Nos últimos anos, o economista que existe em mim tem sido profundamente pessimista em relação ao destino econômico de curto e médio prazo do mundo desenvolvido, uma visão que está profundamente em desacordo com minha natureza fundamentalmente otimista (veja Dissonância cognitiva, que se dane, sou um otimista pessimista).

Posso muito bem imaginar cenários catastróficos ou apenas desagradáveis para a próxima década. Na verdade, eles são o resultado mais provável da situação em que nos encontramos. No entanto, toda essa conversa sobre desgraça e tristeza me fez pensar se não estaríamos deixando de lado os resultados positivos. Afinal de contas, não faz muito tempo, em 1979, que estávamos anunciando o fim da civilização ocidental. O Ocidente sofreu dois choques do petróleo. A estagflação era desenfreada, com inflação e desemprego acima de 10%. Os EUA haviam perdido o Vietnã e a maior parte do Sudeste Asiático estava sob influência soviética. A América Latina era governada principalmente por ditaduras. A China ainda era extraordinariamente pobre após as loucuras do Grande Salto Adiante e da Revolução Cultural. A teocracia foi instituída no Irã. O futuro parecia sombrio para o Ocidente.

Ninguém previu a era de ouro em que estávamos prestes a entrar, que o curso dos próximos 30 anos alteraria profundamente a face da humanidade para melhor. Assistimos a uma revolução na produtividade liderada pela tecnologia. A inflação e o desemprego caíram de forma sustentável. As ditaduras foram substituídas por democracias na Europa Oriental e na América Latina. A integração da Índia e da China na economia mundial levou ao período mais rápido de criação de riqueza na história da humanidade, com mais de 400 milhões de pessoas saindo da pobreza somente na China. Em termos de expectativa de vida, mortalidade infantil e a maioria das métricas de qualidade de vida, nunca houve um momento melhor para você estar vivo. No entanto, se você mora na Europa Ocidental, nos EUA ou no Japão hoje em dia, com certeza não se sente assim. O clima é sombrio e as perspectivas parecem terríveis em quase todas as frentes.

I. Onde estamos e como chegamos aqui?

A. Estados Unidos

Desde 1980, as recessões foram causadas principalmente por bancos centrais que aumentaram as taxas de juros para evitar a inflação. O aumento no custo do capital levaria as empresas e os consumidores a reduzir seus gastos, levando a economia à recessão. Uma combinação de política fiscal expansionista e política monetária mais frouxa colocaria a economia novamente em uma trajetória de crescimento liderada pelo consumo do consumidor.

Essa recessão, no entanto, é realmente diferente. A redução contínua das taxas de juros desde o abandono dos acordos de Bretton Woods e a mudança para um sistema monetário Fiat triplicou os níveis de dívida pessoal em relação à renda nos Estados Unidos. Esse crescimento alimentado por dívidas chegou ao fim na crise financeira de 2008, quando os preços dos ativos, especialmente os preços dos imóveis, caíram, enquanto os passivos permaneceram em seus valores originais, desencadeando uma recessão do balanço patrimonial.

Diante do espectro da insolvência, as famílias e empresas com excesso de alavancagem concentram-se em reparar seus balanços patrimoniais por meio do pagamento da dívida. Nesse ambiente, a política monetária perde muito de sua eficácia: o principal problema não é o acesso ao crédito, mas sim a falta de demanda por empréstimos. Dessa forma, a cartilha que o Fed tem utilizado em resposta às desacelerações econômicas desde a era Greenspan – reduzir as taxas de juros, incentivar os consumidores a tomar mais empréstimos e comemorar o retorno do crescimento do PIB impulsionado pelo consumo – se desfaz à medida que os agentes econômicos atingem os limites de sua capacidade de assumir mais dívidas. Com todos concentrados em pagar as dívidas, não há ninguém para fazer mais empréstimos.

Em vista da falta de oportunidades de crescimento sem alavancagem, o crescimento normal não será retomado até que a economia tenha se desalavancado. A realidade é que estamos longe de eliminar todos os desequilíbrios da economia. Ao longo dos últimos 2000 anos, as crises financeiras foram seguidas por crises de dívida soberana, pois os países nacionalizaram as dívidas de seus bancos para evitar o colapso dos sistemas bancários. Ao mesmo tempo em que preservam seus bancos como motores da criação de crédito e do crescimento econômico, os países questionam sua própria capacidade de financiar as dívidas, o que leva a uma crise da dívida soberana. Desta vez, não foi diferente. Não houve desalavancagem; transferimos a alavancagem dos balanços patrimoniais de pessoas físicas e jurídicas para o balanço patrimonial do governo e, no mínimo, ficamos mais alavancados, pois o governo tomou empréstimos em um nível sem precedentes.

Além disso, os desequilíbrios que nos levaram à crise estão longe de serem resolvidos. O déficit do governo federal claramente não é sustentável. A perda de empregos foi muito mais grave do que em qualquer outra recessão desde a Segunda Guerra Mundial, prejudicando a demanda do consumidor. Há US$ 1 trilhão em dívidas imobiliárias comerciais que estão submersas e precisam ser roladas nos próximos anos. Vinte e cinco por cento das famílias têm patrimônio líquido negativo em suas casas, o que dificulta a mobilidade no mercado de trabalho, aumenta o desemprego e limita a demanda por empréstimos.

A criação de crédito bancário ainda está quebrada. Em vez de limpar os balanços patrimoniais dos bancos para permitir que eles comecem a conceder empréstimos novamente, temos essencialmente zumbis ambulantes que precisam se recuperar. Como os bancos ganham dinheiro com o spread entre as taxas de curto prazo que pagam aos correntistas (essencialmente 0% atualmente) e a taxa que cobram por empréstimos de longo prazo (por exemplo, hipotecas), ambientes de taxas de juros baixas são muito lucrativos para eles. No entanto, levará anos para que eles ganhem o suficiente para reparar seus balanços patrimoniais com a estratégia atual.

Em geral, nossa resposta política tem sido equivocada. Estamos passando por uma contenção fiscal de curto prazo em todos os níveis – federal, estadual e municipal – em um momento de fraqueza econômica, sem abordar nossa perspectiva fiscal de longo prazo.

Na última década, observamos uma enorme má alocação de capital, com uma parcela desproporcionalmente grande destinada ao setor imobiliário. Esse não é um investimento que leva ao crescimento da produtividade, o maior criador de riqueza em longo prazo. Considerando que o declínio nos preços dos imóveis residenciais foi a causa principal da crise, o governo Obama parece determinado a limitar a pressão de queda sobre os preços, reflacionando o setor imobiliário por meio de uma combinação de medidas, como créditos fiscais para compradores de primeira viagem, e incentivando o Fed a manter as taxas de juros em níveis recordes de baixa.

A solução para o estouro de uma bolha não é reflacionar essa bolha! Como escrevi em um artigo anterior(Whodunit?), houve muitas causas para a bolha imobiliária. Uma delas foi manter as taxas de juros muito baixas por muito tempo, o que levou a um excesso de riscos na busca por rendimento e ajudou a inflar a bolha. A tentativa de reflacionar o setor imobiliário só dará continuidade à má alocação de capital improdutivo e atrasará o alcance do equilíbrio do mercado.

Embora os EUA ainda tenham o privilégio de ser a moeda de reserva, eles podem imprimir dinheiro para cumprir suas obrigações. Entretanto, você não pode imprimir seu caminho para a prosperidade! A impressão acabará por desvalorizar o dólar. Embora a inflação não seja uma ameaça no curto prazo, dadas as pressões deflacionárias sobre a economia, a desvalorização do dólar é altamente provável no médio a longo prazo, a menos que os EUA abordem suas perspectivas fiscais. (Ironicamente, é provável que o dólar se valorize no curto prazo em uma fuga para a aparentemente mais segura das más alternativas, dados os problemas econômicos mais profundos na zona do euro).

Se os formuladores de políticas japoneses tivessem que refazer as decisões que tomaram nos últimos 20 anos, provavelmente se concentrariam em limpar os balanços bancários mais rapidamente. Eles seriam mais ponderados em relação aos gastos que fizeram para sustentar a economia e teriam começado a trabalhar mais cedo na abordagem de suas perspectivas fiscais de longo prazo.

B. Europa

A Europa enfrenta muitos dos mesmos problemas em uma escala maior e mais urgente do que os EUA. A principal diferença é que a Europa não tem as mesmas ferramentas à sua disposição para lidar com o problema. Como eu havia previsto em um artigo anterior(A crise da zona do euro foi planejada?), uma união monetária sem união fiscal, mobilidade de mão de obra entre países e uma camisa de força fiscal pró-cíclica estão fadadas a levar a uma crise.

No início da década de 1990, com muitos países europeus lutando para manter sua competitividade em uma economia cada vez mais globalizada, as elites políticas da Europa fizeram uma campanha bem-sucedida para adotar a União Monetária Europeia (UME), com uma moeda comum em seu centro. Por trás dos tratados que formalmente criaram a UEM havia uma série de acordos implícitos entre seus fundadores. A nova moeda da Europa seria modelada no Deutschemark da Alemanha e administrada por um Banco Central Europeu modelado no Bundesbank da Alemanha. Para garantir a sobrevivência da moeda comum entre os diversos estados-membros, os países que se unissem se esforçariam para harmonizar suas políticas fiscais e aderir a uma disciplina orçamentária rigorosa (conforme delineado nas regras do Tratado de Maastricht e no Pacto de Estabilidade e Crescimento). Em conjunto, essas medidas permitiriam que os países membros desfrutassem de custos de empréstimo significativamente mais baixos, próximos aos da Alemanha. E, em um ciclo virtuoso, esses custos de empréstimo mais baixos promoveriam o crescimento, dando aos signatários mais fracos da UEM espaço para realizar as reformas estruturais e o aperto fiscal de que precisariam para permanecerem membros em boa situação no longo prazo.

Como essa visão se concretizou? Os custos de empréstimos soberanos para os constituintes da UEM de fato entraram em colapso e convergiram para os Bunds da Alemanha. Com certeza, esses custos de empréstimo mais baixos estimularam um boom de crescimento de uma década, alimentado pelo crédito, em toda a Europa. Porém, em vez de usar esse período de expansão para realizar os reparos econômicos necessários, os países da UEM gastaram seus dividendos de crescimento em vários excessos. Na Espanha e na Irlanda, os excessos assumiram a forma de enormes bolhas imobiliárias no setor privado. Na Grécia, em Portugal, na Itália, na Bélgica e na França, eles se manifestaram em uma contínua negligência fiscal que fez com que os índices de dívida pública em relação ao PIB aumentassem. É importante ressaltar que nenhum membro da UEM, exceto a Alemanha, aproveitou os bons tempos para adotar medidas difíceis que melhorariam sua competitividade (por exemplo, reduções de salários nominais, aumento da jornada de trabalho etc.). De fato, simbolicamente, a direção em que a Europa se moveu foi melhor capturada pela decisão da França, no ano 2000, de votar uma semana de trabalho de trinta e cinco horas.

Jim Rogers fez a famosa observação de que as bolhas sempre duram muito mais do que se pensa. Em 2008, dez anos após o lançamento do euro, os spreads de crédito soberano entre os signatários da UEM começaram a divergir lentamente quando, em meio à crise financeira global, percebeu-se que os membros periféricos da união monetária não haviam feito nada para melhorar sua competitividade econômica, enquanto seus perfis de dívida haviam se enfraquecido consideravelmente. Uma virada importante ocorreu em novembro de 2009, com a revelação de que a Grécia havia divulgado erroneamente suas estatísticas econômicas oficiais para ocultar seu verdadeiro nível de endividamento. Em um dia, a estimativa do déficit anual da Grécia mudou de 6,7% para 12,7% do PIB, e a relação entre a dívida total e o PIB passou de 115% para 127%. A Europa orquestrou seu primeiro resgate da dívida da Grécia em maio de 2010, concedendo 110 bilhões de euros em empréstimos em troca de garantias de que o país implementaria medidas rigorosas de austeridade para reduzir seu déficit para menos de 3% do PIB até 2014. Na primavera de 2011, com a Grécia continuando a não cumprir as metas de austeridade contempladas pelo resgate de maio de 2010 e com a impossibilidade de um retorno aos mercados de capitais para rolar a dívida grega, ficou claro que as autoridades europeias precisariam realizar um segundo resgate ou correriam o risco de resultados desordenados.

Talvez não estivéssemos na situação em que nos encontramos se os líderes europeus tivessem reconhecido, em 2009, que a Grécia estava falida e tivessem organizado um calote da dívida que reduziu a relação dívida/PIB para 50%, com a imposição de reformas estruturais para garantir que a Grécia não acabasse na mesma situação novamente. Em vez disso, a Europa tratou um problema de solvência como um problema de liquidez para promover a ilusão de que nenhum país europeu poderá entrar em default. Isso não só fez com que o problema fosse resolvido, como também o tornou muito mais pesado e difícil de resolver no futuro. No final, tudo isso foi em vão, pois os líderes europeus reconheceram que a Grécia precisava reestruturar sua dívida. No entanto, foi dado um calote muito pequeno na dívida, o que não ajudou fundamentalmente a Grécia, mas quebrou a ilusão de que nenhum país europeu poderia entrar em default. Assim como a crise dos EUA, que começou quando foi quebrada a ilusão de que os preços dos imóveis não poderiam cair, a quebra dessa ilusão de que os países europeus não poderiam entrar em default estendeu a crise da Grécia e dos países mais “parecidos” com ela, Portugal e Irlanda, para a Espanha e a Itália.

No domingo, 10 de julho de 2011, o Financial Times noticiou que os formuladores de políticas europeus, em uma reviravolta, haviam decidido que um calote seletivo na Grécia não poderia ser evitado. Os detentores do setor privado de obrigações soberanas gregas seriam obrigados a aceitar “cortes de cabelo” em seus títulos como parte do segundo pacote de resgate que as autoridades europeias estenderiam à Grécia. De uma só vez, a garantia implícita da UEM – de que nenhum membro poderia ficar inadimplente – se mostrou falsa.

É difícil exagerar a importância desse desenvolvimento. Isso exigiu que o mercado voltasse a precificar um prêmio de risco para cada um dos países da zona do euro e que os spreads soberanos voltassem, pelo menos, à situação anterior à UEM (“pelo menos” porque os membros estão hoje muito mais endividados). A convergência em direção aos Bunds alemães, que permitiu que todos os outros membros da UEM desfrutassem de custos de empréstimo tão baixos durante anos, deve agora necessariamente ser revertida. Aqui está a explicação de por que os spreads da Itália, que haviam sido negociados dentro de uma faixa estável durante os estágios anteriores da crise europeia, apesar da relação dívida/PIB de 120% da Itália, subitamente explodiram – com custos de empréstimos de 10 anos superiores a 6% – em 11 de julho de 2011, o primeiro dia de negociação após a história do Financial Times. Durante meses antes disso, o presidente do BCE, Trichet, procurou evitar o resultado relatado pelo FT, insistindo que nenhum membro da zona do euro poderia entrar em default, mesmo que “seletivamente”. Ele perdeu a luta para a chanceler Merkel. Não há como voltar atrás.

O déficit fiscal de um país normalmente se torna insustentável quando a taxa de juros de longo prazo sobre sua dívida excede a taxa de crescimento do PIB de longo prazo. Nessas circunstâncias, um país não consegue atingir a velocidade de escape necessária para crescer e sair do problema e, em vez disso, cai no que George Soros chamou de “espiral da morte”. Teoricamente, ele pode escapar da aritmética da espiral da morte ao apresentar superávits orçamentários primários sustentados durante anos, mas esse é um truque que nenhum soberano profundamente endividado conseguiu nos tempos modernos. A política de austeridade tende a ser muito dura. Além disso, para os poucos países dispostos a tentar seriamente, a austeridade geralmente chega tarde demais, resultando em déficits e dívidas mais altos, pois seu impacto sobre o crescimento supera os benefícios dos cortes de gastos. As opções restantes são inadimplência, reestruturação ou inflação – uma forma camuflada de inadimplência.

A Itália é a sétima maior economia do mundo e a terceira da zona do euro, depois da Alemanha e da França. Conforme mencionado, o índice da dívida pública em relação ao PIB está atualmente em 120%. Na última década, a taxa de crescimento real do PIB do país foi, em média, inferior a 1% ao ano, enquanto o crescimento nominal do PIB foi, em média, de 2,9% ao ano. Além dos artigos de couro finos, da alta moda e de sua culinária, a Itália também é conhecida pelos sindicatos de trabalhadores que rivalizam com os da Grã-Bretanha pré-Thatcher e por uma cultura de evasão fiscal que rivaliza com a da Grécia. Para um país com o nível de endividamento, o perfil de crescimento e a resistência da Itália a reformas econômicas estruturais, um déficit fiscal que mal se sustenta com um financiamento próximo aos Bunds alemães torna-se insustentável com um financiamento de 5 a 6%.

O suporte de liquidez do BCE ou do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF) pode ser um “Band Aid”, mas não pode consertar o que é, no fundo, um problema de solvência. A Itália agora se encontra em uma situação semelhante à de um tomador de empréstimo subprime ou Alt-A que contratou um empréstimo com taxa flutuante e somente juros que poderia pagar com a taxa “teaser” em um ambiente em que os preços dos imóveis estavam subindo, mas que não pode pagar quando o empréstimo for reiniciado e o patrimônio líquido de sua casa estiver em perigo. Essa bomba-relógio da dívida é a relevância final da decisão de permitir uma inadimplência seletiva na Grécia, que é muito menor: ao acabar com o mito de que não pode haver inadimplência na UEM e forçar o mercado a reavaliar o risco de crédito soberano em toda a Europa, a decisão de “deixar a Grécia ir” elevou os custos dos empréstimos para outras economias europeias periféricas, principalmente a Itália, a níveis que impossibilitam o pagamento de suas dívidas. Como, após a inadimplência grega, as economias periféricas restantes da Europa enfrentam custos de financiamento de longo prazo que excedem seus potenciais de crescimento do PIB, a inadimplência ou a reestruturação se tornou inevitável para elas.

A atual abordagem de retalhos para resolver o problema está apenas prolongando a dor e piorando-a no futuro. O problema é que não há vontade política para fazer o que é necessário. Com exceção das recentes eleições na Grécia, os titulares do cargo, como Sarkozy, têm sido repetidamente afastados do cargo. Os partidos populistas antieuropeus estão ganhando votos em toda a Europa. Há uma revolta na Grécia e na Itália contra a austeridade, mesmo antes de qualquer um dos programas de austeridade mais severos ter entrado em vigor.

Para os otimistas quanto às perspectivas de unidade fiscal europeia, a história americana oferece um contraponto esclarecedor. Na década de 1790, após a Guerra Revolucionária e a formação dos Estados Unidos, o secretário do Tesouro, Alexander Hamilton, teve de empreender uma campanha exaustiva antes de conseguir criar um título federal para ajudar a aliviar as dívidas de guerra insustentáveis de cada estado. A proposta de Hamilton foi rejeitada cinco vezes pela Câmara dos Deputados antes de ele finalmente prevalecer. Você só pode imaginar o tipo de destruição que isso teria causado nos mercados de capitais complexos e altamente alavancados de hoje. Dois séculos mais tarde, um dos sucessores de Hamilton, o Secretário do Tesouro Hank Paulson, enfrentou uma luta igualmente precária para convencer o Congresso a aprovar o resgate emergencial do sistema financeiro dos EUA, o TARP, em meio à pior crise econômica desde a Grande Depressão. Poucas pessoas se lembram de que o Congresso, na verdade, negou o pedido de Paulson na primeira vez em que ele o fez. Foi necessária outra queda de 7% no mercado de ações e um segundo apelo privado diretamente de Paulson à presidente da Câmara dos Representantes, Nancy Pelosi, para que o Congresso aprovasse o TARP. Esses episódios destacam como é difícil realizar grandes transferências fiscais, mesmo em uma única nação que já compartilha uma política comum, um tesouro comum e um idioma comum – uma nação em que o lema que aparece na moeda é E Pluribus Unum, De Muitos Um.

Mas a Europa não tem o E Pluribus Unum. A UEM consiste em 17 estados-nação distintos, sem uma política comum, sem um tesouro comum e sem um único idioma compartilhado. Durante a maior parte dos últimos seis séculos, os povos que habitam a geografia da Europa se envolveram em guerras em série. Nesse contexto, a era pós-Segunda Guerra Mundial de relativa tranquilidade na Europa é uma anomalia histórica, não a norma. Os líderes políticos, de Napoleão a Hitler, sempre sonharam em unificar a Europa sob uma visão ou outra. Não apostaríamos que pessoas como Jean-Claude Trichet e Angela Merkel terão sucesso onde os outros falharam. Os eleitores do continente parecem ter outros planos.

Nesse momento, a austeridade só piora os problemas da dívida. Como demonstra o caso grego, os países do norte da Europa (liderados pela Alemanha), o BCE e o FMI insistiram em medidas de austeridade fiscal imediatas e severas como condição prévia para ajudar os PIIGs a evitar a inadimplência. Esse remédio anti-keynesiano praticamente garante o agravamento da crise da dívida, e não sua melhora. O motivo é simples: todas as economias dos PIIGs estão agora bem abaixo da “velocidade de estol”, ou seja, a velocidade na qual a austeridade produz déficits maiores porque seu impacto adverso sobre o crescimento supera os efeitos dos cortes de gastos. Para que a austeridade funcione, ela precisa começar em um momento em que as economias periféricas da Europa estejam crescendo a taxas nominais de aproximadamente 4 a 5% ao ano. Essas taxas de crescimento forneceriam um amortecedor suficiente para permitir que os cortes de gastos ocorressem sem resultar em uma queda recessiva que só aumentaria os déficits e os índices de endividamento. Obviamente, o crescimento nominal nos países em questão é estável ou negativo. De forma contraintuitiva, o que os PIIGs precisam no curto prazo é de estímulos acompanhados de reformas estruturais para aumentar sua competitividade e ajudar a sustentar o crescimento. Em vez disso, a austeridade que está sendo imposta a eles provavelmente produzirá exatamente o oposto do resultado pretendido, além de exacerbar a animosidade entre os eleitores do sul e do norte da Europa. Estamos arriscando a dissolução do centro político na Europa. A ascensão de partidos de extrema esquerda, como o Syriza, e de extrema direita, como o Front National, pode de fato acabar com a Europa como a conhecemos. A Europa enfrentaria outra grave crise se Monti caísse na Itália sem ninguém viável para substituí-lo.

Além disso, nenhuma das “soluções” que estão sendo discutidas aborda as causas fundamentais dos problemas da Europa. Albert Einstein observou que “você não pode consertar um problema com o tipo de pensamento que o criou”. Em sua origem, a Europa sofre de três problemas econômicos estruturais: (a) excesso de dívida soberana, (b) falta de competitividade em muitos de seus países periféricos e centrais e (c) uma má adequação real às condições ideais de uma união monetária. Nenhuma das “soluções” de que falam os políticos ou os principais meios de comunicação chega perto de resolver esses problemas. Em vez disso, todas elas exemplificam o tipo de pensamento que criou os problemas em primeiro lugar. Expandir o EFSF? Isso não contribui em nada para melhorar a raiz dos problemas e pode, na verdade, piorá-los se os fundos de resgate aumentarem as dívidas existentes dos PIIGs e/ou privilegiarem os detentores de dívidas existentes. Adotar eurobônus? Isso também é ortogonal aos problemas básicos e corre o risco de piorar o desfecho final ao espalhar o contágio da dívida para os balanços patrimoniais remanescentes mais fortes da Europa, a Alemanha e a França. Aplicar austeridade fiscal imediata? Isso nos parece semelhante à prática medieval de sangrar pacientes doentes em um balde para “livrá-los” de suas doenças. Até que os líderes políticos comecem a propor soluções que se envolvam com as causas básicas – por exemplo, um programa de títulos Brady adaptado à Europa, perdão da dívida, conversas com os eleitores para apresentar o caso de reformas estruturais – a crise persistirá.

C. As consequências de uma saída da Grécia do euro podem ser piores do que a maioria suspeita

Se a Grécia saísse do euro e reintroduzisse o dracma, ele provavelmente cairia 50% após a introdução e o PIB nominal grego provavelmente cairia em um valor semelhante. Os bancos e empresas gregos com obrigações em euros, mas com receitas em dracmas, ficariam inadimplentes. Dada a inter-relação do sistema bancário global, qualquer banco que tenha um indício da dívida grega poderá, em breve, ser excluído do crédito global, criando um congelamento de crédito global. Na verdade, isso seria como o que aconteceu depois do Lehman Brothers em 2008 – dez vezes mais, porque essa crise ocorreria em um momento em que a economia global e os balanços patrimoniais dos governos estão muito fracos. Tendo jogado tudo na última crise, inclusive a pia da cozinha, não há muito que eles possam fazer! Esse congelamento de crédito, por si só, poderia levar Portugal, Espanha, Itália e Grécia à inadimplência. Por outro lado, uma corrida aos bancos nesses países, quando as pessoas retiram seus euros dos bancos para evitar o risco de uma desvalorização forçada, pode muito bem fazer com que os bancos desses países e, consequentemente, os próprios países entrem em default primeiro.

Isso não quer dizer que uma saída da Grécia levaria inevitavelmente a um congelamento do crédito global e, automaticamente, a um efeito dominó para Portugal, Espanha, Itália, etc. No entanto, para evitar que isso ocorra, o BCE teria que inundar rápida e decisivamente esses mercados com liquidez ilimitada e fornecer um seguro de depósito geral para evitar corridas bancárias.

Também não está claro se uma saída da Grécia beneficiaria os gregos no longo prazo. Se fosse acompanhada de reformas estruturais e tributárias fundamentais, a competitividade renovada a colocaria em uma trajetória de crescimento sustentável. Entretanto, considerando o clima atual na Grécia, o resultado mais provável é que os benefícios da desvalorização sejam inflados. Depois de alguns anos de crescimento nominal do PIB, a Grécia se veria novamente sem competitividade, mas provavelmente com um PIB 20% menor do que o atual.

D. Outras considerações: Desafios à democracia, ao crescimento global e à estabilidade
Pior ainda, além da possível estagnação e colapso econômico que o mundo está enfrentando devido ao processo de desalavancagem, o Ocidente está enfrentando outros grandes desafios econômicos e não econômicos.

II. O experimento de pensamento otimista

Esse histórico é deprimente e, no mínimo, apresenta uma visão mais pessimista do que a visão consensual. A maioria dos especialistas espera que tenhamos vários anos de crescimento abaixo da média, semelhante ao do Japão, e alto índice de desemprego, mas atribui apenas uma pequena probabilidade ao risco de uma recessão grave de duplo mergulho (provavelmente causada pela crise do euro). Embora os políticos europeus tenham feito muito pouco e muito tarde até agora, a aposta parece ser a de que, com as costas na parede, quando confrontados com o possível fim do euro, eles farão a coisa certa. Atribuo uma probabilidade muito maior a uma desaceleração mais grave – digamos, 35% – porque a escala do problema, o descontentamento dos eleitores, a fragilidade global dos balanços patrimoniais soberanos e o risco de contágio por meio da interconexão do sistema financeiro global nos deixam expostos a “acidentes”.

No entanto, o cenário pessimista não está predeterminado. Atualmente, ninguém está considerando seriamente o cenário positivo, tanto em termos do que pode dar certo no curto prazo quanto em termos de como as tendências positivas de longo prazo acabarão superando os atuais ventos contrários econômicos. Embora eu atribua apenas 5% de probabilidade de as coisas darem certo nos próximos anos (contra menos de 1% do consenso), em uma escala de mais de 10 anos, o resultado otimista se torna o mais provável.

A. Existe uma solução para a crise da dívida soberana europeia

Em 1985, as nações do G-5 orquestraram uma intervenção conjunta nos mercados de câmbio para desvalorizar o dólar americano, que, segundo eles, havia se tornado supervalorizado após os anos Volker, de uma forma que estava prejudicando a economia dos EUA e criando graves desequilíbrios globais. O Plaza Accord conseguiu desvalorizar o dólar em cerca de 50% nos dois anos seguintes, sem precipitar uma crise financeira. Os problemas na Europa são graves o suficiente para provocar outra cúpula global desse tipo. Para que essa cúpula seja eficaz, ela precisaria incluir um acordo sobre vários elementos que ainda não entraram nas conversas convencionais, incluindo

• Perdão da dívida que reduziria os índices de dívida em relação ao PIB nos PIIGs para um máximo de aproximadamente 80%.
• Uma recapitalização contemporânea dos bancos europeus e globais que lhes permitiria absorver esse perdão de dívida
• Reformas estruturais confiáveis para economias europeias não competitivas
• Um mecanismo para a saída ordenada da UEM, bem como critérios pré-acordados sobre o que desencadearia essa saída
• Não adoção de medidas punitivas de austeridade fiscal nas economias periféricas até que essas economias tenham atingido níveis de crescimento nominal pré-acordados

B. Os problemas econômicos atuais são mais políticos do que econômicos

Embora as dimensões políticas da crise econômica sejam motivo de preocupação para muitos, um problema de vontade política é, na verdade, muito melhor do que um problema de ignorância: Pelo menos sabemos o que precisa ser feito. O interessante é que quando você reúne um grupo de pessoas inteligentes e sensatas em torno da mesa, há um amplo consenso em relação ao que deve ser feito. Essencialmente, devemos aliviar a contenção fiscal de curto prazo e nos concentrar em reformas estruturais de longo prazo e na consolidação fiscal, o que incluiria:

C. Revolução da produtividade em serviços públicos, assistência médica e educação

Além das mudanças nas políticas mencionadas anteriormente, a aplicação da tecnologia aos serviços públicos, à saúde e à educação poderia desencadear um crescimento que levaria à produtividade, pois liberaria mão de obra e capital mal alocados. Os gastos do governo variam de 34% do PIB nos EUA a 56% na França. Os gastos com saúde variam de 9,6% do PIB no Reino Unido a 17,9% do PIB nos EUA. Os gastos públicos com educação variam de 10% a 14% do PIB. Em geral, 60% a 75% da economia não foi afetada pela revolução da produtividade.

O ambiente atual de austeridade tem levado os estados a fazer menos com menos, mas há exemplos globais suficientes do uso eficaz da tecnologia que nos permitem fazer mais com menos. Desde votação on-line, declarações de impostos on-line, processos competitivos de compras on-line até reservas on-line para evitar filas, há inúmeros exemplos do possível uso da tecnologia para melhorar a produtividade nos serviços públicos.

Da mesma forma, nos EUA, gastamos US$ 236 bilhões em administração e seguro de saúde em um total de US$ 2 trilhões em gastos com saúde – 11,8% do total e US$ 91 bilhões a mais do que o esperado. Uma simples olhada no número de funcionários administrativos nos consultórios médicos sugere que algo está errado. O sistema está se afogando em papelada duplicada, registros de seguro, faturamento, etc.

A educação também está pronta para ser reformada. O processo fundamental de ensino no ensino fundamental e médio, em que um professor dá aulas para uma turma de 20 a 40 alunos com material essencialmente uniforme, não mudou em centenas de anos. Dada a grande variedade de habilidades dos professores e dos alunos, isso cria várias incompatibilidades. Já temos a tecnologia para que os melhores professores ensinem centenas de milhares de alunos on-line, para segmentar os alunos por habilidade e para testar e monitorar continuamente suas habilidades. O ensino superior está liderando o caminho com muitas universidades e professores oferecendo cursos on-line abertos em massa ou MOOCs por meio de empresas como Udacity e Coursera. Sebastian Thrun teve 160.000 alunos inscritos em seu curso de Inteligência Artificial na Udacity. Recentemente, a Harvard e o M.I.T. se uniram para oferecer cursos on-line gratuitos. Seu primeiro curso, Circuitos e Eletrônica, matriculou 120.000 alunos, sendo que 10.000 conseguiram passar nos exames intermediários. Princeton, Stanford, a Universidade de Michigan e a Universidade da Pensilvânia têm ofertas semelhantes no Coursera.

Estamos no meio de uma fase de aprendizado experimental cuja conclusão e implantação global, tanto no ensino fundamental e médio quanto no ensino superior, pode revolucionar a educação como a conhecemos.

D. A inovação tecnológica continua inabalável

Além do potencial de crescimento decorrente da aplicação da tecnologia existente a setores que ainda não a adotaram, novas tecnologias continuam sendo inventadas. Na verdade, parece que o ritmo está acelerando. O número de patentes registradas e concedidas dobrou desde 1995, passando de 1 milhão e 400.000, respectivamente, para 2 milhões e 900.000 (fonte: WIPO). A adoção da tecnologia está mais rápida do que nunca.

De acordo com minha observação pessoal como operador e investidor no mundo da Internet, o setor da Internet está mais dinâmico do que nunca. Há mais empresas iniciantes sendo criadas em todo o mundo do que nunca e as ideias estão se movendo de forma mais rápida e fluida entre os países. Como Eric Schmidt, presidente do Google, disse recentemente no artigo da Business Week It’s Always Sunny in Silicon Valley (Sempre faz sol no Vale do Silício): “Vivemos em uma bolha, e não me refiro a uma bolha tecnológica ou de avaliação. Refiro-me a uma bolha como em nosso próprio mundinho. E que mundo é esse: As empresas não conseguem contratar pessoas com rapidez suficiente. Os jovens podem trabalhar duro e fazer fortuna. As casas mantêm seu valor”. Na verdade, o setor de tecnologia está excessivamente espumoso no momento, pois os investidores estão investindo avidamente em qualquer coisa que possa gerar rendimento.

Além disso, estamos vendo os primeiros sinais de melhorias exponenciais em vários setores além da Internet, o que aumenta as esperanças de mais inovações. Na biologia, o sequenciamento de genes é o exemplo mais visível, com os custos de uma sequência do genoma humano caindo de US$ 100 milhões em 2001 para menos de US$ 10.000 em 2012 (fonte: Genome.gov). A energia solar está apresentando melhorias semelhantes, embora mais lentas, com os custos caindo de US$ 5,23 por Watt-pico em 1993 para US$ 1,27 em 2009 (fonte: EIA.gov). Os aprimoramentos na impressão 3D podem nos permitir vislumbrar uma possível revolução na fabricação.

O mundo de amanhã está sendo inventado hoje e parece melhor do que nunca!

E. O Consenso de Pequim é uma ilusão de curto prazo

F. Em vez de um pouso forçado chinês, há a possibilidade de uma surpresa positiva vinda da China

Argumentei no passado (What’s going on in China: An introduction to macro-economics) que a China acabará assumindo o controle de sua política monetária e deixará sua moeda flutuar – não porque alguns idiotas nos EUA achem que isso resolverá o déficit em conta corrente dos EUA, pois não resolverá – mas porque é do interesse da China fazer isso. A internacionalização do RMB e a abertura do mercado financeiro e da economia da China para o mundo seriam uma força positiva muito poderosa para a economia global.

G. As preocupações malthusianas estão sempre erradas

As preocupações do tipo malthusiano têm se mostrado errôneas repetidas vezes porque abrangem uma visão estática da tecnologia. Malthus previu originalmente que o mundo enfrentaria a fome porque a população estava crescendo exponencialmente, enquanto a produção de alimentos crescia geometricamente em uma época em que a maioria da população trabalhava na agricultura. 200 anos depois, temos menos de 2% dos trabalhadores nos EUA produzindo tantos alimentos que estamos enfrentando epidemias de obesidade! Em 1972, a publicação do Limites do Crescimento pelo Clube de Roma previu que o crescimento econômico não poderia continuar indefinidamente devido à disponibilidade limitada de recursos naturais, principalmente petróleo. Atualmente, temos mais reservas conhecidas para a maioria dos recursos do que tínhamos em 1972, apesar de 39 anos de consumo crescente!

Há potencial para uma enorme surpresa positiva devido ao crescimento explosivo de petróleo e gás não convencionais. Na verdade, os EUA podem muito bem se tornar o primeiro ou o segundo maior exportador de hidrocarbonetos do mundo nos próximos 10 anos. Algumas pessoas entendem isso em relação à gasolina; muito poucas, neste momento, percebem que isso também é verdade em relação ao petróleo. Leonardo Maugeri – um dos maiores especialistas em petróleo do mundo, que foi o número 2 da ENI, a supergrande petrolífera italiana, por vários anos – é uma das poucas pessoas que realmente construiu e estudou um banco de dados global de E&P de baixo para cima que inclui desenvolvimentos de petróleo não convencionais. Ele acaba de publicar um estudo que prenuncia esse desenvolvimento surpreendente. Essa tendência pode muito bem ter um efeito transformador na economia dos EUA em termos de um renascimento da manufatura americana!

Além disso, passaremos por uma revolução energética durante o século XXI. Atualmente, a energia solar está seguindo uma curva lenta de aprimoramento do tipo Lei de Moore, o que sugere que seu preço será competitivo dentro de uma década, mesmo se você excluir os subsídios e o imposto sobre o carbono, e provavelmente levará a eletricidade a um custo marginal próximo de 0 em 30 a 50 anos. Mesmo que não haja um avanço na fusão nuclear, o que é possível nos próximos 30 anos, especialmente com projetos privados não financiados pela Tokamak, provavelmente acabaríamos com uma energia que é “barata demais para ser medida”. Quando isso acontece, é difícil subestimar os aplicativos que serão lançados. A computação realmente decolou quando a energia do computador ficou tão barata que as pessoas podiam “desperdiçá-la” e criar uma variedade ilimitada de aplicativos.

Com energia essencialmente ilimitada na torneira, os temores de escassez de água doce tornam-se coisa do passado, pois você pode dessalinizar os oceanos. Da mesma forma, os altos preços dos alimentos e a escassez de alimentos serão uma lembrança distante, pois teremos a capacidade de cultivar no deserto se realmente quisermos.

Além disso, os altos custos atuais das commodities e da energia estão criando incentivos para que as empresas inovem, e tenho certeza de que continuaremos melhorando o rendimento das colheitas, a eficiência energética, a extração de gás natural, a eficiência dos moinhos de vento e que surgirão inúmeras inovações que nem podemos imaginar hoje.

III. Conclusão

Considerando o cenário de crescimento contínuo liderado pela produtividade desde a primeira revolução industrial, iniciada em 1750, só posso ser otimista em relação ao futuro de longo prazo. Às vezes, esse crescimento da produtividade é superado durante anos por problemas econômicos cíclicos ou estruturais, mas, a longo prazo, ele sempre vence – quando a inovação continua inabalável. No entanto, como disse Keynes, no longo prazo todos nós estaremos mortos. O que podemos fazer para ajudar você a obter resultados positivos mais cedo e com menos dor?

Várias tendências seculares tornam o cenário otimista provável a longo prazo. Entre as tendências mais importantes que favorecem a prosperidade global e a liberdade individual está a relação histórica entre capitalismo e maior riqueza individual, o que leva a demandas por democracia. Além disso, a redução geral da desigualdade de renda global está distribuindo de forma mais ampla os benefícios de um padrão mais elevado, bem como liberando o potencial humano em continentes anteriormente empobrecidos. A revolução da produtividade nos serviços públicos, na assistência médica e na educação permitirá que os governos ofereçam cada vez mais serviços melhores a um custo menor. Talvez o mais importante seja o fato de que as inovações tecnológicas contínuas e dramáticas, especialmente nos setores de biotecnologia e baseados em informações, continuarão a gerar avanços que dificilmente podemos imaginar agora, criando valor real e provando que as preocupações malthusianas estão erradas.

Mas o cenário otimista não é autoexecutável. No curto e médio prazo, os líderes precisam fazer escolhas inteligentes e difíceis para evitar uma catástrofe econômica internacional evitável e estabilizar suas economias domésticas. Para solucionar a crise da dívida soberana europeia, é preciso haver um perdão da dívida que reduza os índices de dívida em relação ao PIB nos países do PIIG, combinado com reformas estruturais para economias não competitivas e recapitalização dos bancos globais, o que lhes permitiria absorver esse perdão da dívida. Os reformadores devem resistir à austeridade fiscal punitiva, que tem uma ótica política atraente de “endurecimento”, mas mata o crescimento essencial.

Em nível nacional, os Estados Unidos devem trabalhar para aumentar a eficiência e garantir acesso igualitário às oportunidades. Várias medidas importantes que os EUA deveriam tomar incluem a simplificação maciça do código tributário, a ampliação da base tributária e a redução das alíquotas marginais de impostos, o que aumentaria o grau de conformidade e reduziria os custos de conformidade em bilhões de dólares. A reforma tributária seria a oportunidade perfeita para eliminar subsídios corporativos desnecessários e economicamente prejudiciais, principalmente para o setor agrícola. Para fins de eficiência e igualdade, todas as tarifas e barreiras comerciais também devem ser eliminadas, inclusive a barreira comercial humana que chamamos de lei de imigração. A imigração não gera desemprego. A imigração expande o pool de mão de obra, pois os imigrantes criam empresas e aumentam a demanda agregada. Por fim, os gastos galopantes com a saúde – impressionantes 17,9% do PIB – devem ser reduzidos com a mudança para a saúde preventiva e a cobertura de seguro catastrófico, substituindo o sistema atual de subsídios perdulários para procedimentos que não melhoram a qualidade ou a expectativa de vida. Por fim, como a inovação surge de uma população instruída, é essencial elevar os padrões de educação e, ao mesmo tempo, reformar o financiamento escolar, afastando-o dos mecanismos atuais que reforçam a desigualdade.

Para mim, a questão não é se você deve ser otimista. É possível ser otimista sobre onde estaremos em cinquenta anos em comparação com cinco anos. As tendências seculares por si só podem cuidar do longo prazo. Mas eu sou um otimista impaciente! Embora a desalavancagem da dívida traga um baixo crescimento e possivelmente uma profunda recessão nos próximos anos, não precisamos esperar décadas por um bom resultado. Podemos criar nosso próprio resultado positivo se tomarmos as medidas certas agora.

Muito obrigado a Craig Perry, Erez Kalir, Mark Lurie e Amanda Pustilnik por suas contribuições significativas e atenciosas para este artigo.