli pożyczkę o zmiennym oprocentowaniu, na którą mogli sobie pozwolić przy oprocentowaniu “teaserowym” w środowisku, w którym ceny domów rosły, ale nie mogą sobie na nią pozwolić, gdy pożyczka zostanie zresetowana, a ich kapitał domowy znajdzie się pod wodą. Ta tykająca bomba zadłużenia jest ostatecznym skutkiem decyzji o zezwoleniu na selektywną niewypłacalność znacznie mniejszej Grecji: obalając mit, że w UGW nie może być przypadków niewypłacalności i zmuszając rynek do ponownej wyceny ryzyka kredytowego w całej Europie, decyzja o “odpuszczeniu Grecji” podniosła koszty pożyczek dla innych peryferyjnych gospodarek europejskich, w szczególności Włoch, do poziomów uniemożliwiających im spłatę zadłużenia. Ponieważ po niewypłacalności Grecji pozostałe europejskie gospodarki peryferyjne stoją w obliczu długoterminowych kosztów finansowania, które przekraczają ich potencjał wzrostu PKB, niewypłacalność lub restrukturyzacja stały się dla nich nieuniknione.

Obecne patchworkowe podejście do rozwiązania problemu tylko przedłuża ból i pogarsza sytuację w przyszłości. Problem polega na tym, że nie ma woli politycznej, by zrobić to, co trzeba. Z wyjątkiem ostatnich wyborów w Grecji, zasiedziali politycy, tacy jak Sarkozy, byli wielokrotnie odwoływani z urzędu. Populistyczne partie antyeuropejskie zdobywają głosy w całej Europie. W Grecji i we Włoszech wybuchł bunt przeciwko programom oszczędnościowym, jeszcze zanim którykolwiek z bardziej rygorystycznych programów oszczędnościowych wszedł w życie.

Dla tych, którzy optymistycznie patrzą na perspektywy europejskiej jedności fiskalnej, amerykańska historia oferuje pouczający kontrapunkt. W latach dziewięćdziesiątych XVIII wieku, po wojnie rewolucyjnej i utworzeniu Stanów Zjednoczonych, sekretarz skarbu Alexander Hamilton musiał przeprowadzić wyczerpującą kampanię, zanim udało mu się stworzyć obligacje federalne, które pomogłyby zmniejszyć niezrównoważone długi wojenne poszczególnych stanów. Propozycja Hamiltona była pięciokrotnie odrzucana przez Izbę Reprezentantów, zanim ostatecznie zwyciężyła. Można sobie tylko wyobrazić, jakie spustoszenie wywołałoby to na dzisiejszych złożonych, wysoce lewarowanych rynkach kapitałowych. Dwa wieki później, jeden z następców Hamiltona, sekretarz skarbu Hank Paulson, stanął w obliczu podobnie niepewnej walki, przekonując Kongres do zatwierdzenia awaryjnego ratowania amerykańskiego systemu finansowego TARP w obliczu najgorszego kryzysu gospodarczego od czasów Wielkiego Kryzysu. Niewiele osób pamięta, że Kongres odrzucił wniosek Paulsona już za pierwszym razem. Potrzeba było kolejnego 7% spadku na giełdzie i drugiego, prywatnego apelu bezpośrednio od Paulsona do przewodniczącej Izby Reprezentantów Nancy Pelosi, zanim Kongres zatwierdził TARP. Epizody te podkreślają, jak trudno jest przeprowadzić duże transfery fiskalne nawet w jednym narodzie, który ma już wspólny ustrój, wspólny skarb i wspólny język – narodzie, w którym motto widniejące na walucie brzmi E Pluribus Unum, z wielu jeden.

Ale Europa nie ma E Pluribus Unum. Unia Gospodarcza i Walutowa składa się z 17 odrębnych państw narodowych, które nie mają wspólnej polityki, wspólnego skarbu ani jednego wspólnego języka. Przez większość ostatnich sześciu stuleci narody zamieszkujące geografię Europy prowadziły seryjne wojny. W tym kontekście era względnego spokoju w Europie po II wojnie światowej jest historyczną anomalią, a nie normą. Przywódcy polityczni od Napoleona po Hitlera marzyli o zjednoczeniu Europy w ramach takiej czy innej wizji. Nie zakładalibyśmy się, że Jean-Claude Trichet i Angela Merkel odniosą sukces tam, gdzie inni zawiedli. Wyborcy na kontynencie wydają się mieć inne plany.

W tym momencie oszczędności tylko pogarszają problemy z zadłużeniem. Jak pokazuje przypadek Grecji, kraje północnoeuropejskie (na czele z Niemcami), EBC i MFW nalegały na natychmiastowe, surowe środki oszczędności budżetowych jako warunek wstępny pomocy krajom PIIG w uniknięciu niewypłacalności. To antykeynesowskie lekarstwo praktycznie na pewno pogorszy kryzys zadłużenia, a nie go poprawi. Powód jest prosty: wszystkie gospodarki krajów PIIG znajdują się obecnie znacznie poniżej “prędkości przeciągnięcia”, czyli prędkości, przy której oszczędności powodują większe deficyty, ponieważ ich niekorzystny wpływ na wzrost przeważa nad skutkami cięć wydatków. Aby oszczędności zadziałały, muszą rozpocząć się w momencie, gdy europejskie gospodarki peryferyjne rosną w nominalnym tempie około 4-5% rocznie. Takie stopy wzrostu zapewniłyby wystarczający bufor, aby umożliwić cięcia wydatków bez powodowania recesji, która tylko zwiększyłaby deficyty, a także wskaźniki zadłużenia. Oczywiście nominalny wzrost w tych krajach jest płaski lub ujemny. Wbrew intuicji, w perspektywie krótkoterminowej kraje PIIG potrzebują bodźców, którym towarzyszą reformy strukturalne w celu zwiększenia ich konkurencyjności i utrzymania wzrostu. Zamiast tego wymuszane na nich oszczędności prawdopodobnie przyniosą dokładnie odwrotny skutek od zamierzonego, zaostrzając jednocześnie animozje między wyborcami na południu i północy Europy. Ryzykujemy rozpad politycznego centrum w Europie. Powstanie skrajnie lewicowych partii, takich jak Syriza, i skrajnie prawicowych, takich jak Front Narodowy, może faktycznie doprowadzić do końca Europy, jaką znamy. Europa stanie w obliczu kolejnego poważnego kryzysu, jeśli Monti upadnie we Włoszech i nie będzie nikogo, kto mógłby go zastąpić.

Co więcej, żadne z omawianych “rozwiązań” nie odnosi się do pierwotnych przyczyn problemów Europy. Albert Einstein zauważył, że “nie można naprawić problemu myśląc w sposób, który go stworzył”. U podstaw Europy leżą trzy strukturalne problemy gospodarcze: (a) zbyt duże zadłużenie państwowe, (b) brak konkurencyjności w wielu krajach peryferyjnych i głównych oraz (c) słabe faktyczne dopasowanie do optymalnych warunków unii walutowej. Żadne z “rozwiązań”, o których mówią politycy lub główne media, nie zbliża się do rozwiązania tych problemów. Zamiast tego, wszystkie one stanowią przykład myślenia, które w pierwszej kolejności doprowadziło do powstania problemów. Rozszerzenie EFSF? Nie przyczyni się to w żaden sposób do złagodzenia podstawowych problemów, a wręcz może je pogłębić, jeśli fundusze ratunkowe zwiększą istniejące zadłużenie krajów PIIG i / lub zwiększą zadłużenie istniejących posiadaczy długów. Przyjęcie euroobligacji? To również nie ma związku z podstawowymi problemami i również grozi pogorszeniem ostatecznego rozwiązania poprzez rozprzestrzenienie się zadłużenia na najsilniejsze pozostałe bilanse Europy, Niemcy i Francję. Wymusić natychmiastowe oszczędności fiskalne? Przypomina nam to średniowieczną praktykę wykrwawiania chorych pacjentów do wiadra, aby “pozbyć się” ich chorób. Dopóki przywódcy polityczni nie zaczną proponować rozwiązań, które będą dotyczyć pierwotnych przyczyn – np. programu obligacji Brady’ego dostosowanego do Europy, umorzenia długów, angażowania się w rozmowy z wyborcami w celu przedstawienia argumentów za reformami strukturalnymi – kryzys będzie się utrzymywał.

C. Konsekwencje wyjścia Grecji z euro mogą być gorsze, niż większość podejrzewa.

Gdyby Grecja opuściła strefę euro i ponownie wprowadziła drachmę, jej kurs spadłby prawdopodobnie o 50%, a nominalny PKB Grecji spadłby prawdopodobnie o podobną wartość. Greckie banki i firmy posiadające zobowiązania w euro, ale przychody w drachmach, nie wywiązałyby się ze swoich zobowiązań. Biorąc pod uwagę wzajemne powiązania globalnego systemu bankowego, każdy bank, który ma choć cień greckiego długu, może wkrótce zostać odcięty od globalnego kredytu, co doprowadzi do globalnego zamrożenia kredytu. W rezultacie byłoby to coś podobnego do tego, co wydarzyło się po Lehman Brothers w 2008 roku – razy 10, ponieważ taki kryzys uderzyłby w czasie, gdy globalna gospodarka i bilanse rządowe są bardzo słabe. Po rzuceniu wszystkiego na ostatni kryzys, w tym zlewu kuchennego, niewiele mogli zrobić! Samo zamrożenie kredytów może doprowadzić Portugalię, Hiszpanię, Włochy i Grecję do niewypłacalności. Z drugiej strony, run bankowy w tych krajach, gdy ludzie usuwają swoje euro z banków, aby uniknąć ryzyka wymuszonej deprecjacji, może bardzo dobrze doprowadzić banki tych krajów, a tym samym same kraje do niewypłacalności.

Nie oznacza to, że wyjście Grecji z UE nieuchronnie doprowadziłoby do globalnego zamrożenia kredytów i automatycznie wpłynęłoby na Portugalię, Hiszpanię, Włochy itp. Jednak aby temu zapobiec, EBC musiałby szybko i zdecydowanie zalać te rynki nieograniczoną płynnością i zapewnić ogólne ubezpieczenie depozytów, aby zapobiec ucieczce banków.

Nie jest również jasne, czy wyjście Grecji z UE przyniosłoby Grekom korzyści w dłuższej perspektywie. Jeśli towarzyszyłyby temu fundamentalne reformy strukturalne i podatkowe, odnowiona konkurencyjność wprowadziłaby ją na ścieżkę zrównoważonego wzrostu. Biorąc jednak pod uwagę obecne nastroje w Grecji, bardziej prawdopodobne jest, że korzyści z deprecjacji zostaną zniwelowane. Po kilku latach nominalnego wzrostu PKB, Grecja ponownie stałaby się niekonkurencyjna, ale prawdopodobnie z PKB o 20% niższym niż obecnie.

D. Inne kwestie: Wyzwania dla demokracji, globalnego wzrostu i stabilności
Co gorsza, poza potencjalną stagnacją gospodarczą i krachem, przed którymi stoi świat z powodu procesu delewarowania, Zachód stoi przed innymi dużymi wyzwaniami gospodarczymi i pozagospodarczymi.

II. Optymistyczny eksperyment myślowy

To tło jest przygnębiające i jeśli w ogóle maluje bardziej pesymistyczny obraz niż konsensus. Większość ekspertów spodziewa się, że przez kilka lat będziemy mieli do czynienia z niskim wzrostem gospodarczym i wysokim bezrobociem podobnym do japońskiego, ale przypisuje jedynie niewielkie prawdopodobieństwo poważnej recesji z podwójnym spadkiem (najprawdopodobniej spowodowanej kryzysem w strefie euro). Mimo że europejscy politycy do tej pory robili zbyt mało i zbyt późno, wydaje się, że w obliczu potencjalnego upadku euro zrobią to, co należy. Przypisuję znacznie większe prawdopodobieństwo poważniejszego spowolnienia – powiedzmy 35% – ponieważ skala problemu, niezadowolenie wyborców, globalna słabość bilansów państw i ryzyko zarażenia poprzez wzajemne powiązania globalnego systemu finansowego narażają nas na “wypadki”.

Pesymistyczny scenariusz nie jest jednak z góry przesądzony. Obecnie nikt poważnie nie rozważa scenariusza wzrostowego – zarówno pod względem tego, co może się udać w krótkim okresie, jak i tego, w jaki sposób długoterminowe pozytywne trendy ostatecznie przeważą nad obecnymi przeciwnościami gospodarczymi. Chociaż przypisuję tylko 5% prawdopodobieństwo, że sprawy potoczą się dobrze w ciągu najbliższych kilku lat (w porównaniu z mniej niż 1% dla konsensusu), w skali 10+ lat optymistyczny wynik staje się najbardziej prawdopodobny.

A. Istnieje rozwiązanie europejskiego kryzysu zadłużeniowego

W 1985 r. kraje G-5 zaaranżowały wspólną interwencję na rynkach walutowych w celu deprecjacji dolara amerykańskiego, który, jak uzgodnili, stał się przewartościowany po latach Volkera w sposób, który hamował amerykańską gospodarkę i powodował poważną globalną nierównowagę. Porozumienie z Plaza skutecznie obniżyło wartość dolara o około 50% w ciągu następnych dwóch lat bez wywoływania kryzysu finansowego. Problemy w Europie są na tyle poważne, że mogą doprowadzić do kolejnego globalnego szczytu tego rodzaju. Aby taki szczyt był skuteczny, musiałby obejmować porozumienie w sprawie kilku elementów, które jeszcze nie znalazły się w głównym nurcie rozmów, w tym:

• Umorzenie długu, które zmniejszyłoby stosunek długu do PKB w krajach PIIG do maksymalnie ~80%.
• Równoczesne dokapitalizowanie europejskich i globalnych banków, które umożliwiłoby im absorpcję takiego umorzenia długu.
• Wiarygodne reformy strukturalne dla niekonkurencyjnych gospodarek europejskich
• Mechanizm uporządkowanego opuszczenia UGW, a także wcześniej uzgodnione kryteria dotyczące tego, co spowodowałoby takie wyjście.
• Wstrzymanie się z karnymi środkami oszczędności budżetowych w gospodarkach peryferyjnych do czasu osiągnięcia przez te gospodarki uzgodnionych wcześniej poziomów wzrostu nominalnego.

B. Obecne problemy gospodarcze są bardziej polityczne niż ekonomiczne

Podczas gdy polityczny wymiar kryzysu gospodarczego jest dla wielu powodem do niepokoju, problem woli politycznej jest w rzeczywistości znacznie lepszy niż problem ignorancji: Przynajmniej wiemy, co należy zrobić. Interesujące jest to, że gdy przy stole zbierze się grupa inteligentnych, rozsądnych ludzi, istnieje szeroki konsensus co do tego, co należy zrobić. Zasadniczo powinniśmy złagodzić krótkoterminowe ograniczenia fiskalne i skupić się na długoterminowych reformach strukturalnych i konsolidacji fiskalnej, które obejmowałyby:

C. Rewolucja produktywności w usługach publicznych, opiece zdrowotnej i edukacji

Poza wspomnianymi wyżej zmianami w polityce, zastosowanie technologii w usługach publicznych, opiece zdrowotnej i edukacji może uwolnić wzrost prowadzący do produktywności, ponieważ uwalnia źle przydzieloną pracę i kapitał. Wydatki rządowe wahają się od 34% PKB w USA do 56% we Francji. Wydatki na opiekę zdrowotną wahają się od 9,6% PKB w Wielkiej Brytanii do 17,9% PKB w Stanach Zjednoczonych. Wydatki publiczne na edukację wahają się od 10% do 14% PKB. Rewolucja produktywności nie dotknęła od 60% do 75% gospodarki.

Obecne środowisko oszczędności prowadzi państwa do robienia mniej za mniej, ale istnieje wystarczająco dużo globalnych przykładów skutecznego wykorzystania technologii, że możemy zrobić więcej za mniej. Od głosowania online, zeznań podatkowych online, przez konkurencyjne procesy zamówień publicznych online, po rezerwacje online w celu uniknięcia kolejek, istnieją niezliczone przykłady możliwego wykorzystania technologii w celu poprawy wydajności usług publicznych.

Podobnie w Stanach Zjednoczonych, wydajemy 236 miliardów dolarów na administrację i ubezpieczenia zdrowotne przy całkowitych wydatkach na opiekę zdrowotną w wysokości 2 bilionów dolarów – 11,8% całości i 91 miliardów dolarów więcej niż oczekiwano. Rzut oka na liczbę pracowników administracyjnych w gabinetach lekarskich sugeruje, że coś jest nie tak. System tonie w zduplikowanych dokumentach, zgłoszeniach ubezpieczeniowych, rozliczeniach itp.

Edukacja również dojrzała do reform. Podstawowy proces nauczania w szkołach podstawowych i średnich, polegający na prowadzeniu przez nauczyciela wykładów dla 20-40-osobowej klasy z zasadniczo jednolitym materiałem, nie zmienił się od setek lat. Biorąc pod uwagę szeroki zakres umiejętności zarówno nauczycieli, jak i uczniów, powoduje to liczne niedopasowania. Dysponujemy już technologią umożliwiającą najlepszym nauczycielom nauczanie setek tysięcy uczniów online, segmentowanie uczniów według ich umiejętności oraz ciągłe testowanie i monitorowanie ich zdolności. Szkolnictwo wyższe jest liderem, a wiele uniwersytetów i profesorów oferuje masowo otwarte kursy online lub MOOC za pośrednictwem firm takich jak Udacity i Coursera. Sebastian Thrun zapisał 160 000 studentów na swój kurs sztucznej inteligencji na Udacity. Harvard i M.I.T. niedawno połączyły siły, by oferować darmowe kursy online. Na ich pierwszy kurs Circuits and Electronics zapisało się 120 000 studentów, z czego 10 000 zdało egzaminy końcowe. Princeton, Stanford, Univeristy of Michigan i University of Pennsylvania mają podobne oferty za pośrednictwem Coursera.

Jesteśmy w trakcie eksperymentalnej fazy uczenia się, której zakończenie i globalne wdrożenie zarówno w szkołach podstawowych, jak i wyższych może zrewolucjonizować edukację, jaką znamy.

D. Innowacje technologiczne trwają nieprzerwanie

Oprócz potencjału wzrostu wynikającego z zastosowania istniejących technologii w sektorach, które jeszcze ich nie przyjęły, wciąż wynalezione zostają nowe technologie. Jeśli już, to wydaje się, że tempo przyspiesza. Liczba zgłoszonych i przyznanych patentów podwoiła się od 1995 r. z odpowiednio 1 miliona i 400 000 do 2 milionów i 900 000 (źródło: WIPO). Wdrażanie technologii jest szybsze niż kiedykolwiek wcześniej.

Z moich osobistych obserwacji jako operatora i inwestora w świecie Internetu wynika, że sektor internetowy jest bardziej dynamiczny niż kiedykolwiek wcześniej. Na całym świecie powstaje więcej startupów niż kiedykolwiek wcześniej, a pomysły są szybciej i płynniej przenoszone między krajami. Jak powiedział niedawno Eric Schmidt, prezes Google, w artykule Business Week It’s Always Sunny in Silicon Valley.: “Żyjemy w bańce i nie mam tu na myśli bańki technologicznej czy bańki wyceny. Mam na myśli bańkę w naszym własnym małym świecie. I cóż to za świat: Firmy nie mogą zatrudniać ludzi wystarczająco szybko. Młodzi ludzie mogą ciężko pracować i zbić fortunę. Domy utrzymują swoją wartość”. Jeśli już, to sektor technologiczny jest obecnie nadmiernie spieniony, ponieważ inwestorzy chętnie inwestują we wszystko, co może generować zyski.

Co więcej, widzimy wczesne oznaki wykładniczej poprawy w kilku sektorach poza Internetem, co budzi nadzieję na dalsze innowacje. W biologii sekwencjonowanie genów jest najbardziej widocznym przykładem, a koszty sekwencji ludzkiego genomu spadły ze 100 milionów dolarów w 2001 roku do mniej niż 10 000 dolarów w 2012 roku (źródło: Genome.gov). Koszty energii słonecznej spadły z 5,23 USD za szczytowy wat w 1993 r. do 1,27 USD w 2009 r. (źródło: EIA.gov). Ulepszenia w druku 3D mogą pozwolić nam dostrzec potencjalną rewolucję w produkcji.

Świat jutra jest wymyślany już dziś i wygląda lepiej niż kiedykolwiek!

E. Konsensus pekiński jest krótkoterminową iluzją

F. Zamiast chińskiego twardego lądowania istnieje potencjał do pozytywnej niespodzianki ze strony Chin

W przeszłości argumentowałem (Co się dzieje w Chinach: wprowadzenie do makroekonomii), że Chiny w końcu przejmą kontrolę nad swoją polityką pieniężną i pozwolą swojej walucie pływać – nie dlatego, że niektórzy idioci w USA uważają, że rozwiąże to deficyt na rachunku obrotów bieżących USA, bo tak nie będzie – ale dlatego, że leży to w najlepszym interesie Chin. Umiędzynarodowienie RMB oraz otwarcie chińskiego rynku finansowego i gospodarki na świat byłoby bardzo potężną pozytywną siłą dla globalnej gospodarki.

G. Obawy Malthusa są zawsze błędne

Obawy typu maltuzjańskiego wielokrotnie okazywały się błędne, ponieważ obejmują statyczne spojrzenie na technologię. Malthus pierwotnie przewidywał, że świat stanie w obliczu głodu, ponieważ populacja rosła wykładniczo, podczas gdy produkcja żywności rosła geometrycznie w czasie, gdy większość populacji pracowała w rolnictwie. 200 lat później mamy mniej niż 2% pracowników w USA produkujących tak dużo żywności, że stoimy w obliczu epidemii otyłości! W 1972 r. Klub Rzymski opublikował raport Limits to Growth, w którym przewidywano, że wzrost gospodarczy nie może trwać w nieskończoność ze względu na ograniczoną dostępność zasobów naturalnych, w szczególności ropy naftowej. Obecnie posiadamy więcej znanych rezerw większości zasobów niż w 1972 roku, pomimo 39 lat rosnącej konsumpcji!

Istnieje potencjał do ogromnej niespodzianki ze względu na gwałtowny wzrost niekonwencjonalnych złóż ropy i gazu. Stany Zjednoczone mogą stać się pierwszym lub drugim największym eksporterem węglowodorów na świecie w ciągu najbliższych 10 lat. Niektórzy ludzie rozumieją to w odniesieniu do gazu; bardzo niewielu w tym momencie zdaje sobie sprawę, że dotyczy to również ropy naftowej. Leonardo Maugeri – jeden z czołowych światowych ekspertów w dziedzinie ropy naftowej, który przez wiele lat zajmował 2. miejsce we włoskim supergigancie naftowym ENI – jest jedną z niewielu osób, które faktycznie zbudowały i zbadały globalną, oddolną bazę danych E&P, która obejmuje niekonwencjonalne wydobycie ropy naftowej. Właśnie opublikował badanie, które zapowiada ten zaskakujący rozwój. Trend ten może mieć bardzo dobry wpływ na transformację amerykańskiej gospodarki pod względem renesansu amerykańskiej produkcji!

Ponadto w XXI wieku czeka nas rewolucja energetyczna. Energia słoneczna podąża obecnie za powolną krzywą poprawy typu prawa Moore’a, co sugeruje, że będzie konkurencyjna cenowo w ciągu dekady, nawet jeśli wykluczysz dotacje i podatek węglowy, i prawdopodobnie doprowadzi do energii elektrycznej po koszcie krańcowym bliskim 0 w ciągu 30-50 lat. Nawet jeśli nie dojdzie do przełomu w dziedzinie fuzji jądrowej, co jest możliwe w ciągu najbliższych 30 lat, zwłaszcza w przypadku projektów finansowanych ze środków prywatnych, które nie są projektami Tokamak, prawdopodobnie skończylibyśmy z energią, która jest “zbyt tania, by ją mierzyć”. Kiedy tak się stanie, trudno nie docenić aplikacji, które uwolni. Informatyka naprawdę nabrała rozpędu, gdy moc komputerów stała się tak tania, że ludzie mogli ją “marnować” i tworzyć nieograniczoną różnorodność aplikacji.

Przy zasadniczo nieograniczonym dostępie do energii, obawy o niedobory słodkiej wody stają się przeszłością, ponieważ można odsalać oceany. Podobnie wysokie ceny żywności i jej niedobory będą odległym wspomnieniem, ponieważ będziemy w stanie uprawiać rośliny na pustyni, jeśli tylko będziemy tego chcieli.

Co więcej, obecne wysokie koszty towarów i energii stanowią zachętę dla firm do wprowadzania innowacji i jestem pewien, że będziemy nadal poprawiać wydajność upraw, efektywność energetyczną, wydobycie gazu ziemnego, wydajność wiatraków i wymyślimy niezliczone innowacje, o których dziś nawet nie myślimy.

III.Wnioski

Biorąc pod uwagę ciągły wzrost wydajności od czasu pierwszej rewolucji przemysłowej, która rozpoczęła się w 1750 r., mogę być optymistą co do długoterminowej przyszłości. Czasami ten wzrost produktywności jest przez lata niwelowany przez cykliczne lub strukturalne problemy gospodarcze, ale w dłuższej perspektywie zawsze wygrywa – gdy innowacje trwają nieprzerwanie. Jednak, jak powiedział Keynes, na dłuższą metę wszyscy jesteśmy martwi. Co możemy zrobić, aby osiągnąć pozytywne rezultaty szybciej i przy mniejszym bólu?

Kilka trendów sekularnych sprawia, że optymistyczny scenariusz jest prawdopodobny w dłuższej perspektywie. Jednym z najważniejszych trendów sprzyjających globalnemu dobrobytowi i wolności jednostki jest historyczny związek między kapitalizmem a większym indywidualnym bogactwem, co prowadzi do żądań demokracji. Co więcej, ogólne zmniejszenie nierówności dochodowych na świecie powoduje szerszą dystrybucję korzyści płynących z wyższego standardu, a także uwalnia potencjał ludzki na wcześniej zubożałych kontynentach. Rewolucja produktywności w usługach publicznych, opiece zdrowotnej i edukacji w coraz większym stopniu umożliwi rządom świadczenie lepszych usług po niższych kosztach. Być może najważniejsze jest to, że trwające dramatyczne innowacje technologiczne, szczególnie w sektorach opartych na informacji i biotechnologii, będą nadal napędzać przełomy, które trudno sobie teraz wyobrazić – tworząc prawdziwą wartość i udowadniając, że obawy Malthusa są błędne.

Optymistyczny scenariusz nie realizuje się jednak sam. W perspektywie krótko- i średnioterminowej przywódcy muszą dokonać mądrych, trudnych wyborów, aby zapobiec międzynarodowej katastrofie gospodarczej, której można było zapobiec, i ustabilizować swoje krajowe gospodarki. Aby rozwiązać europejski kryzys zadłużenia państwowego, konieczne jest umorzenie długu, które zmniejszy stosunek zadłużenia do PKB w krajach PIIG, w połączeniu z reformami strukturalnymi niekonkurencyjnych gospodarek i dokapitalizowaniem globalnych banków, które pozwoliłoby im wchłonąć takie umorzenie długu. Reformatorzy muszą oprzeć się represyjnym oszczędnościom fiskalnym, które mają atrakcyjną optykę polityczną, ale zabijają niezbędny wzrost.

Na poziomie krajowym Stany Zjednoczone muszą pracować nad zwiększeniem wydajności i zapewnieniem równego dostępu do możliwości. Kilka kluczowych kroków, które Stany Zjednoczone powinny podjąć, obejmuje znaczne uproszczenie kodeksu podatkowego, poszerzenie podstawy opodatkowania i obniżenie krańcowych stawek podatkowych, co zwiększyłoby stopień przestrzegania przepisów, jednocześnie obniżając koszty przestrzegania przepisów o miliardy dolarów. Reforma podatkowa stanowiłaby doskonałą okazję do wyeliminowania marnotrawnych i szkodliwych ekonomicznie dotacji dla przedsiębiorstw, w szczególności dla sektora rolnego. Ze względu na efektywność i równość, wszystkie cła i bariery handlowe powinny również zostać wyeliminowane, w tym bariera w handlu ludźmi, którą nazywamy prawem imigracyjnym. Imigracja nie powoduje bezrobocia. Imigracja rozszerza pulę siły roboczej, ponieważ imigranci tworzą firmy i zwiększają zagregowany popyt. Wreszcie, galopujące wydatki na opiekę zdrowotną – oszałamiające 17,9% PKB – muszą zostać zmniejszone poprzez przejście na profilaktyczną opiekę zdrowotną i ubezpieczenie katastroficzne, zastępując obecny system marnotrawnych dotacji na procedury, które nie poprawiają jakości życia ani oczekiwanej długości życia. Wreszcie, ponieważ innowacje wynikają z wykształconej populacji, konieczne jest podniesienie standardów edukacji przy jednoczesnym zreformowaniu finansowania szkół z dala od obecnych mechanizmów, które utrwalają nierówności.

Dla mnie pytanie nie brzmi, czy być optymistą. Czy warto być optymistą, jeśli chodzi o to, gdzie będziemy za pięćdziesiąt lat w porównaniu z pięcioma latami? Same trendy sekularne mogą zająć się bardzo długim okresem. Ale jestem niecierpliwym optymistą! Chociaż delewarowanie zadłużenia przyniesie niski wzrost i prawdopodobnie głęboką recesję w ciągu najbliższych kilku lat, nie musimy czekać dziesięcioleci na dobry wynik. Możemy stworzyć swój własny dobry wynik, podejmując teraz odpowiednie kroki.

Dziękujemy Craigowi Perry’emu, Erezowi Kalirowi, Markowi Lurie i Amandzie Pustilnik za ich znaczący i przemyślany wkład w ten artykuł.