Ultimamente, tenho pensado muito em considerações macro. Há períodos de tempo em que o macro tem mais importância do que o micro. Nesses momentos, todas as classes de activos estão correlacionadas com 1 na subida em momentos de exuberância. A devida diligência é ignorada e os mercados não distinguem as empresas fantásticas das que não prestam. Da mesma forma, todas as classes de activos estão correlacionadas com 1 na descida em tempos de depressão. O mercado deita fora o bebé com a água do banho.

Há 18 meses que vivemos tempos assim. Em fevereiro de 2021, argumentei em Welcome to the Everything Bubble que as taxas reais negativas com políticas fiscais expansionistas agressivas estavam a alimentar uma bolha em todas as classes de activos e que era altura de vender agressivamente activos sobrevalorizados. Em março deste ano, em The Great Unknown, argumentei que as pessoas estavam a subestimar significativamente os riscos para a economia global. Desde então, esses riscos só aumentaram.

Ser pessimista em relação à economia global é consensual neste momento. Como de costume, sou contrarian, mas, neste caso, a minha opinião contrária é que o consenso não é suficientemente pessimista. A maioria das pessoas está a prever uma espécie de aterragem suave ou uma recessão ligeira em 2023. Estamos longe de estar no vale do desespero, onde toda a esperança se perdeu. Qualquer notícia que seja menos má do que o esperado faz com que o mercado dispare. Foi o que aconteceu na semana passada, quando o IPC foi de 7,7% em vez de 7,9%, ou quando as pessoas receberam com exuberância a notícia de um potencial abrandamento do ritmo de subida das taxas. Mas não te esqueças de que a inflação continua a ser teimosamente elevada e que as taxas continuam a subir, mesmo que a taxa de aumento possa diminuir (por exemplo, a segunda derivada é negativa, mas a primeira derivada continua a ser positiva).

Há nove factores que me levam a ser pessimista.

1. As taxas podem ser mais elevadas do que o esperado e durante mais tempo do que o esperado

Até à reunião do FOMC de 20 e 21 de setembro, as pessoas estavam a subscrever uma taxa dos Fed Funds dos EUA que atingia um máximo de 3,5%. Atualmente, situa-se entre 3,75% e 4% e prevê-se que atinja um máximo de 4,6% em 2023, antes de voltar a descer.

No início deste ano, eu lamentava que ninguém estivesse a considerar as consequências de taxas superiores a 5%, pois não as consideravam possíveis. Esta é uma área em que o consenso tem estado repetidamente errado ao longo do último ano.

Com a inflação a manter-se teimosamente elevada e a mostrar sinais de se tornar estrutural, uma vez que os trabalhadores começam a pedir aumentos salariais em linha com a inflação esperada, as taxas poderão ter de ser significativamente mais elevadas durante mais tempo do que as pessoas esperam. Não me surpreenderia se as taxas acabassem por atingir 5,5% ou mais e se mantivessem elevadas até 2024 ou mais.

2. O dólar forte está a criar uma crise de dívida soberana nos mercados emergentes

A maior parte dos mercados emergentes tem a sua dívida avaliada em dólares, mas as suas receitas fiscais são pagas na moeda local. O aumento das taxas de juro nos EUA, combinado com uma inflação muito elevada e com erros económicos muitas vezes auto-infligidos, está a fazer com que o dólar se fortaleça dramaticamente.

Este aumento está a colocar muitos mercados emergentes numa posição precária. O Sri Lanka já entrou em incumprimento. O Gana e o Paquistão parecem ser os próximos e muitos outros estão sob pressão.

3. Os preços elevados do gás vão provocar uma recessão na Alemanha

O modelo de negócio da Alemanha nas últimas décadas tem sido construir coisas com gás russo barato e exportá-las para a China. Este modelo de negócio está a sofrer pressões de ambos os lados. O encerramento do Nordstream pela Rússia pode deixar a Alemanha sem gás suficiente para aquecer a sua população e alimentar a sua indústria pesada, que depende do gás. O racionamento e o aumento dos preços provocarão uma recessão na Alemanha em 2023, com estimativas que variam entre 0,4% e 7,9% de contração do PIB, dependendo da duração e da gravidade do inverno.

4. Há uma nova crise do euro a aproximar-se

A Grécia quase derrubou o euro na sequência da crise financeira de 2007-2008. A situação orçamental de muitos países europeus, em especial dos PIGS (Portugal, Itália, Grécia e Espanha), é agora significativamente pior do que era na altura.

O nível de endividamento é tal que não seria necessário um aumento muito grande dos seus custos de empréstimo para que estes países se tornassem insolventes. O maior risco vem provavelmente da Itália, cujo rácio dívida/PIB ultrapassa agora os 150% e cuja economia é dez vezes maior do que a da Grécia. Pior ainda, o país elegeu um governo nacionalista de extrema-direita que poderá não encontrar muitas caras amigas na Europa, especialmente porque a Alemanha está a meio de uma crise energética.

Suspeito que, quando a crise acontecer, a Europa fará tudo o que for preciso para preservar o euro, mas que o processo será extremamente doloroso.

5. Há uma crise bancária no horizonte

No início deste ano, previ que o Credit Suisse e, possivelmente, o UBS poderiam entrar em incumprimento, arrastando consigo a Suíça. Estes bancos encontram-se no epicentro de todos os recentes desastres internacionais relacionados com os maus empréstimos, por exemplo, Archegos , Greensil , Luckin Coffee, etc. Os empréstimos denominados em moeda estrangeira representam, por si só, cerca de 400% do PIB suíço. Oficialmente, os activos do sistema bancário suíço representam ~ 4,7x o PIB, mas este valor exclui os activos extrapatrimoniais. Se incluíres estes valores, o rácio de ~9,5x 10x é mais exato.

Desde então, o mercado apercebeu-se da fraqueza do Credit Suisse.

Os bancos europeus encontram-se, de um modo geral, numa situação de fraqueza. Possuem muita dívida pública, o que os exporia a uma possível reestruturação da dívida dos PIGS. Emitiram empréstimos hipotecários com poucas garantias a taxas extremamente baixas e vão sofrer com os aumentos das taxas e com a descida dos preços dos imóveis.

Além disso, não acumularam reservas significativas como os seus homólogos americanos. Se houver uma crise de confiança generalizada, não é difícil imaginar todo o sistema bancário a entrar em colapso, uma vez que os bancos tentam evitar o risco de contraparte, levando a uma crise financeira maciça.

6. Os preços dos imóveis estão prestes a cair

Tal como todas as outras classes de activos, o imobiliário registou uma subida maciça de preços na última década. Atualmente, o imobiliário está sobrevalorizado na maioria dos locais dos EUA e do mundo.

Contrariamente a outras classes de activos, os preços do imobiliário ainda não se ajustaram, apesar de as taxas hipotecárias terem aumentado de 2,5% para 7% nos últimos 18 meses. Os vendedores demoram algum tempo a ajustar as suas expectativas de preços, pelo que a liquidez começa por se esgotar e depois os preços descem.

Os preços já caíram mais de 7% nos últimos 3 meses em cidades como Austin, no Texas. Não me surpreenderia se assistíssemos a descidas nacionais superiores a 15% nos próximos 24 meses.

Isto está a acontecer a nível mundial. Os preços das casas na Nova Zelândia desceram 10,9% nos últimos 11 meses. Na Suécia, prevê-se que os preços das casas desçam 20% em relação ao seu pico. O Canadá e o Reino Unido parecem ser particularmente vulneráveis, uma vez que a maioria dos consumidores com hipotecas de taxa variável está exposta ao aumento significativo das taxas.

7. A continuação do conflito na Ucrânia e na Rússia manterá elevados os preços dos cereais, do gás e do petróleo

O conflito não tem fim à vista. Enquanto esta situação se mantiver, os preços dos cereais, do gás e do petróleo continuarão a ser elevados, mantendo a inflação alta, independentemente dos níveis das taxas de juro, uma vez que o preço é impulsionado por restrições de oferta e não por uma procura elevada.

Isto sem contar com o que aconteceria se uma bomba nuclear tática fosse utilizada durante o conflito, cujas consequências seriam inimagináveis.

8. A China já não é uma força de crescimento económico e de desinflação

Durante décadas, a China foi uma das forças motrizes do crescimento económico mundial e da desinflação. O mundo beneficiou muito com a capacidade da China de produzir a baixo custo e em escala, ajudando a manter a inflação sob controlo.

Isto já não é verdade. A gestão incompetente da economia chinesa por parte de Xi Jinping, com a sua política de “zero covid”, a sua regulamentação anti-tecnologia e as suas políticas geralmente anti-capitalistas, esmagaram o crescimento económico do país.

Além disso, as suas políticas jingoístas estão a conduzir a uma dissociação entre a China e o Ocidente e a uma desintegração das cadeias de abastecimento. O processo de deslocação destas cadeias de abastecimento para a Índia, a Indonésia, o México ou para o estrangeiro é inflacionário, uma vez que o mundo perde a especialização e as economias de escala de que tinha beneficiado nos últimos 30 anos.

Pelo lado positivo, a maioria dos peritos militares sugere que a China não terá capacidade anfíbia para invadir Taiwan nos próximos cinco anos. Embora esta espada de Dâmocles geopolítica continue a pairar sobre a economia mundial, parece que o dia do ajuste de contas ainda não chegou.

9. Risco geopolítico estruturalmente mais elevado

A entente do pós-Guerra Fria está a desmoronar-se. Estamos a entrar numa nova Guerra Fria, na qual o Ocidente se encontra contra a China, a Rússia, o Irão e a Coreia do Norte. O conflito na Ucrânia está a tornar esta dinâmica muito clara. A Rússia está a lutar com drones fabricados pelo Irão, com artilharia fabricada pela Coreia do Norte e com o Xi da China a apoiar Putin na ONU e na cena mundial.

Esta nova Guerra Fria pode ter resultados terríveis de várias formas:

• Um conflito nuclear, uma bomba suja ou um acidente na central nuclear da Ucrânia.
• Guerra na Formosa.
• Aumento dos ataques cibernéticos às infra-estruturas no Ocidente.
• A utilização da tecnologia para desestabilizar as democracias ocidentais, por exemplo, o trolling eleitoral russo e chinês nos EUA.

Tudo isto torna o mundo um lugar menos estável, corrói o Estado de direito e aumenta o risco de resultados catastróficos para a esquerda.

Conclusão

Qualquer um destes nove factores seria suficiente para criar uma recessão global. O que me preocupa é que todas elas estão a acontecer e a desenrolar-se em simultâneo, o que sugere que uma repetição da Grande Recessão de 2007-2008 pode estar para breve.

Sou geralmente a pessoa mais otimista da sala e não estava tão pessimista desde 2006. Continuo a pensar em termos probabilísticos, mas agora penso que a probabilidade de uma recessão grave supera a probabilidade de uma recessão ligeira, que por sua vez supera qualquer resultado otimista.

Para terminar, vale a pena mencionar as coisas que me fariam reavaliar as minhas probabilidades, ponderando-as para resultados mais optimistas. Se o conflito entre a Ucrânia e a Rússia chegasse a um fim definitivo, com a inflação controlada, eu ficaria muito mais otimista. Do mesmo modo, a China tem potencial para ter uma surpresa agradável em 2023, se ajustar as suas regras em matéria de cobiça e resolver o problema da crise imobiliária.

O que podes fazer

Apesar da inflação elevada, eu venderia os activos que ainda estão a preços razoáveis ou, quando ocorrerem recuperações de mercados em baixa, acumularia reservas de dinheiro em dólares americanos para investir a preços deflacionados na crise que se aproxima. Se me enganar na minha leitura, desconfio que os preços dos activos não terão recuperado, e podes sempre voltar a entrar a preços semelhantes aos da saída. O momento em que eu voltaria a entrar no mercado, especialmente com activos de risco, seria quando as taxas começassem a descer novamente.

No entanto, se eu estiver certo, a maioria das classes de activos tornar-se-á muito interessante, com os activos em dificuldades a tornarem-se particularmente interessantes. Este será o primeiro ciclo de dificuldades genuíno desde 2008-2009. Espero que haja muitas oportunidades em obrigações de risco, bens imobiliários e até criptomoedas.

A exceção a esta regra é se tiveres uma hipoteca fixa a 30 anos com taxas muito baixas para o teu imóvel. Neste caso, é melhor manteres o teu imóvel mesmo que os preços desçam 15-20%, porque com as taxas hipotecárias actuais de 7%, a tua capacidade de comprar imóveis terá sido prejudicada em até 50%, dependendo de quão baixas eram as taxas que pagavas. Além disso, a inflação é atualmente superior às taxas que estás a pagar, o que diminui a tua dívida em termos reais.

Eu também diminuiria as tuas despesas anuais para constituir uma reserva de dinheiro, caso a recessão te leve a perder o emprego. Reembolsa todos os empréstimos variáveis com juros elevados, como a dívida do cartão de crédito, mas mantém a dívida com juros baixos.

A história supera o macro

Entretanto, o único lugar para investir neste momento é em startups tecnológicas privadas em fase inicial. As avaliações na fase inicial são razoáveis. Os fundadores concentram-se na economia das suas unidades. Estão a limitar o consumo de dinheiro para não terem de ir ao mercado durante pelo menos dois anos. As empresas em fase de arranque têm custos de aquisição de clientes mais baixos e muito menos concorrência. Embora as saídas sejam atrasadas e os múltiplos de saída sejam mais baixos do que nos últimos anos, tal deverá ser compensado por preços de entrada mais baixos e pelo facto de os vencedores ganharem toda a sua categoria.

O contexto macroeconómico que importa para estas empresas é o que se verificará daqui a 6-8 anos, quando procurarem saídas, e não o ambiente atual. Por agora, tudo o que importa é que angariem dinheiro suficiente e cresçam o suficiente para obterem a próxima angariação de fundos, por isso evita indústrias de capital intensivo por agora.

Os melhores investimentos em startups da última década foram feitos entre 2008 e 2011 (Uber, Airbnb, Whatsapp, Instagram), e suspeito que os investimentos mais interessantes da década de 2020 serão feitos entre 2022 e 2024.

A longo prazo, a história vence a macroeconomia. Continuo extremamente otimista quanto ao futuro do mundo e da economia. Desde 1950, as 11 recessões duraram entre dois e 18 meses, com uma duração média de 10 meses. Nós vamos sair desta situação. Além disso, se olhares para trás, os últimos 200 anos foram uma história de progresso tecnológico e de inovação que conduziu a melhorias na condição humana, apesar de numerosas guerras e recessões.

Graças à tecnologia, o agregado familiar médio no Ocidente tem uma qualidade de vida inimaginável para os reis de outrora. Devido às economias de escala, aos efeitos de rede, aos ciclos de feedback positivo no conhecimento e no fabrico (também designados por curvas de aprendizagem) e ao desejo dos empresários de se dirigirem ao maior mercado possível e de terem um impacto tão grande quanto possível no mundo, as novas tecnologias democratizam-se rapidamente.

Isto conduziu a um aumento maciço da igualdade de resultados. Há 100 anos, só os ricos iam de férias, tinham meios de transporte, canalização interior ou eletricidade. Hoje em dia, no Ocidente, quase toda a gente tem eletricidade, um carro, um computador e um smartphone. Quase toda a gente vai de férias e pode dar-se ao luxo de viajar de avião. Damos por garantido que podemos viajar para o outro lado do mundo em horas e que temos acesso à soma total do conhecimento da humanidade nos nossos bolsos, para além de termos comunicações de vídeo globais gratuitas. Um pobre agricultor na Índia com um smartphone tem mais acesso à informação e às comunicações do que o presidente dos Estados Unidos tinha há apenas 30 anos. São feitos notáveis.

Apesar de todos estes progressos, estamos ainda no início da revolução tecnológica. Os maiores sectores da economia ainda não foram digitalizados: serviços públicos, cuidados de saúde ou educação. A maior parte das cadeias de abastecimento continua offline. A sua digitalização torná-los-á mais eficientes e deflacionários, o que, por sua vez, será inclusivo.

No FJ Labs, estamos a conhecer tantos fundadores extraordinários que enfrentam os problemas do século^XXI, as alterações climáticas, a desigualdade de oportunidades e a crise de bem-estar físico e mental, que estamos optimistas quanto ao facto de a humanidade estar à altura dos desafios do nosso tempo.

Depois de termos lido corretamente as folhas de chá macro e vendido o máximo possível das nossas posições de fase final e de criptografia em 2021, encontramo-nos numa posição rica em dinheiro, com apenas 25% do nosso fundo aplicado. Como contrários, estamos agora a investir de forma extremamente agressiva em empresas de activos leves e somos extremamente privilegiados por estarmos em posição de ajudar a construir um mundo melhor para o futuro, um mundo de igualdade de oportunidades e de abundância que seja socialmente consciente e ambientalmente sustentável.

Os próximos anos vão ser difíceis, mas agora é a melhor altura para construir, e vamos sair daqui mais fortes e melhores do que nunca.