Podejście inwestycyjne FJ Labs wynika z jego korzeni (czytaj Geneza FJ Labs). FJ Labs jest rozszerzeniem działalności inwestycyjnej Jose i mojej. Skalowaliśmy nasze działania i procesy, ale nie zmieniliśmy strategii.

Większość funduszy venture capital ma bardzo dobrze zdefiniowaną konstrukcję portfela. Inwestują fundusze zebrane w określonym okresie, w określony rodzaj spółki, w określoną liczbę spółek, inwestując określoną kwotę inwestycji, na określonym etapie, w określonej lokalizacji geograficznej. Fundusze te prowadzą rundy, a partnerzy zasiadają w zarządach. Rezerwują pewną ilość kapitału na kontynuacje i zazwyczaj je realizują. Zasady dotyczące funduszy są takie, że kolejne fundusze nie mogą inwestować w spółki z poprzedniego funduszu. Fundusz przeprowadza szeroko zakrojoną analizę due diligence i inwestuje w mniej niż 7 transakcji rocznie.

Typowy fundusz VC o wartości 175 milionów dolarów może wyglądać następująco:

• Tylko USA
• Koncentracja na serii A
• Tylko firmy B2B SAAS
• Inwestuje 5-7 mln USD w kontrole wiodące serii A
• Inwestowanie w 20 spółek w okresie 3 lat
• 40% kapitału zarezerwowanego na kontynuacje
• Kontynuacja w większości spółek portfelowych
• Partnerzy zajmują miejsca w zarządzie
• Inwestycje trwają 2-4 miesiące od pierwszego spotkania

FJ Labs nie działa w ten sposób. Podobnie jak wtedy, gdy byliśmy aniołami, oceniamy wszystkie firmy w naszym pipeline i inwestujemy w te, które nam się podobają. Decyzję o inwestycji podejmujemy na podstawie dwóch 60-minutowych rozmów w ciągu tygodnia lub dwóch. Nie przewodzimy i nie zajmujemy miejsc w zarządzie. Innymi słowy, można powiedzieć, że inwestujemy na dowolnym etapie, w dowolnym regionie geograficznym, w dowolnej branży, przy bardzo ograniczonej analizie due diligence. To właśnie te słowa odstraszyły inwestorów instytucjonalnych i sprawiły, że pomyśleliśmy, że nigdy nie uda nam się zebrać funduszy.

Biorąc pod uwagę tę “strategię”, można oczekiwać, że skład naszego portfela będzie się znacznie różnić w czasie. W rzeczywistości jest to bardzo spójne na przestrzeni lat. Jest ku temu kilka powodów.

1. Liczba transakcji, które oceniamy co tydzień, jest niezwykle stała na przestrzeni lat

W kolejnym wpisie na blogu opiszę szczegółowo, w jaki sposób FJ Labs uzyskuje przepływ transakcji. Ale aby dać ci poczucie skali, co tydzień otrzymujemy ponad 100 możliwości inwestycyjnych. Nie oceniamy jednak wszystkich z nich. Wiele z nich wyraźnie wykracza poza zakres: sprzęt, sztuczna inteligencja, technologie kosmiczne, biotechnologia itp. bez komponentu rynkowego. Wiele innych jest zbyt niejasnych: “Mam świetną okazję inwestycyjną online; czy chcesz otrzymać talię?”.

Jeśli nie podejmiesz wysiłku, aby uświadomić sobie, że koncentrujemy się na rynkach internetowych i podasz wystarczającą ilość informacji, abyśmy mogli ocenić, czy chcemy dalej zagłębiać się w transakcję, nie odpowiemy ani nie skontaktujemy się z Tobą.

Każdego tygodnia oceniamy średnio 40-50 ofert. Na przykład w 2019 roku oceniliśmy 2542 firmy, co daje średnio 49 firm tygodniowo.

2. Odsetek transakcji, w które inwestujemy, jest w dużej mierze stały

“Inwestujemy w spółki, które nam się podobają” jest bardzo specyficzne. Mamy bardzo konkretne kryteria oceny i tezy inwestycyjne, które stale udoskonalamy. Szczegółowo opiszę je w kolejnych wpisach na blogu. Chociaż inwestujemy w każdej branży, w każdym regionie geograficznym i na każdym etapie, mamy swoją specyfikę: inwestujemy w rynki.

Przez lata inwestowaliśmy w około 3% ocenianych przez nas transakcji. Na przykład w 2019 r. dokonaliśmy 83 pierwszych inwestycji. Innymi słowy, zainwestowaliśmy w 3,3% z 2 542 ocenionych przez nas transakcji.

3. Rozkład otrzymywanych ofert nie jest przypadkowy i spójny w czasie.

Ogólnie rzecz biorąc, transakcji typu pre-seed i seed jest znacznie więcej niż transakcji serii A i serii B. Z kolei transakcji z serii A i B jest więcej niż transakcji na późniejszych etapach. Co więcej, ponieważ jesteśmy znani jako aniołowie biznesu, którzy wypisują stosunkowo niewielkie czeki, otrzymujemy nieproporcjonalnie więcej transakcji na wcześniejszych etapach niż na późniejszych. W rezultacie większość naszych inwestycji to inwestycje w fazie zalążkowej lub wcześniejszej, choć w ostatnich latach rośnie liczba serii A.

4. Chociaż oceniamy transakcje z dowolnego kraju, mamy określone preferencje

Chociaż jesteśmy inwestorami globalnymi, mamy siedzibę w Nowym Jorku, a większość innowacji rynkowych pochodzi z USA. W rezultacie większość naszych transakcji pochodzi z USA, a większość naszych inwestycji ma miejsce w Stanach Zjednoczonych. Jednocześnie Jose mieszka w Londynie, a ja jestem Francuzką, więc otrzymujemy wiele transakcji z Europy. Biorąc pod uwagę globalny zasięg OLX, jestem również bardzo widoczny na wielu rynkach wschodzących.

Chociaż oceniamy transakcje we wszystkich krajach, kiedy patrzymy na startupy na rynkach wschodzących, skupiamy się na dużych rynkach, które mają bardziej solidne ekosystemy venture i rynki finansowe. Obecnie oznacza to głównie Brazylię i Indie. Nie oznacza to, że nigdy nie będziemy inwestować na mniejszych rynkach. Zainwestowaliśmy na przykład w Rappi w Kolumbii, Yassir w Algierii i Lori Systems w Kenii, ale poprzeczka dla naszych inwestycji jest znacznie wyższa.

Głównym problemem na mniejszych rynkach wschodzących jest brak kapitału serii A i B oraz brak wyjść z inwestycji. Są bogaci mieszkańcy, którzy będą inwestować w prawie każdym kraju na świecie. Ponadto, jeśli wybijesz się, co zwykle oznacza ponad 100 milionów dolarów przychodów i 100 milionów dolarów wyceny, amerykańskie fundusze globalne, takie jak Tiger Global, znajdą cię do zainwestowania (w to, co zwykle byłoby serią C), niezależnie od tego, gdzie się znajdujesz.

Jednak na większości mniejszych rynków nie ma inwestorów serii A i B, co sprawia, że firmom jest niezwykle trudno przejść od fazy zalążkowej do statusu przełomu, zwłaszcza jeśli rynek krajowy jest mały. Co gorsza, istnieje niewiele wyjść dla tych firm, nawet tych odnoszących sukcesy, ponieważ kraje, w których działają, nie znajdują się na liście priorytetów dużych globalnych nabywców.

Do tej pory 58% naszych inwestycji miało miejsce w Stanach Zjednoczonych i Kanadzie (głównie w USA), 25% w Europie, 6% w Brazylii, 2% w Indiach, a wszystkie pozostałe kraje łącznie stanowią 9%.

Oprócz tego mamy kilka innych zasad przewodnich.

A. Skupiamy się na platformach handlowych

Moja fascynacja rynkami wywodzi się z wczesnej fascynacji ekonomią. Adama Smitha i Davida Ricardo odkryłem jako nastolatek. Ich praca rezonowała ze mną, ponieważ wyjaśniała strukturę świata lepiej niż cokolwiek innego, z czym się zetknąłem. Dlatego studiowałem ekonomię w Princeton, co jeszcze bardziej zwiększyło moje zainteresowanie projektowaniem rynku i systemami motywacyjnymi.

Kiedy ukończyłem studia w 1996 roku, nie sądziłem, że doprowadzi mnie to do czegokolwiek praktycznego. Jako nieśmiały, introwertyczny 21-latek przez dwa lata pracowałem dla McKinsey. Mimo że chciałem być przedsiębiorcą internetowym, czułem, że McKinsey byłby odpowiednikiem szkoły biznesu, z tą różnicą, że mi płacili. Dwa lata później czułem, że nauczyłem się tego, czego chciałem się nauczyć i byłem gotowy, aby wkroczyć w świat przedsiębiorczości.

Kiedy zacząłem zastanawiać się nad pomysłami firm, które mógłbym zbudować, zdałem sobie sprawę, że wiele z nich nie jest odpowiednich dla niedoświadczonego 23-latka. Budowanie firm typu Amazon wymagało zarządzania złożonymi łańcuchami dostaw. Firmy typu Etrade wymagały uzyskania licencji maklerskich lub bankowych. Większość pomysłów była również bardzo kapitałochłonna. Kiedy natknąłem się na stronę eBay, była to miłość od pierwszego kliknięcia. Natychmiast dostrzegłem niezwykłą wartość, jaką można stworzyć, wprowadzając przejrzystość i płynność na wcześniej nieprzejrzyste i rozdrobnione rynki przedmiotów kolekcjonerskich i towarów używanych, którymi handlowano głównie na wyprzedażach garażowych offline. Zdałem sobie również sprawę z tego, jak efektywny kapitałowo byłby ten model, ponieważ uwolniłby potężne efekty sieciowe, w których coraz więcej kupujących przyciąga coraz więcej sprzedających, którzy z kolei przyciągają coraz więcej kupujących. Co więcej, wiedziałem, że mogę go zbudować. Budowanie witryny takiej jak eBay ma swoją własną złożoność pod względem rozwiązywania problemu kury i jajka, polegającego na ustaleniu, od czego zacząć i jak zarabiać, ale był to rodzaj złożoności, z którą czułem się doskonale.

Założyłem Aucland, europejski serwis aukcyjny online, w lipcu 1998 roku. Ostatecznie zbudowałem z niej jeden z największych internetowych serwisów aukcyjnych w Europie, zanim połączył się on z notowanym na giełdzie konkurentem, QXL Ricardo. Co ciekawe, zostali oni później przejęci przez Naspers (podobnie jak OLX). Prowadząc Aucland, zostałem przedstawiony grupie absolwentów Harvardu i Stanforda przez kolegę z McKinsey. Utwierdziłem ich w przekonaniu, że powinni uruchomić witrynę podobną do eBay w Ameryce Łacińskiej i zgodziłem się dostarczyć im technologię i biznesplan, aby to zrobić. Deremate narodził się i stał się jednym z wiodących serwisów aukcyjnych w Ameryce Łacińskiej, dopóki nie połączył się z MercadoLibre przed debiutem giełdowym.

Uwielbiałem budować Aucland. Uwielbiałem niuanse dopasowywania podaży i popytu w poszczególnych kategoriach i budowania prawdziwej społeczności użytkowników. Po pęknięciu bańki internetowej zbudowałem Zingy, firmę produkującą dzwonki, ponieważ chciałem być przedsiębiorcą i czułem, że mogę zbudować dochodowy i odnoszący sukcesy startup w świecie bez kapitału wysokiego ryzyka. Nie była to jednak prawdziwa miłość. To był środek do celu. Sprawiłem, że stała się rentowna, osiągnęła 200 mln USD przychodów, a następnie sprzedałem ją za 80 mln USD. Mogłem teraz wrócić do rynków.

W międzyczasie byłem świadkiem zarówno powstania Craigslist, jak i pierwszych rynków wertykalnych, takich jak Stubhub i Elance (obecnie Upwork). Byłem podekscytowany tworzeniem OLX. To była firma, którą miałem zbudować. Craigslist byłby tym, czym byłby, gdyby był dobrze prowadzony: najpierw mobilny z w pełni moderowaną treścią, bez spamu, oszustw, prostytucji, ogłoszeń osobistych i morderstw, skierowany do kobiet, które są głównymi decydentami przy wszystkich zakupach w gospodarstwie domowym. Obecnie obsługuje ponad 350 milionów użytkowników każdego miesiąca w 30 krajach, głównie na rynkach wschodzących, gdzie jest częścią tkanki społecznej. Pozwala milionom ludzi zarabiać na życie i poprawia jakość codziennego życia, a jednocześnie jest darmowy.

OLX pozwolił mi rozwinąć moje rzemiosło i jeszcze bardziej zakochać się w pięknie i elegancji rynków. Ponieważ byłem zajęty prowadzeniem OLX z setkami pracowników na całym świecie, postanowiłem skupić się na rynkach jako anioł inwestor, ponieważ czułem się wyjątkowo przygotowany do podejmowania szybkich decyzji inwestycyjnych.

Ta specjalizacja stworzyła własny efekt sieciowy. Stanie się dobrze znanym inwestorem na rynku poprawiło mój przepływ transakcji na rynkach, poprawiło moje rozpoznawanie wzorców i pozwoliło mi opracować bardziej solidne tezy i heurystyki. W miarę jak FJ Labs ewoluowało z działalności Jose i moich aniołów biznesu, po prostu podążaliśmy ścieżką rynkową, na której już byliśmy.

W 2020 r. platformy handlowe pozostaną tak samo istotne jak zawsze. Wciąż znajdujemy się na początku rewolucji technologicznej, a rynki będą miały do odegrania znaczącą rolę w nadchodzącej dekadzie i później.

B. Podejmujemy decyzje szybko i w przejrzysty sposób

Jako przedsiębiorca zawsze nienawidziłem tego, jak powolny i czasochłonny był proces pozyskiwania funduszy. Tygodnie mijają między spotkaniami z inwestorami venture capital, choćby dlatego, że wykorzystują oni czas jako element należytej staranności. Przedsiębiorcy muszą być bardzo ostrożni w prowadzeniu ścisłego procesu, aby uzyskać arkusze terminowe w tym samym czasie, aby stworzyć odpowiednią ilość FOMO. Przedsiębiorcy rzadko wiedzą, na czym stoją. VC, które nie są zainteresowane, mogą po prostu je ignorować lub być strasznie powolne, zamiast wprost zrezygnować z inwestycji, aby zachować możliwość zmiany zdania.

Doprowadzało mnie to do szału jako przedsiębiorcę i postanowiłem zrobić coś przeciwnego jako anioł. Postawiłem na radykalną przejrzystość i szczerość. Ponieważ byłem tak zajęty prowadzeniem codziennych operacji OLX, opracowałem strategię oceny startupów na podstawie 1-godzinnej rozmowy telefonicznej. Podczas 1-godzinnej rozmowy lub spotkania mówiłem przedsiębiorcom, czy inwestuję i dlaczego. W 97% przypadków nie skorzystałem z okazji i powiedziałem im, co należałoby poprawić, aby zmienić zdanie.

Nie zmieniliśmy zbytnio procesu dla FJ Labs, choć udoskonaliliśmy go w sposób, który pozwala nam oceniać więcej transakcji i być bardziej skalowalnym. Większość startupów jest najpierw weryfikowana przez członka zespołu FJ, który przedstawia swoją rekomendację na naszym wtorkowym spotkaniu komitetu inwestycyjnego. Jeśli jest to uzasadnione, Jose lub ja wykonujemy drugą rozmowę, po której podejmujemy decyzję inwestycyjną. Innymi słowy, przedsiębiorcy otrzymują decyzję inwestycyjną po co najwyżej 2 rozmowach telefonicznych w ciągu 2 tygodni. Jeśli zdecydujemy się nie inwestować, powiemy im dlaczego i co musiałoby się zmienić, abyśmy zmienili zdanie.

Jeśli jestem na pierwszej rozmowie, często podejmuję decyzję inwestycyjną pod koniec spotkania, ku szokowi przedsiębiorcy. Uważam to za normalne. W końcu mamy jasną heurystykę inwestycyjną i strategię oraz trzymamy się naszych przekonań. Uwielbiam jasność celu i myśli.

C. Nie prowadzimy transakcji

Jako anioły nie prowadziliśmy transakcji. Kiedy zakładaliśmy FJ Labs, nigdy nie przyszło nam do głowy, aby zostać tradycyjnymi inwestorami venture capital i prowadzić transakcje. Wolimy spotykać się z przedsiębiorcami, słuchać ich szalonych pomysłów i pomagać im realizować te marzenia. Pozwala nam to uniknąć pracy prawnej i administracyjnej związanej z prowadzeniem transakcji.

Co więcej, jako aniołowie zawsze postrzegaliśmy VC jako naszych przyjaciół. Nawiązaliśmy silne relacje z wieloma z nich i zaczęliśmy organizować regularne rozmowy, aby dzielić się przepływem transakcji. Nasze podejście było bardzo skuteczne i nie było sensu go zmieniać. Prowadzenie transakcji oznaczałoby konkurowanie z funduszami venture capital o przydział środków. Istnieje wiele niesamowitych ofert, w których nie moglibyśmy wziąć udziału lub zostać zaproszeni. Nikt przy zdrowych zmysłach nie wybrałby nas zamiast Sequoia, gdybyśmy byli typem VC, który prowadził transakcje. Piękno polega na tym, że przy obecnym podejściu przedsiębiorcy nie muszą wybierać. Mogą otrzymać zarówno wybranego przez siebie głównego VC, jak i nas. Obecnie inwestujemy w prawie każdą firmę, w którą chcemy, i uwielbiamy to!

D. Nie zajmujemy miejsc w zarządzie

W pewnym sensie brak zasiadania w zarządach jest naturalną konsekwencją braku przywództwa, ale mamy fundamentalne powody, dla których nie chcemy zasiadać w zarządach. Obiektywnie rzecz biorąc, inwestor nie może efektywnie zasiadać w więcej niż 10 radach nadzorczych, co nie jest zgodne z naszym wysoce zdywersyfikowanym podejściem. Co gorsza, zaobserwowałem, że firmy, które upadają, wymagają znacznie więcej pracy i czasu. Innymi słowy, cały swój czas poświęcasz na pomoc firmom, które spadają z 1 do 0, a prawie wcale nie poświęcasz czasu firmom, które radzą sobie najlepiej i spadają z 1 do 100. Zamiast tego powinieneś ignorować firmy przechodzące od 1 do 0 i poświęcać swój czas na zastanawianie się, jak stworzyć największą wartość dla swoich rakiet.

Istnieje również pewna formalność i sztywność spotkań zarządu, które uniemożliwiają im dotarcie do sedna sprawy. Zarówno jako przedsiębiorca, jak i inwestor, najbardziej znaczące dyskusje strategiczne, jakie kiedykolwiek odbyłem, były nieformalnymi rozmowami przy kawie 1 na 1, a nie formalnymi spotkaniami zarządu. Niezliczoną ilość razy mówiono mi, że rozmowa, którą odbyłem z przedsiębiorcą, była najbardziej znaczącą, jaką kiedykolwiek odbyli.

Należy pamiętać, że brak zasiadania w zarządzie nie oznacza, że jesteśmy jedynie biernymi inwestorami. Dostarczana przez nas wartość przybiera inną formę.

E. Naszą główną wartością dodaną jest pomoc w pozyskiwaniu funduszy, reklamie offline i przemyśleniu dynamiki rynku.

Wiele funduszy zarządzających miliardami aktywów ma w pełni rozwinięte zespoły platformowe z wieloma partnerami venture. Mają headhunterów i ekspertów w różnych dziedzinach, którzy pomagają spółkom portfelowym. Nie mamy zasobów, by zrobić wszystkie te rzeczy. Zamiast tego postanowiliśmy skupić się na trzech zróżnicowanych sposobach pomocy.

Przede wszystkim pomagamy startupom w pozyskiwaniu finansowania. Pomagamy im ukończyć istniejącą rundę lub pozyskać przyszłe rundy. Ostatecznie FJ Labs nie ustala warunków rundy. Chcemy tylko, aby firmy, które kochamy, otrzymały finansowanie. Co 8 tygodni prowadzimy rozmowy dotyczące przepływu transakcji z około 100 VC, obejmujące prawie każdy etap i region geograficzny. Mamy dostosowane podejście, w którym przedstawiamy odpowiednie VC odpowiednim startupom. VC to uwielbiają, ponieważ otrzymują zróżnicowany, dostosowany do ich potrzeb przepływ transakcji. Przedsiębiorcy to uwielbiają, ponieważ spotykają się z najlepszymi VC. Uwielbiamy to, ponieważ startupy, na których nam zależy, otrzymują finansowanie.

Zanim przedsiębiorca wyjdzie na rynek, staramy się nawiązać z nim kontakt telefoniczny, aby przekazać mu informacje zwrotne na temat tego, na czym stoi i przejrzeć jego ofertę. Kiedy czujemy, że są gotowi, robimy odpowiednie wprowadzenie.

Możemy również pomóc w zrozumieniu dynamiki rynku. Zacząć od strony podaży czy popytu? Jak bardzo powinieneś być lokalny? Czy prowizja powinna wynosić 1%, 5%, 15% czy 50%? Czy prowizja powinna być pobierana po stronie podaży czy popytu? Czy powinieneś świadczyć dodatkowe usługi dla jednej strony rynku? Obserwujemy tak wiele rynków, że rozwinęliśmy umiejętność rozpoznawania wzorców i możemy pomóc w przemyśleniu kluczowych kwestii strategicznych.

Wreszcie, możemy pomóc spółkom portfelowym w ich reklamie offline, zwłaszcza w reklamie telewizyjnej. William Guillouard, jeden z naszych partnerów venture, był dyrektorem ds. marketingu w OLX, gdzie wydaliśmy ponad 500 milionów dolarów na reklamę telewizyjną. Opracowaliśmy metody prowadzenia kampanii telewizyjnych w sposób, w jaki prowadzimy kampanie online, z modelami atrybucji i analizą LTV do CAC. W kilku przypadkach udało nam się szybko skalować firmy za pośrednictwem telewizji z lepszą ekonomią jednostkową niż za pośrednictwem Google i Facebooka. Oczywiście dotyczy to tylko niewielkiego podzbioru spółek portfelowych, które działają na rynku masowym, mają dobrą ekonomikę jednostkową i wystarczającą skalę, aby uzasadnić wypróbowanie telewizji, ale dla tych firm może to zmienić zasady gry.

F. Rozmiary kontroli zostały ustawione przez rundę

Nie chcemy konkurować o alokację z tradycyjnymi inwestorami venture capital. Postrzegamy siebie jako małego współinwestora o wartości dodanej i chcemy, aby zapraszali nas do swoich najlepszych transakcji. Daje to maksymalne rozmiary kontroli, które możemy wdrożyć na każdym etapie, zwłaszcza na etapie zalążkowym. W typowej rundzie zalążkowej o wartości 3 mln USD, lider inwestuje 1,5-2 mln USD. Obecnie inwestujemy 390 tys. dolarów w fazie zalążkowej, aby osiągnąć odpowiedni rozmiar w stosunku do wiodącej pozycji. Prawdopodobnie moglibyśmy wdrożyć nieco więcej kapitału na każdym etapie i moglibyśmy nieznacznie zwiększyć wielkość naszych czeków w przyszłości, jeśli nasz fundusz stanie się nieco większy, ale nasza wielkość inwestycji zawsze będzie niewielka w stosunku do wielkości lidera.

W fazie pre-seed często nie ma funduszy inwestycyjnych. Rundy często składają się z grupy aniołów. W tym przypadku możemy być największym inwestorem z naszą inwestycją w wysokości 220 tysięcy dolarów, ale uważamy się za jednego z aniołów, a nie za prawdziwego lidera.

Inwestujemy również 220 USD w spółki, które uważamy za atrakcyjne, ale nie czujemy się komfortowo inwestując naszą standardową alokację. Robimy to z różnych powodów. Być może wycena jest nieco wysoka, ekonomia jednostki nie do końca sprawdzona lub startup działa w branży, którą uważamy za interesującą, ale o której nie wiemy zbyt wiele.

Nasze aktualne standardowe przydziały można znaleźć poniżej.

G. Oceniamy kontynuacje na zasadzie niezależności

Jasne motto Doliny Krzemowej brzmi: podwajaj wygrane, niezależnie od ceny. Sprzeciwiamy się drugiej części tego stwierdzenia. Zawsze rozważnie podchodziliśmy do wyceny i dobrze nam to służyło. Jak szczegółowo opiszę w kolejnym wpisie na blogu na temat kryteriów oceny FJ Labs, jeśli uważamy, że wycena startupu jest zbyt wysoka w stosunku do trakcji, nie inwestujemy, nawet jeśli kochamy przedsiębiorcę i biznes, który prowadzi.

Oceniamy kontynuacje tak, jakbyśmy po raz pierwszy inwestowali w biznes. Aby zachować obiektywność oceny, analizę przeprowadza inny członek zespołu niż ten, który wydał pierwotną rekomendację inwestycyjną. Pytanie, na które staramy się odpowiedzieć, jest następujące: czy wiedząc to, co teraz wiemy o zespole i biznesie, zainwestowalibyśmy w spółkę przy tej wycenie?

W zależności od tego, jak mocno czujemy się związani z odpowiedzią na to pytanie, staramy się zrobić super pro-rata, pro-rata lub po prostu przekazać inwestycję. W ciągu ostatnich kilku lat, gdy coraz więcej funduszy przechodziło na późniejsze etapy, często czuliśmy, że nasze najlepsze spółki stały się przewartościowane i nie kontynuowaliśmy ich na późniejszych etapach. Do tej pory kontynuowaliśmy 24% naszych inwestycji.

Ponadto, biorąc pod uwagę wielkość naszego funduszu, często nie możemy sobie pozwolić na pro-raty, ponieważ stanowiłyby one większość zainwestowanego kapitału. Co gorsza, biorąc pod uwagę nasz niewielki udział własnościowy, w miarę jak firmy stają się na późniejszym etapie, zaczynamy tracić prawa do informacji i nie mamy już wglądu w to, jak dobrze radzi sobie firma. W rezultacie, gdy uważamy, że cena jest odpowiednia, czasami sprzedajemy 50% naszej pozycji w transakcjach wtórnych, zazwyczaj sprzedając wiodącym VC, gdy runda ma miejsce.

W pewnym sensie stosujemy dokładnie odwrotną strategię niż Dolina Krzemowa: sprzedajemy naszych zwycięzców, zamiast podwajać ich wartość. To wyjaśnia, dlaczego nasza zrealizowana stopa IRR jest tak wysoka. Jednym z powodów, dla których szukamy spółek zależnych, jest nasz model biznesowy. W przeciwieństwie do dużych funduszy, nie żyjemy z opłat. Właśnie osiągnęliśmy próg rentowności z FJ Labs. Po latach subsydiowania naszej struktury kosztów milionami inwestycji z własnej kieszeni, pobierane przez nas opłaty za zarządzanie pokrywają teraz nasze wydatki. Przed nami jednak jeszcze długa droga. Jose i ja nie płacimy sobie ani nie zwracamy naszych wydatków.

Nasz model biznesowy jest inny. Zarabiamy pieniądze na wyjściach. Potrzebujemy kapitału z udanych wyjść, aby nadal inwestować w nowe startupy, ponieważ stanowimy tak duży procent zaangażowanego kapitału. Do tej pory reprezentujemy 114 milionów dolarów z 284 milionów dolarów. Nie możemy sobie pozwolić na czekanie dekady na ostateczne wyjście, ponieważ chcemy kontynuować inwestowanie w dotychczasowym tempie.

Jak można sobie wyobrazić, takie wtórne wyjścia są dostępne tylko w absolutnie najlepszych firmach. Nikt nie jest zainteresowany wykupywaniem pozycji w spółkach, które nie radzą sobie dobrze. Nawet w najlepszych spółkach możemy sprzedawać tylko dlatego, że posiadamy niewielkie pozycje i nie jesteśmy w zarządzie. Z naszej chęci do sprzedaży nie płynie żaden realny sygnał poza potrzebą zachowania płynności. W rzeczywistości często jesteśmy proszeni o sprzedaż w ramach przysługi, a nie chęci sprzedaży. Na przykład Andreesen, Greylock i Sequoia mogą chcieć zainwestować w firmę w serii B. Przedsiębiorca kocha wszystkie 3 i nie chce, aby finansowały one konkurenta. Każdy z funduszy chce mieć co najmniej 15% udziałów. Przedsiębiorca nie chce 45% rozwodnienia. Wykonują rundę podstawową dla 30% i organizują rundę dodatkową dla reszty. Pytają nas, czy nie mielibyśmy nic przeciwko sprzedaży części naszej pozycji w secondary jako przysługi, aby dokończyć rundę.

Długo zastanawialiśmy się nad tym, ile powinniśmy sprzedać w takich sytuacjach. Ostatecznie zdecydowaliśmy się na sprzedaż 50%. Zapewnia nam płynność i świetne wyjście z inwestycji, jednocześnie zachowując wiele korzyści, jeśli firma będzie radzić sobie niesamowicie dobrze. Mnożnik naszego funduszu byłby wyższy, gdybyśmy utrzymali go do końca, choć nasza stopa IRR byłaby niższa. Biorąc jednak pod uwagę, że zasadniczo przekierowujemy cały kapitał, który uzyskujemy z wyjścia, do spółek na wcześniejszych etapach, w których uważamy, że jest więcej korzyści, nasz rzeczywisty mnożnik i IRR są wyższe, gdy realizujemy wtórne, biorąc pod uwagę zwrot, jaki uzyskujemy z przesunięcia kapitału.

H. Kiedy fundusz się wyczerpie, po prostu zbieramy następny fundusz i kontynuujemy z następnego funduszu.

Nie stosujemy tradycyjnej konstrukcji portfela. Portfel to po prostu suma poszczególnych inwestycji i inwestycji kontynuacyjnych, których dokonujemy. Konstrukcja jest całkowicie oddolna. Po prostu wykorzystujemy posiadany kapitał, a gdy go zabraknie, pozyskujemy kolejny. Modulujemy wielkość inwestycji, aby upewnić się, że każdy fundusz zostanie wdrożony w ciągu 2-3 lat, ale to wszystko.

Biorąc pod uwagę, że nie wiemy, czy zdecydujemy się na kontynuację, a kontynuujemy ją tylko w 24% przypadków, nie ma sensu rezerwować kapitału na kontynuację. Ponadto, wiele z kontynuacji wykracza poza zakres 2 do 3 lat wdrażania kapitału przez fundusz. W rezultacie powiedzieliśmy naszym LP, że będziemy realizować inwestycje kontynuacyjne z dowolnego funduszu, który akurat inwestuje, gdy podejmiemy decyzję o inwestycji kontynuacyjnej. Mówimy im również, aby inwestowali w każdy fundusz, aby mieć dokładnie taką samą ekspozycję jak my.

Należy pamiętać, że nie sprzedajemy pozycji z jednego funduszu do drugiego. Jest tylko jedna decyzja inwestycyjna: inwestujemy, trzymamy lub sprzedajemy.

I. Jeśli w przeszłości odnosiłeś dla nas sukcesy, wesprzemy Cię w Twoim nowym startupie, nawet jeśli nie jest to rynek.

Trzymamy się założycieli, którzy są dla nas dobrzy. W tym momencie wsparliśmy około 1400 założycieli w 600 firmach. 200 z nich miało wyjścia i połowa z nich zakończyła się sukcesem. Wielu z założycieli, którzy odnieśli sukces, kontynuowało tworzenie nowych firm. Na przykład w ten sposób zainwestowaliśmy w Archera(www.flyarcher.com), startup zajmujący się elektrycznymi samolotami VTOL. Wspieraliśmy Bretta Adcocka i Adama Goldsteina w ich startupie Vettery, który został sprzedany Adecco. Byliśmy podekscytowani, mogąc wesprzeć ich nowy startup, pomimo naszego braku wiedzy specjalistycznej w dziedzinie elektrycznych, samolatających samolotów.

Podsumowując, chociaż nie mamy ustalonej liczby transakcji, etapu lub geografii, w które zamierzamy inwestować każdego roku, sprawy układają się tak, że ostatecznie mamy strategię inwestycyjną, którą można podsumować w następujący sposób:

• Pre-Seed / Seed / Serii A
• Ustaw wielkość inwestycji na rundę, która wynosi średnio 400 tys. dolarów
• Koncentracja na rynku (70% transakcji)
• Inwestorzy globalni, ale większość transakcji w USA, a następnie w Europie Zachodniej, Brazylii i Indiach.
• Ponad 100 inwestycji rocznie
• Decyzja inwestycyjna 1-2 tygodnie po pierwszym spotkaniu
• Oceniamy kontynuacje na zasadzie indywidualnej i kontynuujemy średnio 24% inwestycji.
• Nie rezerwujemy środków na dalsze działania. Inwestujemy z dowolnego funduszu, który akurat wykorzystujemy w momencie inwestycji
• Nie prowadzimy rund
• Nie dołączamy do zarządów
• Pomagamy spółkom portfelowym w pozyskiwaniu funduszy

Aby dać ci wyobrażenie o skali, nasz najnowszy fundusz o wartości 175 mln USD będzie miał prawdopodobnie ponad 500 inwestycji. Co ciekawe, chociaż nie przeprowadziliśmy żadnego modelowania ani budowy portfela, ta wysoce zdywersyfikowana strategia wydaje się być zdecydowanie najbardziej skuteczna. Istnieje bardzo przemyślany dokument autorstwa Abe Othmana, szefa działu Data Science w AngelList, który sugeruje, że na początku najlepszą strategią jest inwestowanie w każdą “wiarygodną” transakcję. Jest to potwierdzone przez Analiza wyników Angelist dla LPs w którym wyraźnie stwierdzono, że “posiadanie inwestycji w większą liczbę spółek ma tendencję do generowania wyższych zwrotów z inwestycji. Średnio, mediana zwrotów rocznie wzrasta o 9,0 punktów bazowych, a średnie zwroty rocznie wzrastają o 6,9 punktów bazowych dla każdej dodatkowej spółki, na którą narażony jest LP”.

Nasze zwroty potwierdzają tę teorię. Do 30 kwietnia 2020 r. zainwestowaliśmy 284 miliony dolarów w 571 startupów. Mieliśmy 193 wyjścia ze zrealizowaną IRR na poziomie 62%. Podejrzewam, że dywersyfikacja działa dobrze z kilku powodów:

• Zwroty z venture są raczej zgodne z prawem mocy niż normalną krzywą rozkładu Gaussa. Ważne jest, aby być w spółkach, które generują wszystkie zwroty. Inwestowanie w większą liczbę spółek zwiększa prawdopodobieństwo trafienia na zwycięzców.
• Inwestowanie w większą liczbę spółek zwiększa profil inwestora, co z kolei poprawia przepływ transakcji. Jest to dodatkowo wzmocnione, jeśli ustanowisz markę jako niezbędnego inwestora dla danej kategorii, tak jak ma to miejsce w marketplace’ach.
• Ocena większej liczby spółek daje więcej danych do rozpoznawania wzorców w celu poprawy kryteriów i tez inwestycyjnych.

Piękno naszej strategii polega na tym, że jest ona organiczna i oddolna. Rozwijamy go w miarę upływu czasu, obserwując ewolucję warunków, czy to na poziomie makro, w branży venture capital, czy w szczególności w technologii. Na przykład dekadę temu dużo inwestowaliśmy w Turcji i Rosji. Po inwazji Putina na Gruzję i aneksji Krymu oraz po wyborze Erdogana w Turcji, przestaliśmy inwestować w obu krajach, ponieważ słusznie przypuszczaliśmy, że kapitał wysokiego ryzyka i wyjścia z inwestycji wyschną. Podobnie, przed lutym 2018 r. nie inwestowaliśmy w spółki typu pre-seed, często przed wprowadzeniem na rynek. Jednak firmy venture capital nadal zwiększały wielkość swoich funduszy. Aby zainwestować większe kwoty kapitału, fundusze te przeniosły się na późniejsze etapy, podnosząc wyceny na tych etapach, ponieważ większy kapitał gonił za tą samą liczbą transakcji. Uznaliśmy, że warto być kontrarianinem i przenieść się na wcześniejsze etapy, na których kapitał wysychał. Po zaobserwowaniu rosnącej liczby rynków B2B, na których rynek wybierał dostawcę po stronie popytu, rozwinęliśmy naszą tezę inwestycyjną dotyczącą rynku.

To będzie interesujące, jak nasza strategia będzie ewoluować w nadchodzących latach. Na przykład mogę sobie wyobrazić przyszłość, w której odróżnimy naszą strategię na wczesnym etapie od naszej strategii na późniejszym etapie i stworzymy oddzielne fundusze dla tych możliwości. Czas pokaże, wiem tylko, że będzie fajnie!