Rok temu w artykule Welcome to the Everything Bubble argumentowałem, że bezprecedensowe połączenie luźnej polityki monetarnej i fiskalnej napędza bańkę w każdej klasie aktywów. Obserwowaliśmy spienione akcje, kryptowaluty, nieruchomości, grunty, towary i obligacje z pełną bańką spekulacyjną w SPAC. Nietypowe zachowanie, takie jak krótka sprzedaż detaliczna i nadzwyczajna zmienność, sugerowały, że jesteśmy na szczycie rynku lub w jego pobliżu.

W FJ Labs byliśmy oczywiście ogromnymi beneficjentami tej bańki, ponieważ wszystkie nasze inwestycje były szalenie szybko wyceniane. Doskonale zdawaliśmy sobie sprawę z tego, że choć uważamy, że dobrze radzimy sobie z wyborem inwestycji, to jednocześnie korzystamy ze spienionego otoczenia. W bańce wszyscy wyglądamy jak geniusze. Wzięliśmy sobie do serca moje obawy dotyczące makroekonomii i sprzedaliśmy akcje drugorzędne niektórych z naszych wysoko latających zwycięzców. Nie dlatego, że w nie nie wierzyliśmy, wręcz przeciwnie, ale są to zazwyczaj jedyne pozycje, w których możemy uzyskać pewną płynność. Ponadto zazwyczaj sprzedajemy tylko 50% naszej pozycji.

Od tego czasu rynek skorygował się, szczególnie w przypadku akcji spółek technologicznych i kryptowalut. 40% akcji Nasdaq spadło o ponad 50% od szczytu do dołka w każdym sektorze technologicznym.

Mnożniki znacznie spadły w przypadku publicznych spółek technologicznych. Mnożniki SaaS powróciły poniżej długoterminowej mediany.

Większość aktywów kryptograficznych również spadła o ponad 50%.

Nasuwa się pytanie, co powinniśmy teraz zrobić. W tym tkwi problem, ponieważ to, dokąd zmierzamy, jest bardzo niepewne. W przeszłości miałem więcej pewności i jasności myśli. Pod koniec lat 90. publikowałem artykuły, w których wyjaśniałem, że znajdujemy się w bańce technologicznej, która pęknie, ale jednocześnie położy podwaliny pod przyszły wzrost. W połowie pierwszej dekady XXI wieku argumentowałem na tym blogu, że ludzie powinni wynajmować, a nie kupować, biorąc pod uwagę zawyżone ceny nieruchomości. Jak wspomniano powyżej, rok temu sugerowałem, że każda klasa aktywów staje się przewartościowana. Teraz mogę przedstawić rozsądne argumenty za tym, dlaczego sytuacja może się poprawić, dlaczego pójdzie w bok i dlaczego możemy mieć znacznie więcej minusów.

Niepewne otoczenie makroekonomiczne i geopolityczne

A. Przypadek optymistyczny

Chciałem zacząć od optymistycznego przypadku, ponieważ w dzisiejszych czasach mało kto w to wierzy. Indeks cen konsumpcyjnych wzrósł o 7,9% w ciągu 12 miesięcy do lutego 2022 r., co stanowi największy 12-miesięczny wzrost od 40 lat. Oczekuje się, że aby zapobiec niekontrolowanej inflacji, Fed podniesie stopy procentowe 5 razy w tym roku, łącznie o co najmniej 1,5%. W przeszłości większość gwałtownych podwyżek stóp procentowych przez Fed prowadziła do recesji.

Powodem, dla którego rynki publiczne cofnęły się, zwłaszcza w przypadku ryzykownych aktywów, takich jak akcje spółek technologicznych i kryptowaluty, jest oczekiwany wzrost stóp procentowych w USA. Powodem, dla którego wzrost stóp procentowych ma większy wpływ na aktywa ryzykowne, jest fakt, że aktywa ryzykowne są w większym stopniu uzależnione od przepływów pieniężnych w odległej przyszłości. Wartość spółki jest wartością bieżącą netto przyszłych zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Wyobraźmy sobie startup technologiczny, który w ciągu 10 lat ma wygenerować przepływy pieniężne w wysokości 1 miliarda dolarów. Jeśli stopa dyskontowa wynosi 0%, to przyszłe przepływy pieniężne zwiększają wycenę spółki o 1 mld USD. Jeśli jednak stopa dyskontowa wynosi 10%, ten sam 1 mld USD przepływów pieniężnych dziesięć lat później zwiększa bieżącą wycenę spółki tylko o 385 mln USD. Kiedy zaczynamy przy bardzo niskich stopach procentowych, nie potrzeba dużej zmiany stóp procentowych, aby mieć duży wpływ na wyceny, szczególnie w przypadku firm, w których większość przepływów pieniężnych pojawi się w stosunkowo odległej przyszłości.

Obecnie duża część wzrostu inflacji wynika z kryzysu łańcucha dostaw spowodowanego ogromnym wzrostem popytu na towary. To z kolei było spowodowane spadkiem popytu na usługi, ponieważ konsumenci nie mogli już podróżować, chodzić do restauracji, kina itp.

Mając cały ten dodatkowy dochód do dyspozycji, konsumenci zaczęli robić zakupy online. Okazuje się, że nasza infrastruktura nie jest stworzona do tak szybkiego skalowania. Liczba kontenerowców na świecie, liczba dostępnych kontenerów, przepustowość naszych portów, dostępność ciężarówek i kierowców ciężarówek, dostępność podwozi (naczep, które przewożą kontenery) – wszystko to zostało przeciążone, co zatykało system. Po prostu nie mamy wystarczającej liczby tych podstawowych elementów łańcucha dostaw lub odpornych systemów, które są wystarczająco elastyczne, aby przesunąć dostawy tych zasobów tam, gdzie są potrzebne.

Co więcej, sieci logistyczne handlu elektronicznego różnią się zasadniczo pod względem geograficznym i fizycznym od sieci tradycyjnego handlu detalicznego. Są one bardziej skomplikowane, ponieważ buforujesz swoje zapasy, aby były najbliżej użytkowników, zamiast umieszczać wszystko w centrum dystrybucji w jednym hubie. Firmy muszą rozmieszczać swoje magazyny w całych Stanach Zjednoczonych, co czyni sprawę wykładniczo bardziej skomplikowaną. W rezultacie, im więcej osób kupowało rzeczy online, tym bardziej systemy te były przeciążone.

Sytuację pogarsza wojna na Ukrainie, która powoduje wzrost cen energii i dalsze zakłócenia w łańcuchach dostaw.

Pozwolę sobie teraz wyartykułować, jak mógłby wyglądać optymistyczny wynik. Przesunięcie zakupów z usług na towary było spowodowane rygorystycznymi ograniczeniami związanymi z COVID.

Wyobraź sobie, że teraz, gdy wszyscy mieli COVID z powodu Omnicrona i / lub są potrójnie szczepieni, COVID w końcu staje się endemiczny. Chociaż może nam to towarzyszyć przez długi czas, uczymy się z tym żyć, a państwa znoszą wszelkie ograniczenia, podążając za przykładem Danii i Wielkiej Brytanii. Konsumenci powracają do swoich wcześniejszych wzorców konsumpcji. Powinno to pozwolić na odblokowanie łańcuchów dostaw i mieć deflacyjny wpływ na gospodarkę, ponieważ koszty logistyki znacznie spadną.

Co więcej, koniec kontroli ulg COVID powinien wyeliminować część nadmiernego popytu, który był pompowany do gospodarki. Jeśli stanie się to na tyle szybko, że oczekiwania inflacyjne nie zakorzenią się, a proszenie o 7% podwyżki płac rocznie nie stanie się normą, wzrost inflacji powinien okazać się tymczasowy, umożliwiając Fedowi wolniejsze podnoszenie stóp procentowych niż przewidywały rynki.

Znajdujemy się również w szczytowym momencie niepewności, a wojna na Ukrainie negatywnie wpływa na nastroje. Jeśli dojdzie do rozwiązania w nadchodzących tygodniach lub miesiącach, powinno to wyeliminować wiele ryzyk geopolitycznych związanych z gospodarką. Mam również nadzieję, że trudności napotykane przez Putina na Ukrainie i surowość sankcji gospodarczych dały Xi Jinpingowi do myślenia w kwestii ewentualnej inwazji lub aneksji Tajwanu.

Jeśli inflacja i napięcia geopolityczne ustąpią, gospodarka będzie w stanie nadal dobrze sobie radzić, a rynki odbiją się od dna. Firmy są w dobrej kondycji finansowej w porównaniu do innych okresów, w których panowała recesja, pod względem pozycji gotówkowych i zadłużenia. Mamy pełne zatrudnienie, a bezrobocie w USA wynosi 3,8%. Deficyt fiskalny gwałtownie spada, ponieważ Kongres nie rozważa dalszych pakietów pomocowych, a dodatkowe pakiety infrastrukturalne i socjalne będą znacznie mniejsze niż ostatnie pakiety pomocowe.

W dłuższej perspektywie technologia powinna również pomóc w radzeniu sobie z inflacją. Technologia jest deflacyjna i zapewnia lepsze doświadczenia użytkowników przy niższych kosztach. COVID doprowadził do szybkiego przyjęcia technologii w sektorach gospodarki, które do tej pory były ledwo dotknięte rewolucją technologiczną: opieka zdrowotna, edukacja, B2B, a nawet usługi publiczne. Ekonomiści tacy jak Tyler Cowen, którzy jako pierwsi opisali “Wielką Stagnację”, obecnie przewidują ponowne przyspieszenie wzrostu napędzanego technologią.

W czwartym kwartale ubiegłego roku przypisałbym 50% prawdopodobieństwo realizacji optymistycznego scenariusza. W tej chwili powiedziałbym, że jest to około 33%, ale niestety spada z dnia na dzień.

B. Przypadek stagnacji

Optymistyczny przypadek wymaga, aby inflacja była przejściowa i powróciła do status quo ante, pozwalając Fedowi na podwyżki niższe niż oczekiwano. Problem polega na tym, że im dłużej inflacja utrzymuje się powyżej trendu (powiedzmy 2 – 2,5%), tym bardziej prawdopodobne jest, że oczekiwania inflacyjne się utrwalą. Średnie zarobki godzinowe w sektorze prywatnym, wyrównane sezonowo, wzrosły w lutym o 5,1% w ujęciu rok do roku. Chociaż jest to nadal niższe niż inflacja, jeśli pracownicy zaczną otrzymywać automatyczny 7% wzrost płac każdego roku w celu zwalczania inflacji, utrwali to inflację na poziomie 7%.

Państwa są generalnie niechętne do podejmowania ryzyka i powolne w działaniu. Mogą poluzować ograniczenia wolniej niż jest to uzasadnione. Pozwoliłoby to dłużej utrzymywać sztucznie zawyżony popyt na towary, zatykając łańcuchy dostaw i utrzymując wysokie ceny. To z kolei zwiększyłoby prawdopodobieństwo utrwalenia wyższych oczekiwań inflacyjnych.

Rośnie również poczucie, że wiele osób byłoby zadowolonych z wyższej inflacji. Globalne zadłużenie jest rekordowo wysokie i wynosi ponad 250% PKB, co sprawia, że rządy, korporacje i gospodarstwa domowe są szczególnie narażone na wyższe stopy procentowe.

Trwale wyższa inflacja wiązałaby się z wieloma kosztami: niższą siłą nabywczą, niższymi inwestycjami, niewłaściwą alokacją kapitału, zniszczeniem wartości oszczędności. Jednak w krótkim okresie ujemne realne stopy procentowe spowodowałyby również erozję wartości długu.

W czasach wojny państwa tolerowały wyższe stopy inflacji przez dość długi czas, co widać na poniższym wykresie dla I wojny światowej, II wojny światowej i wojny w Wietnamie.

Chociaż jesteśmy na wczesnym etapie rosyjskiej inwazji na Ukrainę, obecny impas, w jakim znalazły się siły rosyjskie, może doprowadzić do przedłużającego się konfliktu, tworząc chmurę niepewności, która wpływa na nastroje.

Łatwo jest zobaczyć, jak wygląda scenariusz stagnacji. Stopy procentowe rosną, ale nie na tyle, by przeciwdziałać wzrostowi oczekiwań inflacyjnych. Politycy i Fed zdecydowali się zaakceptować inflację powyżej trendu. W połączeniu z niepewnością geopolityczną przygotowalibyśmy się na niski realny wzrost. Pod tym względem możemy zacząć wyglądać tak, jak wiele krajów Ameryki Łacińskiej wyglądało przez dziesięciolecia. Zamiast śledzić nominalny wzrost i wartości, powinniśmy śledzić wartości rzeczywiste. Podczas gdy rynki mogą nie spaść znacząco w ujęciu nominalnym, jest bardzo prawdopodobne, że realne wyceny spadną z czasem.

Ten scenariusz może być w tym momencie najbardziej prawdopodobny.

C. Przypadek pesymistyczny

Istnieje realna możliwość, że najgorsze dopiero nadejdzie, a liczba scenariuszy, które mogą doprowadzić do katastrofy, rośnie z dnia na dzień. Pomimo pewnego zacieśnienia, Fed i rząd nadal prowadzą luźną politykę monetarną i fiskalną według historycznych standardów. Wzrost stóp procentowych o 1,5% może nie wystarczyć do powstrzymania inflacji. W 1981 r. Volcker podniósł stopy procentowe w USA do ponad 20%.

Nie potrzeba scenariusza Volckera 2.0, aby nadal mieć znaczący wpływ na rynki i gospodarkę. Nawet 5% stopa procentowa, poziom ostatnio obserwowany w 2007 r., znacznie spowolniłaby gospodarkę i obniżyłaby wyceny, zwłaszcza ryzykownych aktywów. Pomimo korekty na rynkach publicznych, wyceny pozostają znacznie powyżej historycznych średnich.

Wskaźnik S&P PE na przestrzeni czasu

Nie byłoby niewyobrażalne, gdyby wyceny spadły o połowę w stosunku do obecnego poziomu, zwłaszcza że zyski prawdopodobnie ucierpią z powodu wyższych kosztów energii i skutków wyjścia z Rosji.

Co gorsza, istnieje wiele innych scenariuszy, które mogą doprowadzić do globalnego kryzysu finansowego i ogólnego nastawienia “risk off”. Politycy, opinia publiczna i prasa wydają się być jak Oko Saurona. Są w stanie skupić się tylko na jednej kwestii naraz. Przez długi czas był to Trump, potem COVID, a teraz rosyjska inwazja na Ukrainę. Często zastanawiałem się, czy po pandemii COVID-19 nie zwrócono by uwagi na niestabilny wzrost poziomu zadłużenia rządów w wielu krajach podczas pandemii.

Włochy, Grecja, Hiszpania i Portugalia odnotowały znaczny wzrost długu publicznego w ciągu ostatnich kilku lat.

Stosunek zadłużenia Włoch do PKB wzrósł ze 100% do ponad 150% w ciągu ostatnich 15 lat.

Kryzys zaufania do włoskiego długu może zagrozić upadkiem całego projektu euro. Grecki kryzys zadłużenia wywołał ogromny globalny kryzys finansowy. Włoska gospodarka jest dziesięć razy większa, a kryzys byłby o wiele większy. W takim scenariuszu cały system finansowy może się zawiesić. Wiele banków byłoby narażonych na zadłużenie niewypłacalnego państwa. Banki byłyby nieufne wobec handlu między sobą, co wiązałoby się z ryzykiem kontrahenta, jak miało to miejsce podczas Wielkiej Recesji w latach 2007-2009.

Taki kryzys może być również spowodowany niewypłacalnością kraju wschodzącego lub po prostu niewypłacalnością dużego banku z różnych powodów, w tym prawdopodobnie nadmiernej ekspozycji na Rosję. W szczególności Credit Suisse i UBS czują się zagrożone. Znaleźli się oni w epicentrum każdego niedawnego międzynarodowego kryzysu związanego ze złymi kredytami, np. Archegos, Greensil, Luckin Coffee itp. Kredyty denominowane w walutach obcych same w sobie stanowią około 400% szwajcarskiego PKB. Oficjalnie aktywa szwajcarskiego systemu bankowego wynoszą około 4,7x PKB, ale nie obejmuje to aktywów pozabilansowych. Uwzględnienie tych czynników sugeruje, że stosunek ~9,5x 10x jest bardziej dokładny.

Szwajcaria od dawna uważana jest za bezpieczną przystań z dobrze prosperującą i stabilną gospodarką oraz jednorodną populacją. Podejrzewam, że w kolejnym kryzysie szwajcarskie banki mogą okazać się zbyt duże, by je ratować, zamiast zbyt duże, by upaść, i mogą pociągnąć za sobą całą szwajcarską gospodarkę.

Nie jest to sytuacja bez precedensu. Przez wiele lat poprzedzających globalny kryzys finansowy Islandia była powszechnie postrzegana jako gospodarcza historia sukcesu, zdobywając uznanie MFW i elitarnych komentatorów. Niewiele osób zauważyło, że w ciągu siedmiu lat poprzedzających 2008 r. trzy największe islandzkie banki Kaupthing, Glitner i Landsbanki rozpoczęły spektakularną akcję kredytową, w wyniku której ich łączne aktywa wzrosły do >11x PKB Islandii (z <1x wcześniej). Poza samym rozmiarem swoich portfeli kredytowych, islandzkie banki potęgowały swoje ryzyko poprzez słabe gwarantowanie wysoce wątpliwych pożyczkobiorców, często denominowanych poza rodzimą koroną (np. ~ 50 mld euro w pożyczkach w euro w porównaniu do zaledwie ~ 2 mld euro w depozytach w euro). Kiedy płynność finansowa wyschła na początku 2008 r., a ludzie zaczęli kwestionować wypłacalność 3 dużych islandzkich banków, ich ogromny rozmiar w stosunku do całkowitego PKB Islandii oznaczał, że Bank Centralny Islandii nie był w stanie skutecznie działać jako pożyczkodawca ostatniej instancji. Rezultatem była całkowita awaria systemu bankowego, miękka niewypłacalność państwa i depresja gospodarcza, ponieważ sama Islandia musiała skorzystać z ogromnego dofinansowania z MFW. Korona załamała się o około 35% w stosunku do euro, a kapitalizacja islandzkiego rynku akcji spadła o ponad 90%.

Nie możemy ignorować innych czynników ryzyka. W erze powojennej w Stanach Zjednoczonych po każdym wzroście cen ropy naftowej powyżej 100 USD za baryłkę w ujęciu realnym następowała recesja. Schemat ten miał miejsce w latach 1973, 1979, 1990 i 2007.

Może również dojść do eskalacji napięć geopolitycznych. Nie jest już nie do pomyślenia, że Rosja użyłaby taktycznej broni jądrowej na Ukrainie. Konflikt może z łatwością pochłonąć inne kraje. Nie jest jasne, gdzie jest nasza czerwona linia i co by się stało, gdyby Rosja przeprowadziła cyberataki na przykład na infrastrukturę naszych sojuszników z NATO. Możliwe jest również, że Xi Jinping zagra o Tajwan, podczas gdy my jesteśmy rozproszeni na Ukrainie, co jeszcze bardziej zagraża globalnej stabilności.

W niezbyt odległej przeszłości przypisywałem wszystkim tym scenariuszom niskie prawdopodobieństwo, ale teraz są one coraz bardziej prawdopodobne i z dnia na dzień stają się coraz bardziej prawdopodobne.

Wnioski makro

Ryzyko spadkowe jest obecnie większe niż ryzyko wzrostowe, ponieważ obecnie ważę optymistyczny przypadek na poziomie 33% (i spada). Jeśli chodzi o przełączanie między strachem a chciwością, nadszedł czas, aby być bardziej bojaźliwym. Jednak fortuny powstają na rynkach niedźwiedzia. Jak powiedział Buffett, powinniśmy być bojaźliwi, gdy inni są chciwi, i chciwi, gdy inni się boją.

Aby przygotować się do gry ofensywnej na rynku niedźwiedzia (zarówno jako inwestorzy, jak i założyciele), musimy być proaktywni, zanim rynek niedźwiedzia się zmaterializuje. Zarówno dla inwestorów, jak i założycieli, wniosek jest prosty: zbierz teraz wojenną skrzynię. Dla założycieli oznacza to zebranie wystarczającej ilości gotówki, aby przetrwać, a nawet naciskać na konkurencję w trudnych czasach. Dla inwestorów oznacza to zwiększenie płynności w oczekiwaniu na możliwość zakupu atrakcyjnych aktywów za grosze.

Osoby fizyczne powinny próbować zablokować długoterminowe stałe kredyty hipoteczne przy dzisiejszych niskich stopach procentowych, póki jeszcze mogą. Zalecałbym również maksymalizację kwoty pożyczek bez regresu, które można zaciągnąć pod zastaw domu przy niskim 30-letnim stałym oprocentowaniu. Inflacja zmniejszy obciążenie długiem. Na przykład niedawno renegocjowałem kredyt hipoteczny na moje nowojorskie mieszkanie.

Pomimo wysokiej inflacji, trzymałbym sporą ilość gotówki pod ręką. Podczas gdy jego wartość jest obniżana, daje to możliwość taniego zakupu aktywów w przypadku dużej korekty. Jest to powód, dla którego w ciągu ostatnich 12 miesięcy realizowaliśmy agresywną strategię drugorzędną. Należy pamiętać, że trzymam gotówkę w zdecentralizowanych finansach i ubezpieczam ją jako sposób na generowanie niskiego ryzyka powyżej inflacji. Pracuję nad sposobem udostępnienia rozwiązania, z którego sam korzystam, znacznie szerszej grupie.

Założyciele powinni teraz podnosić koszty, jednocześnie obserwując ekonomikę swoich jednostek i spalanie. Mnożniki na rynku prywatnym nie osiągnęły jeszcze poziomu rynków publicznych. Biorąc pod uwagę potencjalną kompresję mnożnikową, możesz uzyskać taką samą wycenę dziś, jak za rok, pomimo rocznego wzrostu.

Historia góruje nad makro

Chcę zostawić cię z optymistycznym akcentem. Fala historii przeważa nad cyklem makroekonomicznym. Po prostu działają w innej skali czasowej. Ostatnie dwieście lat to historia wzrostu gospodarczego napędzanego ludzką pomysłowością. Przez długi czas recesje i wojny są ledwo zauważalne. Nawet Wielki Kryzys, choć nieprzyjemny do przeżycia, jest jedynie punktem zwrotnym w historii postępu.

W ciągu ostatnich 40 lat byliśmy świadkami niezliczonych kryzysów i krachów: recesji w latach 1981-1982, Czarnego Poniedziałku w październiku 1987 r., recesji w latach 1990-1991, pęknięcia bańki internetowej i 11 września 2001 r. oraz związanej z tym recesji w 2001 r., Wielkiej Recesji w latach 2007-2009 i recesji COVID-19 na początku 2020 r. Przez cały ten czas, jeśli inwestowałeś w technologię, dobrze na tym wyszedłeś.

Moja obecna alokacja aktywów wygląda następująco: 60% niepłynne startupy na wczesnym etapie rozwoju, 10% publiczne startupy technologiczne (spółki z portfela, które weszły na giełdę, a których jeszcze nie sprzedałem w celu reinwestycji), 10% kryptowaluty, 10% nieruchomości i 10% gotówka.

Wciąż jesteśmy na początku rewolucji technologicznej, a oprogramowanie nadal pożera świat. Jestem optymistą, że będziemy świadkami ponownego przyspieszenia wzrostu napędzanego technologią. Wykorzystamy technologię, aby stawić czoła wyzwaniom naszych czasów: zmianom klimatycznym, nierównościom szans, niesprawiedliwości społecznej oraz kryzysowi zdrowia fizycznego i psychicznego.

W związku z tym w FJ Labs będę nadal agresywnie inwestować w startupy technologiczne na wczesnym etapie rozwoju, które rozwiązują światowe problemy. Makro na następne kilka lat może być do bani, ale ostatecznie jest w dużej mierze nieistotne. Bardziej zależy mi na niesamowitych firmach, które zbudujemy, aby stworzyć lepszy świat jutra, świadomy społecznie świat równych szans i obfitości.