Há um ano, em Welcome to the Everything Bubble, argumentei que uma combinação sem precedentes de políticas monetárias e fiscais frouxas estava a alimentar uma bolha em todas as classes de activos. Estávamos a assistir a uma espuma em acções, criptomoedas, imobiliário, terrenos, mercadorias e obrigações, com uma bolha especulativa total em SPACs. Um comportamento invulgar, como as vendas a retalho e uma volatilidade extraordinária, sugeriam que estávamos no topo do mercado ou perto dele.

Na FJ Labs, é claro que fomos os grandes beneficiários da bolha, uma vez que todos os nossos investimentos estavam a ser valorizados a uma velocidade insana. Estávamos perfeitamente conscientes de que, embora pensássemos que fazíamos um bom trabalho na escolha dos investimentos, também estávamos a beneficiar do ambiente de espuma. Numa bolha, todos parecemos génios. Levámos a peito as minhas preocupações macroeconómicas e vendemos acções secundárias de alguns dos nossos grandes vencedores. Não é por não acreditarmos nelas, muito pelo contrário, mas são normalmente as únicas posições em que podemos obter alguma liquidez. Além disso, normalmente vendemos apenas 50% da nossa posição.

Desde então, o mercado corrigiu-se, especialmente no que diz respeito às acções tecnológicas e às criptomoedas. 40% das acções do Nasdaq desceram mais de 50% entre o máximo e o mínimo em todos os sectores tecnológicos.

Os múltiplos foram significativamente reduzidos para as empresas públicas de tecnologia. Os múltiplos SaaS estão agora abaixo da mediana de longo prazo.

A maioria dos activos criptográficos também caiu mais de 50%.

Isto levanta a questão de saber o que devemos fazer agora. É aí que reside o problema, pois o caminho a seguir é extremamente incerto. No passado, tinha mais certezas e clareza de pensamento. No final da década de 1990, publiquei artigos que explicavam que estávamos numa bolha tecnológica e que, embora esta viesse a rebentar, iria também lançar as bases para o crescimento que se avizinhava. Em meados da década de 2000, defendi neste mesmo blogue que as pessoas deviam arrendar em vez de comprar, devido aos preços inflacionados do imobiliário. Como já foi referido, há um ano sugeri que todas as classes de activos estavam a ficar sobrevalorizadas. Agora posso apresentar argumentos razoáveis para explicar porque é que as coisas podem recuperar, porque é que vão andar de lado e porque é que podemos ter muito mais desvantagens.

Um ambiente macroeconómico e geopolítico incerto

A. O caso otimista

Queria começar com o caso otimista porque, nesta época de desgraça e tristeza, quase ninguém acredita nele. O índice de preços no consumidor subiu 7,9% nos 12 meses até fevereiro de 2022, o maior aumento em 40 anos. Para evitar uma inflação descontrolada, espera-se que a Fed aumente as taxas 5 vezes este ano em pelo menos 1,5% cumulativamente. Historicamente, os aumentos mais rápidos das taxas por parte da Fed conduziram a uma recessão.

A razão pela qual os mercados públicos recuaram, especialmente os activos de risco como as acções tecnológicas e as criptomoedas, é o aumento esperado das taxas de juro dos EUA. A razão pela qual os aumentos das taxas afectam mais os activos de risco é que os activos de risco têm mais do seu valor impulsionado por fluxos de caixa num futuro distante. O valor de uma empresa é o valor atual líquido dos fluxos de caixa futuros descontados.

Imagina uma empresa de tecnologia que deverá gerar mil milhões de dólares em fluxo de caixa em 10 anos. Se a taxa de desconto for de 0%, então esse fluxo de caixa futuro aumenta a avaliação da empresa em mil milhões de dólares. No entanto, se a taxa de desconto for de 10%, os mesmos mil milhões de dólares de fluxo de caixa dez anos a jusante apenas aumentam a avaliação atual da empresa em 385 milhões de dólares. Quando começamos com taxas muito baixas, não é necessária uma grande alteração nas taxas de juro para ter um grande impacto nas avaliações, especialmente para as empresas em que a maior parte dos fluxos de caixa se situa num futuro relativamente distante.

Agora, uma grande parte do aumento da inflação deve-se à crise da cadeia de abastecimento causada por um aumento maciço da procura de bens. Isto, por sua vez, deveu-se a uma diminuição da procura de serviços, uma vez que os consumidores já não podiam viajar, ir a restaurantes, ao cinema, etc.

Com todo este rendimento disponível extra, os consumidores passaram a fazer compras em linha. Acontece que a nossa infraestrutura não foi feita para escalar tão rapidamente. O número de navios porta-contentores no mundo, o número de contentores disponíveis, o rendimento dos nossos portos, a disponibilidade de camiões e de condutores de camiões, a disponibilidade de chassis (os reboques que transportam os contentores), tudo isto foi sobrecarregado, o que entupiu o sistema. Simplesmente não dispomos de um número suficiente destes elementos essenciais da cadeia de abastecimento, nem de sistemas resilientes que sejam suficientemente ágeis para deslocar o fornecimento destes bens para onde são necessários.

Além disso, as redes logísticas do comércio eletrónico são fundamentalmente diferentes, em termos de espaço geográfico e físico, das redes do comércio tradicional. São mais complicados porque estás a armazenar em cache o teu inventário para estar mais próximo dos teus utilizadores em vez de posicionares tudo num centro de distribuição num único hub. As empresas têm de posicionar os seus armazéns em todos os Estados Unidos, o que torna tudo exponencialmente mais complicado. Consequentemente, quanto mais pessoas compravam coisas em linha, mais estes sistemas ficavam sobrecarregados.

Esta situação está a ser exacerbada pela guerra na Ucrânia, que está a fazer subir os preços da energia e a perturbar ainda mais as cadeias de abastecimento.

Deixa-me agora explicar como é que um resultado otimista poderia acontecer. A mudança nas aquisições de serviços para bens foi impulsionada pelas rigorosas restrições impostas pela COVID.

Imagina que agora que toda a gente já teve COVID por causa do Omnicron e/ou está triplamente vacinada, a COVID se torna finalmente endémica. Embora possa estar connosco durante muito tempo, aprendemos a viver com ela e os Estados acabam com todas as restrições, seguindo o exemplo da Dinamarca e do Reino Unido. Os consumidores voltam aos seus padrões de consumo ex-ante. Isto deverá permitir desobstruir as cadeias de abastecimento e ter um efeito deflacionista na economia, uma vez que os custos logísticos diminuem significativamente.

Para além disso, o fim dos cheques de auxílio à COVID deve eliminar algum do excesso de procura que estava a ser injetado na economia. Se isto acontecer com a rapidez suficiente para que as expectativas de inflação não se enraízem e o pedido de aumentos salariais anuais de 7% não se torne a norma, o aumento da inflação deverá ser temporário, permitindo à Fed aumentar as taxas mais lentamente do que o previsto pelos mercados.

Estamos também no pico da incerteza, com a guerra na Ucrânia a afetar negativamente o sentimento. Se se chegar a uma resolução nas próximas semanas ou meses, isso deverá eliminar muitos dos riscos geopolíticos que pesam sobre a economia. Também tenho esperança de que as dificuldades que Putin está a encontrar na Ucrânia e a severidade das sanções económicas tenham feito Xi Jinping pensar duas vezes em relação a uma possível invasão ou anexação de Taiwan.

Se a inflação e as tensões geopolíticas diminuírem, a economia estará bem posicionada para continuar a ter um bom desempenho e para os mercados recuperarem. As empresas estão em boa situação financeira relativamente a outros períodos de recessão, em termos de tesouraria e endividamento. Estamos em pleno emprego, com uma taxa de desemprego de 3,8% nos EUA. O défice orçamental está a diminuir drasticamente, uma vez que o Congresso não está a considerar novos pacotes de ajuda, e os pacotes adicionais de infra-estruturas e sociais serão muito menores do que os recentes pacotes de ajuda.

A longo prazo, a tecnologia também deverá ajudar a lidar com a inflação. A tecnologia é deflacionária e proporciona melhores experiências aos utilizadores a custos mais baixos. A COVID levou a uma rápida adoção de tecnologias em sectores da economia até agora pouco afectados pela revolução tecnológica: cuidados de saúde, educação, B2B e até serviços públicos. Economistas como Tyler Cowen, que descreveram pela primeira vez a “Grande Estagnação”, estão agora a prever uma reaceleração do crescimento impulsionado pela tecnologia.

No quarto trimestre do ano passado, eu teria atribuído uma probabilidade de 50% ao cenário otimista. Neste momento, diria que é cerca de 33%, mas infelizmente está a diminuir de dia para dia.

B. O caso da estagnação

O caso otimista exige que a inflação seja transitória e regresse ao status quo ante, permitindo que a Fed aumente menos do que o previsto. A questão é que quanto mais tempo a inflação se mantiver acima da tendência (digamos 2 – 2,5%), mais provável é que as expectativas de inflação se enraízem. A remuneração média por hora do sector privado, ajustada sazonalmente, aumentou 5,1% em fevereiro, em relação ao ano anterior. Embora este valor seja ainda inferior à inflação, se os trabalhadores começarem a receber um aumento automático de 7% do salário todos os anos para combater a inflação, isso irá consolidar a inflação em 7%.

Os Estados são geralmente avessos ao risco e lentos a agir. Podem diminuir as restrições mais lentamente do que o justificado. Isto manteria a procura de bens artificialmente inflacionada durante mais tempo, mantendo as cadeias de abastecimento entupidas e os preços elevados. Isto, por sua vez, aumentaria a probabilidade de enraizar expectativas de inflação mais elevadas.

Há também uma sensação crescente de que muitos se sentiriam confortáveis com uma inflação mais elevada. A dívida mundial atingiu um máximo histórico de mais de 250% do PIB, o que torna os governos, as empresas e as famílias particularmente vulneráveis a taxas mais elevadas.

Uma inflação permanentemente mais elevada teria muitos custos: menor poder de compra, menos investimentos, má afetação do capital, destruição do valor das poupanças. No entanto, a curto prazo, as taxas reais negativas também corroeriam o valor da dívida.

Em tempos de guerra, os Estados têm tolerado taxas de inflação mais elevadas durante períodos de tempo razoavelmente longos, como podes ver no gráfico abaixo para a I Guerra Mundial, a II Guerra Mundial e a Guerra do Vietname.

Embora ainda estejamos no início da invasão russa da Ucrânia, o atual atoleiro em que as forças russas se encontram pode levar a um conflito prolongado, criando uma nuvem de incerteza que afecta o sentimento.

É fácil ver como se desenrola o cenário de estagnação. As taxas de juro sobem, mas não o suficiente para contrariar o aumento das expectativas de inflação. Os políticos e a Fed optam por aceitar uma inflação acima da tendência. Quando combinada com a incerteza geopolítica, estaríamos a preparar-nos para um baixo crescimento real. A este respeito, podemos começar a parecer-nos com muitos países latino-americanos durante décadas. Em vez de seguirmos o crescimento e os valores nominais, devemos seguir os valores reais. Embora os mercados possam não cair significativamente em termos nominais, é muito provável que as avaliações reais diminuam ao longo do tempo.

Este cenário pode muito bem ser o mais provável nesta altura.

C. O caso pessimista

Existe uma possibilidade real de que o pior ainda esteja para vir, com o número de cenários que podem levar a um resultado catastrófico a aumentar de dia para dia. Embora haja algum aperto em curso, a Fed e o governo continuam a aplicar políticas monetárias e fiscais frouxas, segundo os padrões históricos. Um aumento de 1,5% nas taxas de juro pode não ser suficiente para conter a inflação. Em 1981, Volcker elevou as taxas de juro dos EUA para mais de 20%.

• Fonte para as taxas de juro: Tendências Macro
• Fonte das taxas de inflação: The Balance

Não é necessário um cenário Volcker 2.0 para que o impacto nos mercados e na economia continue a ser significativo. Mesmo uma taxa de 5%, um nível visto pela última vez em 2007, abrandaria tremendamente a economia e reduziria as avaliações, especialmente dos activos de risco. Apesar de os mercados públicos se terem corrigido, as avaliações continuam muito acima das médias históricas.

Rácio PE S&P ao longo do tempo

Não seria inimaginável que as avaliações fossem reduzidas a metade do que são atualmente, especialmente porque é provável que os lucros sofram um golpe devido ao aumento dos custos da energia e às consequências da saída da Rússia.

Pior ainda, existem muitos outros cenários que podem conduzir a uma crise financeira global e a uma mentalidade generalizada de “não correr riscos”. Os políticos, o público e a imprensa parecem ser como o Olho de Sauron. Só são capazes de se concentrar num assunto de cada vez. Durante muito tempo foi Trump, depois a COVID, e agora a invasão russa da Ucrânia. Perguntei-me muitas vezes se, após a COVID-19, essa atenção não se centraria no aumento insustentável do nível das dívidas públicas em muitos países durante a COVID-19.

A Itália, a Grécia, a Espanha e Portugal registaram aumentos significativos da sua dívida pública nos últimos anos.

O rácio dívida/PIB da Itália aumentou de 100% para mais de 150% nos últimos 15 anos.

Uma crise de confiança na dívida italiana poderia ameaçar todo o projeto do euro com o colapso. A crise da dívida grega desencadeou uma enorme crise financeira mundial. A economia italiana é dez vezes maior e a crise seria muito maior. Nesse caso, todo o sistema financeiro pode entrar em colapso. Muitos bancos estariam expostos à dívida do Estado em situação de incumprimento. Os bancos teriam receio de negociar entre si, com o risco de contraparte que isso implica, como aconteceu durante a Grande Recessão de 2007-2009.

Uma crise deste tipo poderia também ser criada por um incumprimento de um país emergente, ou apenas por um incumprimento de um grande banco por uma série de razões, incluindo possivelmente uma exposição excessiva à Rússia. O Credit Suisse e o UBS, em particular, sentem-se vulneráveis. Encontram-se no epicentro de todos os recentes desastres internacionais relacionados com crédito malparado, por exemplo, Archegos , Greensil , Luckin Coffee, etc. Os empréstimos denominados em moeda estrangeira representam, por si só, cerca de 400% do PIB suíço. Oficialmente, os activos do sistema bancário suíço representam ~ 4,7x o PIB, mas este valor exclui os activos extrapatrimoniais. Se incluíres estes valores, o rácio de ~9,5x 10x é mais exato.

Há muito que a Suíça é considerada um porto seguro, com uma economia próspera e estável e uma população homogénea. Suspeito que, na próxima crise, os bancos suíços poderão revelar-se demasiado grandes para serem resgatados, em vez de demasiado grandes para falirem, e poderão arrastar consigo toda a economia suíça.

Isto não é inédito. Durante os anos que antecederam a crise financeira mundial, a Islândia foi vista como uma história de sucesso económico, tendo recebido elogios do FMI e de comentadores de elite. Poucas pessoas se aperceberam de que, nos sete anos que antecederam 2008, os três maiores bancos da Islândia, Kaupthing, Glitner e Landsbanki, tinham embarcado numa espetacular onda de empréstimos, o que fez com que o total dos seus activos aumentasse para mais de 11 vezes o PIB da Islândia (em comparação com menos de 1 vez antes). Para além da dimensão das suas carteiras de empréstimos, os bancos islandeses agravaram o seu risco através de uma subscrição deficiente de empréstimos a mutuários altamente duvidosos, muitas vezes denominados fora da coroa nacional (por exemplo, ~50 mil milhões de euros em empréstimos em euros contra apenas ~2 mil milhões de euros em depósitos em euros). Quando a liquidez se esgotou no início de 2008 e as pessoas começaram a questionar a solvência dos três grandes bancos islandeses, a sua enorme dimensão em relação ao PIB total da Islândia significava que o Banco Central da Islândia era incapaz de atuar eficazmente como prestamista de última instância. O resultado foi o colapso total do sistema bancário, um incumprimento soberano brando e uma depressão económica, uma vez que a própria Islândia teve de ser socorrida em massa pelo FMI. A coroa caiu cerca de 35% em relação ao euro e a capitalização do mercado bolsista islandês caiu mais de 90%.

Não podemos ignorar outros factores de risco. No pós-guerra, nos EUA, todos os casos em que o petróleo ultrapassou os 100 dólares por barril, em termos reais, foram seguidos de uma recessão. Este padrão verificou-se em 1973, 1979, 1990 e 2007.

As tensões geopolíticas poderão também aumentar. Já não é inconcebível que a Rússia use uma bomba nuclear tática na Ucrânia. O conflito poderia facilmente envolver outros países. Não é claro onde está a nossa linha vermelha e o que aconteceria se a Rússia lançasse ciberataques às infra-estruturas dos nossos aliados da NATO, por exemplo. Também é possível que Xi Jinping faça uma jogada por Taiwan enquanto estamos distraídos na Ucrânia, ameaçando ainda mais a estabilidade global.

Num passado não muito distante, atribuía baixas probabilidades a todos estes cenários, mas agora são cada vez mais prováveis e estão a tornar-se mais prováveis de dia para dia.

Conclusões macroeconómicas

Atualmente, o risco de queda é maior do que o risco de subida, uma vez que o meu caso otimista é de 33% (e está a diminuir). Quando se trata de alternar entre o teu medo e a tua ganância, é altura de teres mais medo. No entanto, as fortunas são feitas nos mercados em baixa. Como disse Buffett, devemos ter medo quando os outros são gananciosos, e ser gananciosos quando os outros têm medo.

Para nos posicionarmos para jogar ao ataque num mercado em baixa (quer como investidores quer como fundadores), temos de ser proactivos antes de o mercado em baixa se materializar. Tanto para os investidores como para os fundadores, a conclusão é simples: angaria um fundo de guerra agora. Para os fundadores, isto significa obter dinheiro suficiente para sobreviver e, na verdade, para pressionar os concorrentes em tempos difíceis. Para os investidores, isto significa aumentar a liquidez em antecipação às oportunidades de comprar activos atractivos a cêntimos ou tostões por dólar.

Os particulares devem tentar obter hipotecas fixas de longo prazo às taxas baixas de hoje, enquanto ainda podem. Também recomendo que maximizes o montante de empréstimos sem recurso que podes pedir contra a tua casa a uma taxa fixa baixa de 30 anos. A inflação vai diminuir a tua dívida. Por exemplo, renegociei recentemente a hipoteca do meu apartamento em Nova Iorque.

Apesar da inflação elevada, eu manteria uma boa quantidade de dinheiro em caixa. Enquanto o seu valor está a ser deflacionado, dá-te a possibilidade de comprar activos a baixo preço, caso haja uma grande correção. É a razão pela qual seguimos uma estratégia secundária agressiva nos últimos 12 meses. Nota que mantenho o meu dinheiro em finanças descentralizadas e seguro-o como forma de gerar rendimentos de baixo risco acima da inflação. Estou a trabalhar numa forma de partilhar a solução que eu próprio utilizo com um grupo muito mais vasto.

Os fundadores devem aumentar agora, mantendo-se atentos à economia e ao consumo das suas unidades. Os múltiplos do mercado privado ainda não se comprimiram ao nível dos mercados públicos. Dada uma potencial compressão de múltiplos, podes obter hoje a mesma avaliação que terás daqui a 1 ano, apesar de teres 1 ano de crescimento.

A história supera a macro

Quero deixar-te com uma nota otimista. A maré da história é mais importante do que o ciclo macroeconómico. Apenas operam numa escala de tempo diferente. Os últimos duzentos anos têm sido uma história de crescimento económico impulsionado pelo engenho humano. Durante muito tempo, as recessões e as guerras quase não se registam. Mesmo a Grande Depressão, embora desagradável de viver, não passa de uma mancha na história do progresso.

Nos últimos 40 anos, assistimos a inúmeras crises e quebras: a recessão de 1981-1982, a Segunda-feira Negra em outubro de 1987, a recessão de 1990-1991, o rebentamento da bolha das “dot com” e o 11 de setembro e a correspondente recessão de 2001, a Grande Recessão de 2007-2009 e a recessão da COVID-19 no início de 2020. Durante todo este processo, se investiste na tecnologia em geral, saíste-te bem.

A minha alocação atual de activos é a seguinte: 60% de startups ilíquidas em estágio inicial, 10% de startups de tecnologia pública (as empresas do portfólio que fizeram IPO e que eu ainda não vendi para reinvestir), 10% de criptografia, 10% de imóveis e 10% de dinheiro.

Estamos ainda no início da revolução tecnológica e o software continua a comer o mundo. Estou otimista quanto ao facto de virmos a assistir a uma reaceleração do crescimento impulsionado pela tecnologia. Utilizaremos a tecnologia para enfrentar os desafios do nosso tempo: as alterações climáticas, a desigualdade de oportunidades, a injustiça social e a crise de saúde física e mental.

Como tal, com a FJ Labs, continuarei a investir agressivamente em startups tecnológicas em fase inicial que estejam a resolver os problemas do mundo. A situação macroeconómica nos próximos anos pode ser negativa, mas acaba por ser irrelevante. Preocupo-me mais com as empresas fantásticas que vamos construir para criar um mundo melhor no futuro, um mundo socialmente consciente de igualdade de oportunidades e de abundância.