Протягом останніх кількох років економіст в мені був глибоко песимістично налаштований щодо короткострокової та середньострокової економічної долі розвиненого світу, і цей погляд глибоко суперечить моїй фундаментально оптимістичній натурі (див. ” Когнітивний дисонанс до біса, я песимістичний оптиміст“).

Я дуже добре уявляю собі катастрофічні або просто неприємні сценарії на найближче десятиліття. Насправді, вони є найбільш вірогідним результатом ситуації, в якій ми опинилися. Однак усі ці розмови про приреченість і похмурість змусили мене замислитися над тим, чи не випускаємо ми з поля зору позитивні результати. Зрештою, не так давно, у 1979 році, ми оголошували про кінець західної цивілізації. Захід постраждав від двох нафтових шоків. Стагфляція була нестримною, інфляція та безробіття перевищували 10%. США втратили В’єтнам, а більша частина Південно-Східної Азії опинилася під радянським впливом. Латинською Америкою здебільшого керували диктаторські режими. Китай все ще був надзвичайно бідним після безумств Великого стрибка та Культурної революції. В Ірані була встановлена теократія. Майбутнє для Заходу виглядало похмурим.

Ніхто не міг передбачити золотий вік, в який ми входимо, що протягом наступних 30 років людство глибоко змінить своє обличчя на краще. Ми стали свідками технологічної революції у сфері продуктивності. Інфляція та безробіття стабільно знижувалися. На зміну диктатурам прийшли демократії по всій Східній Європі та Латинській Америці. Інтеграція Індії та Китаю у світову економіку призвела до найшвидшого періоду створення багатства в історії людства: лише в Китаї понад 400 мільйонів людей вийшли з бідності. З точки зору тривалості життя, дитячої смертності та більшості показників якості життя, ніколи ще не було кращого часу для життя. Однак, якщо ви живете сьогодні в Західній Європі, США чи Японії, ви точно не відчуваєте цього. Настрій похмурий, а перспективи здаються похмурими майже на всіх фронтах.

І. Де ми знаходимося і як ми сюди потрапили?

A. Сполучені Штати

Починаючи з 1980 року рецесії здебільшого були спричинені підвищенням центральними банками відсоткових ставок для стримування інфляції. Зростання вартості капіталу призведе до того, що компанії та споживачі будуть скорочувати свої витрати, що підштовхне економіку до рецесії. Поєднання експансіоністської фіскальної політики та більш м’якої монетарної політики повернуло б економіку на шлях зростання, зумовлений споживчим споживанням.

Однак ця рецесія насправді відрізняється від інших. Постійне зниження відсоткових ставок після відмови від Бреттон-Вудських угод і переходу до системи фіатних грошей потроїло рівень особистого боргу по відношенню до доходу в Сполучених Штатах. Таке зростання за рахунок боргів припинилося під час фінансової кризи 2008 року, коли ціни на активи, особливо на нерухомість, впали, а зобов’язання залишилися на колишньому рівні, що спричинило рецесію балансу.

Зіткнувшись з примарою неплатоспроможності, домогосподарства та корпорації, що мають надмірне боргове навантаження, зосереджуються на оздоровленні своїх балансів шляхом погашення боргів. За таких умов монетарна політика втрачає значну частину своєї ефективності: головною проблемою є не доступ до кредитів, а брак попиту на запозичення. Таким чином, сценарій, який ФРС використовував у відповідь на економічні спади ще з часів Грінспена – зниження процентних ставок, заохочення споживачів брати більше кредитів і святкування повернення до зростання ВВП на основі споживання – руйнується, коли економічні суб’єкти досягають межі своєї здатності брати на себе більші борги. Оскільки всі зосереджені на виплаті боргів, нікому брати нові кредити.

У світлі відсутності можливостей для зростання без залучення позикових коштів, нормальне зростання не відновиться доти, доки економіка не зменшить борговий тягар. Реальність така, що ми далекі від усунення всіх дисбалансів в економіці. Протягом останніх 2000 років фінансові кризи супроводжувалися кризами суверенного боргу, коли країни націоналізували борги своїх банків, щоб уникнути краху банківських систем. Зберігаючи свої банки як двигуни кредитування та економічного зростання, країни ставлять під сумнів власну здатність фінансувати борги, що призводить до кризи суверенного боргу. Цей раз не став винятком. Ми не зменшили борг; ми перенесли боргове навантаження з балансів фізичних та юридичних осіб на баланс уряду, і, якщо вже на те пішло, ми стали більш залежними, оскільки уряд запозичив безпрецедентну кількість коштів.

Більше того, дисбаланси, які призвели до кризи, ще далекі від вирішення. Дефіцит федерального уряду явно не є стійким. Втрата робочих місць була набагато серйознішою, ніж під час будь-якої рецесії з часів Другої світової війни, що стримує споживчий попит. Борг у сфері комерційної нерухомості становить 1 трильйон доларів, який знаходиться під водою і має бути списаний у найближчі кілька років. Двадцять п’ять відсотків домогосподарств мають від’ємний власний капітал, що перешкоджає мобільності на ринку праці, укорінює безробіття та обмежує попит на кредити.

Процес створення банківських кредитів все ще порушений. Замість того, щоб очистити банківські баланси, щоб дозволити їм знову почати кредитування, ми, по суті, маємо ходячих зомбі, які повинні заробити собі на здоров’я. Враховуючи, що банки заробляють на різниці між короткостроковими ставками, які вони сплачують власникам рахунків (сьогодні це, по суті, 0%), і ставкою, яку вони стягують за довгострокові кредити (наприклад, іпотечні), низькі відсоткові ставки є для них дуже вигідними. Однак, за нинішньої стратегії їм знадобляться роки, щоб заробити достатньо, щоб відновити свої баланси.

Загалом наша політична реакція була неправильною. Ми переживаємо короткострокове скорочення бюджетних видатків на всіх рівнях – федеральному, штатному та міському – у період економічної слабкості, не звертаючи уваги на наші довгострокові фінансові перспективи.

За останнє десятиліття ми стали свідками величезного перерозподілу капіталу, непропорційно велика частка якого була спрямована в нерухомість. Це не інвестиції, які ведуть до зростання продуктивності, що в кінцевому підсумку в довгостроковій перспективі створює багатство. Враховуючи, що зниження цін на житлову нерухомість стало першопричиною кризи, адміністрація Обами, схоже, має намір обмежити тиск на ціни шляхом переоцінки нерухомості за допомогою комбінації таких заходів, як податкові пільги для перших покупців та заохочення ФРС утримувати відсоткові ставки на рекордно низькому рівні.

Рішення проблеми розриву мильної бульбашки полягає в тому, щоб не надувати цю бульбашку! Як я писав у попередній статті(Whodunit?), було багато причин для виникнення бульбашки на ринку нерухомості. Однією з них було утримання відсоткових ставок на занадто низькому рівні протягом тривалого часу, що призвело до надмірного ризику в гонитві за прибутковістю і сприяло роздуванню “бульбашки”. Намагання переоцінити нерухомість лише продовжить непродуктивний перерозподіл капіталу та затримає досягнення ринкової рівноваги.

Поки США все ще мають привілей бути резервною валютою, вони можуть друкувати гроші для виконання своїх зобов’язань. Однак ви не можете надрукувати свій шлях до процвітання! Друк в кінцевому підсумку знецінить долар. Хоча інфляція не є загрозою в короткостроковій перспективі, враховуючи дефляційний тиск на економіку, знецінення долара є дуже ймовірним у середньостроковій перспективі, якщо США не вирішить свої фіскальні проблеми. (За іронією долі, долар, найімовірніше, зросте в найближчій перспективі у втечі до, здавалося б, найбезпечнішої з поганих альтернатив, зважаючи на більш глибокі економічні проблеми в єврозоні).

Якби японським політикам довелося переробляти рішення, які вони ухвалювали протягом останніх 20 років, вони, ймовірно, зосередилися б на швидшому очищенні банківських балансів. Вони б більш виважено ставилися до витрат на підтримку економіки і раніше почали б працювати над вирішенням своїх довгострокових фіскальних перспектив.

B. Європа

Європа стикається з багатьма тими ж проблемами в більшому і більш нагальному масштабі, ніж США. Основна відмінність полягає в тому, що Європа не має в своєму розпорядженні тих самих інструментів для вирішення цієї проблеми. Як я і передбачав у попередній статті(Чи є криза єврозони навмисною?), валютний союз без фіскального союзу, міждержавна мобільність робочої сили та проциклічна фіскальна гамівна сорочка неминуче призведуть до кризи.

На початку 1990-х років, коли багато європейських країн намагалися зберегти свою конкурентоспроможність у все більш глобальній економіці, європейські політичні еліти провели успішну кампанію за створення Європейського валютного союзу (ЄВС) зі спільною валютою в основі. В основі договорів, які формально створили ЄВС, лежала низка неявних домовленостей між його засновниками. Нова європейська валюта буде створена за зразком німецької марки Deutschemark, а управляти нею буде Європейський центральний банк, створений за зразком німецького Бундесбанку. Щоб забезпечити виживання спільної валюти серед різних країн-членів, країни, що приєднуються, прагнутимуть гармонізувати свою фіскальну політику та дотримуватися суворої бюджетної дисципліни (як це визначено правилами Маастрихтського договору та Пакту про стабільність і зростання). Разом ці кроки дозволять країнам-членам мати значно нижчу вартість запозичень, наближену до німецької. А в доброчесному циклі такі нижчі витрати на запозичення сприятимуть зростанню, надаючи слабшим країнам-підписантам ЄВС простір для проведення структурних реформ і затягування фіскальних пасків, необхідних для того, щоб залишатися членами з доброю репутацією в довгостроковій перспективі.

Як реалізувалося це бачення? Вартість суверенних запозичень для країн-членів ЄВС фактично обвалилася і наблизилася до німецького Бунду. Безумовно, ці нижчі витрати на запозичення спричинили десятирічний бум зростання, що підживлювався кредитами, по всій Європі. Але замість того, щоб використати цей період буму для проведення необхідних економічних ремонтів, країни ЄВС витратили дивіденди від зростання на різні надмірності. В Іспанії та Ірландії надлишки набули форми масових житлових бульбашок у приватному секторі. У Греції, Португалії, Італії, Бельгії та Франції вони проявилися у тривалому фіскальному марнотратстві, що призвело до стрімкого зростання відношення державного боргу до ВВП. Важливо, що жоден член ЄВС, окрім Німеччини, не скористався сприятливою ситуацією для прийняття складних заходів, які б підвищили його конкурентоспроможність (наприклад, номінальне зниження заробітної плати, збільшення тривалості робочого дня тощо). Символічно, що напрямок, в якому рухається Європа, найкраще відображає рішення Франції у 2000 році проголосувати за тридцятип’ятигодинний робочий тиждень.

Джим Роджерс зауважив, що бульбашки завжди існують набагато довше, ніж хтось думає. До 2008 року, через десять років після запровадження євро, суверенні кредитні спреди між країнами, що підписали ЄВС, почали повільно розходитися, коли на тлі світової фінансової кризи прийшло усвідомлення того, що периферійні члени валютного союзу нічого не зробили для покращення своєї економічної конкурентоспроможності, а їхні боргові профілі значно погіршилися. Важливий поворот стався в листопаді 2009 року, коли стало відомо, що Греція спотворювала офіційну економічну статистику, щоб приховати свій справжній рівень запозичень. За один день оцінка річного дефіциту Греції змінилася з 6,7% до 12,7% ВВП, а відношення загального боргу до ВВП – з 115% до 127%. У травні 2010 року Європа організувала свою першу боргову допомогу Греції, надавши 110 мільярдів євро кредитів в обмін на запевнення, що країна запровадить суворі заходи жорсткої економії, щоб скоротити дефіцит бюджету до рівня менше 3% ВВП до 2014 року. Навесні 2011 року, коли Греція продовжувала не досягати цілей жорсткої економії, передбачених програмою порятунку в травні 2010 року, а повернення на ринки капіталу для скорочення грецького боргу було неможливим, стало зрозуміло, що європейській владі доведеться провести другу програму порятунку, або ж вона ризикує отримати непередбачувані наслідки.

Ми могли б не опинитися в такому становищі, якби європейські лідери визнали в 2009 році, що Греція є банкрутом, і організували борговий дефолт, який знизив відношення її боргу до ВВП до 50%, а також запровадили структурні реформи, щоб гарантувати, що Греція не опиниться в такій же ситуації знову. Натомість Європа розглядала питання платоспроможності як питання ліквідності, щоб підтримувати ілюзію, що жодній європейській країні не буде дозволено оголосити дефолт. Це не тільки відкинуло горезвісну банку далі по дорозі, але й зробило її набагато важчою і складнішою для штовхання в майбутньому. Зрештою, все це було марно, оскільки європейські лідери визнали, що Греція повинна реструктуризувати свій борг. Однак було списано надто мало боргів, що не допомогло Греції фундаментально, але зруйнувало ілюзію, що жодній європейській країні не буде дозволено оголосити дефолт. Подібно до кризи в США, яка почалася, коли була зруйнована ілюзія, що ціни на нерухомість не можуть впасти, руйнування ілюзії, що європейські країни не можуть оголосити дефолт, поширило кризу з Греції та країн, які “виглядають” найбільш схожими на неї, Португалії та Ірландії, на Іспанію та Італію.

У неділю, 10 липня 2011 року, газета Financial Times повідомила, що європейські політики, кружляючи в танку, вирішили, що вибіркового дефолту в Греції не уникнути. Власники суверенних зобов’язань Греції в приватному секторі повинні будуть погодитися на “стрижку” своїх облігацій в рамках другого пакету допомоги, який європейська влада надасть Греції. Одним махом було доведено, що неявна гарантія ЄВС – що жодному члену не буде дозволено оголосити дефолт – не відповідає дійсності.

Важливість цієї події важко переоцінити. Це вимагало від ринку повернути премію за ризик для окремих країн єврозони, і щоб суверенні спреди принаймні повернулися до рівня, який був до запровадження ЄВС (“принаймні”, тому що сьогодні члени єврозони мають значно більшу заборгованість). Конвергенція до німецьких Бундів, яка дозволила всім іншим членам ЄВС роками насолоджуватися такою низькою вартістю запозичень, тепер має обов’язково завершитися. У цьому лежить пояснення того, чому спреди Італії, які торгувалися в стабільному діапазоні протягом попередніх етапів європейської кризи, незважаючи на 120% відношення боргу Італії до ВВП, раптово злетіли до небес, коли вартість 10-річних запозичень перевищила 6%, 11 липня 2011 року, в перший торговий день після публікації у Financial Times. За кілька місяців до цього президент ЄЦБ Тріше намагався уникнути результату, про який пише FT, наполягаючи на тому, що жодному члену єврозони не можна дозволити дефолт навіть “вибірково”. Він програв боротьбу канцлеру Меркель. Дороги назад немає.

Бюджетний дефіцит країни зазвичай стає неприйнятним, коли довгострокова відсоткова ставка за боргом перевищує довгострокові темпи зростання ВВП. За таких обставин країна не може досягти швидкості втечі, необхідної для виходу з проблеми, і замість цього потрапляє в те, що Джордж Сорос назвав “спіраллю смерті”. Теоретично вона може уникнути арифметики смертельної спіралі, маючи стійкий первинний бюджетний профіцит протягом багатьох років, але цей трюк не вдавався жодному суверенному державі з великою заборгованістю в сучасному світі. Політика жорсткої економії має тенденцію бути занадто жорсткою. Більше того, для тих небагатьох країн, які бажають спробувати її всерйоз, заходи жорсткої економії, як правило, починаються занадто пізно, що призводить до зростання дефіциту та боргів, оскільки їхній вплив на економічне зростання переважає вигоди від скорочення витрат. Решта варіантів – дефолт, реструктуризація або інфляція – замаскована форма дефолту.

Італія є сьомою за величиною економікою світу і третьою в Єврозоні після Німеччини та Франції. Як зазначалося, відношення державного боргу до ВВП наразі становить 120%. За останнє десятиліття темпи зростання реального ВВП країни в середньому становили менше 1% на рік, тоді як номінальний ВВП зростав у середньому на 2,9% на рік. Окрім вишуканих шкіряних виробів, високої моди та кухні, Італія також відома своїми профспілками, які конкурують з британськими профспілками часів Тетчер, та культурою ухилення від сплати податків, яка конкурує з культурою Греції. Для країни з італійським рівнем боргу, профілем зростання та опором структурним економічним реформам бюджетний дефіцит, який ледь витримує фінансування на рівні німецьких Бундів, стає неприйнятним фінансуванням на рівні 5-6%.

Підтримка ліквідності з боку ЄЦБ або Європейського фонду фінансової стабільності (ЄФФС) може бути тимчасовим заходом, але не може вирішити основну проблему платоспроможності. Італія зараз опинилася в ситуації, схожій на ситуацію позичальника субстандартного кредиту або кредиту Alt-A, який взяв позику з плаваючою ставкою і лише відсотками, яку він міг собі дозволити за “тизерною” ставкою в умовах, коли ціни на житло зростали, але не може собі дозволити, коли кредит перезавантажиться і його власний капітал опиниться під загрозою зникнення. Ця боргова бомба, що цокає, і є головною причиною рішення дозволити вибірковий дефолт у значно меншій Греції: розвіявши міф про те, що в ЄВС не може бути дефолтів, і змусивши ринок переоцінити суверенний кредитний ризик по всій Європі, рішення “відпустити Грецію” підвищило вартість запозичень для інших периферійних європейських економік, зокрема Італії, до рівня, який унеможливлює виплату ними своїх боргів. Оскільки після дефолту Греції решта периферійних економік Європи стикаються з довгостроковими витратами на фінансування, які перевищують потенціал зростання їхнього ВВП, дефолт або реструктуризація стали для них неминучими.

Нинішній клаптиковий підхід до вирішення проблеми лише затягує біль і погіршує його в майбутньому. Проблема в тому, що немає політичної волі робити те, що потрібно. За винятком нещодавніх виборів у Греції, чинних президентів, таких як Саркозі, неодноразово відправляли у відставку. Популістські антиєвропейські партії набирають голоси по всій Європі. У Греції та Італії відбуваються повстання проти жорсткої економії ще до того, як будь-яка з найсуворіших програм економії набула чинності.

Для тих, хто оптимістично налаштований щодо перспектив європейської фіскальної єдності, американська історія пропонує яскравий контрапункт. У 1790-х роках, після Революційної війни та утворення Сполучених Штатів, міністру фінансів Олександру Гамільтону довелося провести виснажливу кампанію, перш ніж йому вдалося створити федеральні облігації, щоб допомогти полегшити непосильні військові борги окремих штатів. Пропозиція Гамільтона була відхилена Палатою представників п’ять разів, перш ніж він нарешті переміг. Можна лише уявити, який хаос це спричинило б на сьогоднішніх складних ринках капіталу з високим рівнем кредитного плеча. Два століття потому один із наступників Гамільтона, міністр фінансів Хенк Полсон, зіткнувся з такою ж непевною боротьбою, переконуючи Конгрес схвалити програму TARP – надзвичайну допомогу фінансовій системі США на тлі найгіршої економічної кризи з часів Великої депресії. Мало хто пам’ятає, що Конгрес фактично відмовив Полсону в першому запиті. Знадобилося ще 7% падіння фондового ринку і друге приватне звернення Полсона безпосередньо до спікера Палати представників Ненсі Пелосі, щоб Конгрес схвалив програму TARP. Ці епізоди підкреслюють, наскільки складно здійснювати великі фіскальні трансферти навіть в одній країні, яка вже має спільну політику, спільну скарбницю і спільну мову – в країні, в якій девіз на грошовій одиниці – “E Pluribus Unum, з багатьох – одне”.

Але Європа не має E Pluribus Unum. ЄВС складається з 17 окремих національних держав, які не мають спільного державного устрою, спільної скарбниці та єдиної спільної мови. Більшу частину останніх шести століть народи, що населяють географію Європи, брали участь у серійних війнах. У цьому контексті епоха відносного спокою в Європі після Другої світової війни є історичною аномалією, а не нормою. Політичні лідери від Наполеона до Гітлера і далі мріяли про об’єднання Європи в рамках тієї чи іншої концепції. Ми б не стали робити ставку на те, що Жан-Клод Тріше та Ангела Меркель досягнуть успіху там, де інші зазнали невдачі. Виборці на континенті, схоже, мають інші плани.

На даному етапі сувора економія лише погіршує боргові проблеми. Як показує приклад Греції, північноєвропейські країни (на чолі з Німеччиною), ЄЦБ та МВФ наполягали на негайному вжитті жорстких заходів бюджетної економії як передумови для того, щоб допомогти країнам PIIG уникнути дефолту. Ці антикейнсіанські ліки практично гарантовано погіршать боргову кризу, а не покращать її. Причина проста: економіки всіх країн PIIG зараз значно нижчі за “швидкість гальмування”, тобто швидкість, з якою жорсткі заходи призводять до збільшення дефіциту, оскільки їхній негативний вплив на зростання переважає ефект від скорочення видатків. Для того, щоб заходи жорсткої економії спрацювали, їх потрібно починати в той момент, коли периферійні економіки Європи зростають номінальними темпами ~4-5% на рік. Такі темпи зростання забезпечили б достатній буфер, щоб дозволити скорочення видатків, не спричинивши при цьому рецесії, яка б лише збільшила дефіцит та боргові зобов’язання. Звичайно, номінальне зростання в цих країнах є від’ємним або нульовим. Всупереч інтуїції, в короткостроковій перспективі ПІІГ потребують стимулів, що супроводжуються структурними реформами для підвищення їхньої конкурентоспроможності та сприяння сталому зростанню. Жорстка економія, яку їм нав’язують натомість, швидше за все, дасть прямо протилежний результат, посилюючи ворожнечу між виборцями на півдні та півночі Європи. Ми ризикуємо розпадом політичного центру в Європі. Зростання крайніх лівих партій, таких як “Сиріза”, і крайніх правих, таких як “Національний фронт”, може фактично покласти край Європі, якою ми її знаємо. Європа зіткнеться з черговою серйозною кризою, якщо Монті впаде в Італії, і ніхто не зможе його замінити.

Більше того, жодне з обговорюваних “рішень” не стосується першопричин європейських проблем. Альберт Ейнштейн зауважив, що “ви не можете вирішити проблему за допомогою мислення, яке її створило”. В основі Європи лежать три структурні економічні проблеми: (а) занадто великий державний борг, (б) недостатня конкурентоспроможність багатьох периферійних і центральних країн, і (в) погана фактична пристосованість до оптимальних умов валютного союзу. Жодне з “рішень”, про які говорять політики чи провідні засоби масової інформації, навіть не наближається до вирішення цих проблем. Натомість, всі вони є прикладом мислення, яке створило ці проблеми в першу чергу. Розширити EFSF? Це не допоможе вирішити корінні проблеми, а може навіть погіршити їх, якщо кошти на порятунок додадуться до існуючих боргових зобов’язань PIIG та/або до першочергового погашення існуючих боргових зобов’язань. Прийняти єврооблігації? Це також ортогонально корінним проблемам і також ризикує погіршити кінцеву розв’язку, поширивши боргову інфекцію на найсильніші європейські країни, що залишилися, Німеччину та Францію. Запровадити негайну фіскальну економію? Це нагадує середньовічну практику пускання крові хворим пацієнтам у відро, щоб “позбавити” їх від хвороб. Поки політичні лідери не почнуть пропонувати рішення, спрямовані на усунення першопричин – наприклад, програму облігацій Брейді, адаптовану для Європи, списання боргів, розмови з виборцями про необхідність структурних реформ, – криза триватиме.

C.Наслідки виходу Греції з євро можуть бути гіршими, ніж багато хто думає

Якщо Греція вийде з євро і знову запровадить драхму, її курс, ймовірно, впаде на 50%, а номінальний ВВП Греції, ймовірно, впаде на таку ж величину. Грецькі банки та компанії, що мають зобов’язання в євро, але доходи в драхмах, оголосять дефолт. Враховуючи взаємопов’язаність світової банківської системи, будь-який банк, який відчує запах грецького боргу, може незабаром опинитися відрізаним від глобального кредитування, що призведе до глобального заморожування кредитів. По суті, це було б те саме, що сталося з Lehman Brothers у 2008 році – помножене на 10, оскільки така криза вдарила б у той час, коли світова економіка та державні баланси були б дуже слабкими. Кинувши на останню кризу все, включаючи кухонну раковину, вони мало що могли зробити! Одне лише замороження кредитів може підштовхнути Португалію, Іспанію, Італію та Грецію до дефолту. З іншого боку, банкопад у цих країнах, коли люди забирають свої євро з банків, щоб уникнути ризику примусової девальвації, цілком може призвести до дефолту банків цих країн, а отже, і самих країн у першу чергу.

Це не означає, що вихід Греції неминуче призведе до глобального заморожування кредитів і автоматично доміно пошириться на Португалію, Іспанію, Італію тощо. Однак, щоб запобігти цьому, ЄЦБ мав би швидко і рішуче наповнити ці ринки необмеженою ліквідністю і забезпечити повне страхування депозитів, щоб запобігти виведенню банків з ринку.

Також незрозуміло, чи принесе вихід Греції користь грекам у довгостроковій перспективі. Якби це супроводжувалося фундаментальними структурними та податковими реформами, відновлена конкурентоспроможність вивела б країну на шлях сталого зростання. Однак, враховуючи поточні настрої в Греції, більш вірогідним результатом є те, що вигоди від девальвації будуть роздуті. Після кількох років зростання номінального ВВП Греція знову виявиться неконкурентоспроможною, але, ймовірно, з ВВП на 20% нижчим, ніж сьогодні.

D. Інші міркування: Виклики демократії, глобальному зростанню та стабільності
Гірше того, окрім потенційної економічної стагнації та краху, з якими світ стикається через процес зменшення боргового навантаження, Захід стикається з іншими великими економічними та неекономічними проблемами.

II. Оптимістичний мисленнєвий експеримент

Цей фон є гнітючим, і якщо щось і малює більш песимістичну картину, ніж консенсусна думка, то це те, що не відповідає дійсності. Більшість експертів очікують, що ми матимемо кілька років субпаритетного зростання на кшталт Японії та високого рівня безробіття, але лише незначну ймовірність ризику серйозної подвійної рецесії (найімовірніше, спричиненої єврокризою). Незважаючи на те, що європейські політики досі робили занадто мало і занадто пізно, здається, що, притиснуті спиною до стіни, перед обличчям потенційного краху євро, вони зроблять правильний вибір. Я приписую набагато більшу ймовірність більш серйозного спаду – скажімо, 35% – тому що масштаб проблеми, невдоволення виборців, глобальна слабкість суверенних балансів і ризик зараження через взаємопов’язаність світової фінансової системи залишають нас вразливими до “випадковостей”.

Проте песимістичний сценарій не є наперед визначеним. Наразі ніхто серйозно не розглядає сценарій зростання – як з точки зору того, що може піти правильно в короткостроковій перспективі, так і з точки зору того, наскільки довгострокові позитивні тенденції врешті-решт переважать поточні економічні негаразди. Хоча я приписую лише 5% ймовірності того, що все піде добре в найближчі кілька років (проти менш ніж 1% для консенсусу), в масштабі 10+ років оптимістичний результат стає найбільш вірогідним.

A.Існує рішення кризи європейського суверенного боргу

У 1985 році країни “Великої п’ятірки” організували узгоджену інтервенцію на валютних ринках з метою знецінення долара США, який, на їхню думку, став переоціненим після років правління Волкера, що гальмувало економіку США і створювало серйозні глобальні дисбаланси. Угода Плаза успішно девальвувала долар на ~50% протягом наступних двох років без прискорення фінансової кризи. Проблеми в Європі досить серйозні, щоб спонукати до проведення ще одного глобального саміту такого роду. Для того, щоб такий саміт був ефективним, він мав би включати в себе домовленості щодо кількох елементів, які ще навіть не потрапили в мейнстрімні дискусії, зокрема:

• Списання боргів, яке б знизило відношення боргу до ВВП в ПІІУ максимум до ~80%.
• Одночасна рекапіталізація європейських та світових банків, яка б дозволила їм прийняти таке списання боргів
• Надійні структурні реформи для неконкурентоспроможних європейських економік
• Механізм впорядкованого виходу з ЄВС, а також заздалегідь узгоджені критерії щодо того, що може спричинити такий вихід
• Дотримання каральних заходів фіскальної жорсткості в периферійних економіках до досягнення ними попередньо узгоджених рівнів номінального зростання

B. Поточні економічні проблеми є більш політичними, ніж економічними

Хоча політичні аспекти економічної кризи викликають занепокоєння у багатьох, проблема політичної волі насправді набагато краща, ніж проблема незнання: Принаймні ми знаємо, що потрібно робити. Цікаво те, що коли ви збираєте за столом групу розумних, розсудливих людей, вони досягають широкого консенсусу щодо того, що потрібно робити. По суті, ми повинні послабити короткострокове скорочення бюджетних видатків і зосередитись на довгострокових структурних реформах та фіскальній консолідації, які включають в себе наступні заходи:

C. Революція продуктивності у сфері державних послуг, охорони здоров’я та освіти

Окрім вищезгаданих політичних змін, застосування технологій у сфері державних послуг, охорони здоров’я та освіти може дати поштовх зростанню продуктивності, оскільки вивільнить нераціонально розподілені трудові ресурси та капітал. Державні витрати коливаються від 34% ВВП у США до 56% у Франції. Витрати на охорону здоров’я коливаються від 9,6% ВВП у Великобританії до 17,9% ВВП у США. Державні витрати на освіту становлять від 10% до 14% ВВП. Загалом від 60% до 75% економіки не були зачеплені революцією продуктивності.

Нинішнє середовище жорсткої економії змушує держави робити менше з меншими ресурсами, але існує достатньо світових прикладів ефективного використання технологій, які доводять, що ми можемо робити більше з меншими ресурсами. Від онлайн-голосування, подання податкових декларацій онлайн, конкурентних онлайн-закупівель до онлайн-бронювання квитків для уникнення черг – існує незліченна кількість прикладів можливого використання технологій для підвищення продуктивності в сфері державних послуг.

Так само і в США ми витрачаємо 236 мільярдів доларів на управління охороною здоров’я та страхування із загальних витрат на охорону здоров’я в 2 трильйони доларів – 11,8% від загальної суми і на 91 мільярд доларів більше, ніж очікувалося. Простий погляд на кількість адміністративного персоналу в кабінетах лікарів свідчить про те, що щось не так. Система потопає в дублюючих документах, страхових заявах, рахунках тощо.

Освіта також дозріла для реформ. Фундаментальний процес викладання К-12, коли вчитель читає лекцію в класі з 20-40 учнів, використовуючи по суті однотипний матеріал, не змінився за сотні років. Враховуючи широкий діапазон здібностей як вчителів, так і учнів, це призводить до численних невідповідностей. Ми вже маємо технологію, яка дозволяє найкращим викладачам навчати сотні тисяч студентів онлайн, сегментувати студентів за здібностями та постійно тестувати і контролювати їхні здібності. Вища освіта лідирує: багато університетів і професорів пропонують масові відкриті онлайн-курси або МВОК через такі компанії, як Udacity і Coursera. Себастьян Трун записав 160 000 студентів на свій курс зі штучного інтелекту на Udacity. Нещодавно Гарвард і Массачусетський технологічний інститут об’єдналися, щоб запропонувати безкоштовні онлайн-курси. На їхній перший курс “Схемотехніка та електроніка” було зараховано 120 000 студентів, з яких 10 000 склали проміжні іспити. Принстон, Стенфорд, Мічиганський та Пенсильванський університети мають подібні пропозиції через Coursera.

Ми перебуваємо на етапі експериментального навчання, завершення якого та глобальне впровадження як у K-12, так і у вищій освіті може призвести до революції в освіті, якою ми її знаємо.

D. Технологічні інновації не припиняються

На додаток до потенціалу зростання від застосування існуючих технологій у секторах, які їх ще не впровадили, нові технології продовжують винаходити. Якщо вже на те пішло, то відчувається, що темп прискорюється. Кількість поданих і виданих патентів подвоїлася з 1995 року з 1 мільйона 400 тисяч відповідно до 2 мільйонів 900 тисяч (джерело: ВОІВ). Впровадження технологій відбувається швидше, ніж будь-коли раніше.

За моїми особистими спостереженнями як оператора та інвестора у світі Інтернету, інтернет-сектор зараз більш динамічний, ніж будь-коли. Зараз у світі створюється більше стартап-компаній, ніж будь-коли раніше, а ідеї швидше та вільніше переміщуються між країнами. Як нещодавно сказав Ерік Шмідт, голова правління Google, у статті “У Кремнієвій долині завжди сонячно“, опублікованій у виданні Business Week: “Ми живемо в бульбашці, і я не маю на увазі технологічну бульбашку чи бульбашку на ринку цінних паперів. Я маю на увазі бульбашку в нашому власному маленькому світі. І що це за світ: Компанії не можуть наймати людей достатньо швидко. Молоді люди можуть наполегливо працювати і заробляти статки. Будинки не втрачають своєї цінності”. Якщо вже на те пішло, то в технологічному секторі зараз спостерігається надмірна піна, оскільки інвестори охоче вкладають кошти в усе, що може приносити прибуток.

Більше того, ми бачимо перші ознаки експоненціального покращення в кількох секторах за межами Інтернету, що дає надію на подальші інновації. У біології секвенування генів є найпомітнішим прикладом: вартість послідовності геному людини знизилася зі 100 мільйонів доларів у 2001 році до менш ніж 10 000 доларів у 2012 році (джерело: Genome.gov). У сонячній енергетиці спостерігається схоже, хоча й повільніше, покращення: витрати знизилися з $5,23 за піковий ват у 1993 році до $1,27 у 2009 році (джерело: EIA.gov). Удосконалення 3D-друку може дозволити нам зазирнути в потенційну революцію у виробництві.

Світ завтрашнього дня створюється вже сьогодні, і він виглядає краще, ніж будь-коли!

E. Пекінський консенсус – короткострокова ілюзія

F. Замість жорсткого приземлення Китаю існує потенціал для позитивного сюрпризу з боку Китаю

У минулому я стверджував (Що відбувається в Китаї: вступ до макроекономіки), що Китай врешті-решт візьме під контроль свою монетарну політику і дозволить своїй валюті плавати – не тому, що деякі ідіоти в США думають, що це вирішить проблему дефіциту поточного рахунку США, це не так, – а тому, що це в інтересах Китаю. Інтернаціоналізація юаня і відкриття фінансового ринку та економіки Китаю для світу були б дуже потужною позитивною силою для світової економіки.

Г. Мальтузіанські занепокоєння завжди помилкові

Занепокоєння мальтузіанського типу знову і знову доводять свою хибність, оскільки вони охоплюють статичний погляд на технології. Мальтус спочатку передбачив, що світ зіткнеться з голодом, оскільки населення зростало в геометричній прогресії, а виробництво продуктів харчування – в експоненціальній, в той час як більшість населення працювало в сільському господарстві. Через 200 років у США менше 2% працівників виробляють стільки їжі, що ми стикаємося з епідемією ожиріння! У 1972 році Римський клуб у своїй публікації “Межі зростання” передбачив, що економічне зростання не може тривати нескінченно через обмеженість природних ресурсів, зокрема, нафти. Зараз ми маємо більше відомих запасів більшості ресурсів, ніж у 1972 році, незважаючи на 39 років зростаючого споживання!

Існує потенціал для величезного сюрпризу через вибуховий ріст нетрадиційної нафти і газу. США цілком можуть стати першим або другим найбільшим експортером вуглеводнів у світі протягом наступних 10 років. Дехто розуміє, що це стосується газу; дуже мало хто на даний момент усвідомлює, що це стосується і нафти. Леонардо Маугері – один з провідних світових експертів у галузі нафти, який протягом багатьох років був другим номером в італійській нафтовій компанії ENI – один з небагатьох, хто створив і вивчив глобальну, висхідну базу даних з розвідки та видобутку нафти, яка включає розробки нетрадиційних джерел нафти. Він щойно опублікував дослідження, яке пророкує цей дивовижний розвиток подій. Ця тенденція цілком може мати трансформаційний вплив на економіку США з точки зору відродження американського виробництва!

Крім того, у 21 столітті ми переживемо енергетичну революцію. Наразі сонячна енергетика розвивається за повільною кривою покращення за законом Мура, що свідчить про те, що вона буде конкурентоспроможною за ціною протягом десятиліття, навіть якщо виключити субсидії та податок на викиди вуглецю, і, ймовірно, призведе до отримання електроенергії з майже нульовими граничними витратами через 30-50 років. Навіть якщо не допустити прориву в ядерному синтезі, який можливий протягом наступних 30 років, особливо завдяки приватним проектам, що фінансуються не з Токамака, ми, ймовірно, отримаємо енергію, яка буде “занадто дешевою для лічильника”. Коли таке трапляється, важко недооцінити можливості, які це відкриває. Комп’ютеризація по-справжньому злетіла, коли комп’ютерна потужність стала настільки дешевою, що люди змогли її “витрачати” і створювати необмежену кількість різноманітних додатків.

З практично необмеженою енергією в крані, побоювання щодо нестачі прісної води відходять у минуле, оскільки можна опріснити океани. Так само високі ціни на продукти харчування та їх дефіцит стануть далеким минулим, оскільки ми матимемо можливість вирощувати сільськогосподарські культури в пустелі, якщо захочемо.

Більше того, нинішні високі ціни на сировину та енергоносії стимулюють компанії до інновацій, і я впевнений, що ми продовжимо підвищувати врожайність, енергоефективність, видобуток природного газу, ефективність вітряків і винайдемо незліченну кількість інновацій, про які сьогодні навіть не можемо здогадатися.

III.Висновок

Враховуючи постійне зростання продуктивності праці, що триває з часів першої промислової революції, яка розпочалася у 1750 році, я можу лише з оптимізмом дивитися на довгострокове майбутнє. Іноді це зростання продуктивності роками переважується циклічними або структурними економічними проблемами, але в довгостроковій перспективі воно завжди перемагає – коли інновації продовжуються безперервно. Проте, як казав Кейнс, у довгостроковій перспективі ми всі мертві. Що ми можемо зробити, щоб допомогти досягти позитивних результатів швидше і з меншим болем?

Кілька світських тенденцій роблять оптимістичний сценарій ймовірним у довгостроковій перспективі. Серед найважливіших тенденцій, що сприяють глобальному процвітанню та індивідуальній свободі, є історичний зв’язок між капіталізмом і зростанням індивідуального багатства, що призводить до вимог демократії. Більше того, загальне скорочення глобальної нерівності в доходах сприяє ширшому розподілу переваг вищих стандартів, а також розкриттю людського потенціалу на раніше збіднілих континентах. Революція продуктивності у сфері державних послуг, охорони здоров’я та освіти дедалі більше дозволить урядам надавати кращі послуги за нижчими цінами. Мабуть, найважливіше те, що постійні кардинальні інновації в технологіях, особливо в інформаційному та біотехнологічному секторах, продовжуватимуть стимулювати прориви, які ми зараз навіть не можемо собі уявити, створюючи реальну цінність і доводячи помилковість мальтузіанських побоювань.

Але оптимістичний сценарій не є самоздійснюваним. У найближчій і середньостроковій перспективі лідерам необхідно зробити розумний і складний вибір, щоб запобігти міжнародній економічній катастрофі, якій можна було б запобігти, і стабілізувати свою внутрішню економіку. Щоб вирішити європейську кризу суверенного боргу, необхідно списати борги, що зменшить співвідношення боргу до ВВП у країнах PIIG, у поєднанні зі структурними реформами неконкурентоспроможних економік та рекапіталізацією світових банків, які б дозволили їм абсорбувати такі списання боргів. Реформатори повинні протистояти каральній фіскальній жорсткості, яка має привабливу політичну оптику “бути жорсткішою”, але вбиває необхідне зростання.

На внутрішньому рівні Сполучені Штати повинні працювати над підвищенням ефективності та забезпеченням рівного доступу до можливостей. Кілька ключових кроків, які слід зробити США, включають масове спрощення податкового кодексу, розширення податкової бази та зниження граничних податкових ставок, що підвищить ступінь дотримання податкового законодавства і водночас знизить витрати на його дотримання на мільярди доларів. Податкова реформа надала б ідеальну можливість ліквідувати марнотратні та економічно шкідливі корпоративні субсидії, особливо в аграрному секторі. Для забезпечення ефективності та рівності всі тарифи та торговельні бар’єри також мають бути усунені, включно з бар’єром у торгівлі людьми, який ми називаємо імміграційним законодавством. Імміграція не створює безробіття. Імміграція розширює резерв робочої сили, оскільки іммігранти створюють бізнес і збільшують сукупний попит. Нарешті, галопуючі витрати на охорону здоров’я – приголомшливі 17,9% ВВП – повинні бути скорочені шляхом переходу до профілактичної медицини та страхування на випадок катастроф, замінивши нинішню систему марнотратних субсидій на процедури, які не покращують якість життя і не збільшують очікувану тривалість життя. Нарешті, оскільки інновації виникають завдяки освіченому населенню, важливо підвищувати стандарти освіти, одночасно реформуючи фінансування шкіл, відмовившись від нинішніх механізмів, які закріплюють нерівність.

Для мене питання не в тому, чи бути оптимістом. Це питання про те, чи варто бути оптимістичними щодо того, де ми будемо через п’ятдесят років у порівнянні з п’ятьма роками. Світські тенденції самі по собі можуть подбати про довгострокову перспективу. Але я нетерплячий оптиміст! Хоча зменшення боргового навантаження призведе до низького зростання і, можливо, глибокої рецесії протягом наступних кількох років, нам не потрібно чекати десятиліттями на хороший результат. Ми можемо створити свій власний добрий результат, роблячи правильні кроки вже зараз.

Щиро дякуємо Крейгу Перрі, Ерезу Каліру, Марку Лур’є та Аманді Пустильник за їхній змістовний і вдумливий внесок у підготовку цієї статті.