最近，我花了很多心思考虑宏观问题。 有些时候，宏观胜过微观。 在这种情况下，所有资产类别在繁荣时期的上升过程中都与 1 相关。 尽职调查被抛到九霄云外，市场也无法区分优秀公司和垃圾公司。 同样，在经济萧条时期，所有资产类别在下跌过程中的相关性都是 1。 市场把孩子和洗澡水一起倒掉了。

在过去的 18 个月里，我们一直生活在这样的时代。 2021 年 2 月，我在《欢迎来到万物泡沫》一书中指出，负实际利率和激进的扩张性财政政策正在助长各类资产的泡沫，现在是积极抛售高估资产的时候了。 今年 3 月，我在《伟大的未知》一文中指出，人们严重低估了全球经济面临的风险。 此后，这些风险只增不减。

目前，看跌全球经济已成为共识。 像往常一样，我是个逆向思维者，但在这种情况下，我的逆向思维是，大家的共识还不够看跌。 大多数人都认为 2023 年会出现某种形式的软着陆或温和衰退。 我们远未陷入绝望的深谷，失去所有的希望。 任何坏消息只要低于预期，市场就会大幅上涨。 上周，当 CPI 公布为 7.7% 而不是 7.9% 时，或者当人们对利率上升速度可能放缓的消息感到欣喜若狂时，这种情况就发生了。 请注意，通胀率仍然居高不下，即使增长率可能下降，利率仍在上升（例如，二阶导数为负，但一阶导数仍为正）。

有九个因素促使我看跌。

1.利率可能比人们预期的更高，持续时间可能比人们预期的更长

在 9 月 20-21 日的 FOMC 会议之前，人们一直认为美国联邦基金利率的峰值为 3.5%。 目前为 3.75% 至 4%，预计在 2023 年达到峰值 4.6%，然后再次下降。

今年早些时候，我曾担心没有人考虑利率超过 5%的后果，因为他们认为这不在可能范围之内。 在过去的一年里，这是一个共识屡屡出错的领域。

由于通胀率仍然居高不下，而且有迹象表明，随着工人开始要求按照预期的通胀率提高工资，通胀将成为结构性问题，因此利率大幅走高的时间可能要比人们预期的更长。 如果利率最终达到 5.5%或更高，并一直维持到 2024 年或更久，我也不会感到惊讶。

2.强势美元正在新兴市场制造主权债务危机

大多数新兴市场的债务以美元计价，但税收以当地货币计算。 美国利率的上调，加上极高的通胀率，以及往往是自己造成的经济失误，使得美元大幅走强。

这一增长使许多新兴市场岌岌可危。 斯里兰卡已经违约。 接下来是加纳和巴基斯坦，其他许多国家也面临压力。

3.高油价将导致德国经济衰退

过去几十年来，德国的商业模式一直是利用廉价的俄罗斯天然气建造产品，然后出口到中国。 这种商业模式正受到双方的压力。 俄罗斯关闭北溪管道可能会使德国失去足够的天然气，既无法为居民供暖，也无法为依赖天然气的重工业提供燃料。 配给制和物价上涨将导致德国在 2023 年出现经济衰退，根据冬季的持续时间和严重程度，预计国内生产总值将萎缩 0.4% 到 7.9%。

4.新的欧元危机迫在眉睫

2007-2008 年金融危机爆发后，希腊几乎拖垮了欧元。 许多欧洲国家，尤其是 PIGS（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）国家的财政状况现在比当时严重得多。

从这些国家的负债水平来看，不需要大幅提高借贷成本，它们就会资不抵债。 最大的风险可能来自意大利，其债务与国内生产总值的比率现已超过 150%，其经济规模是希腊的十倍。 更糟糕的是，该国选举出了一个极右民族主义政府，在欧洲可能找不到多少友好的面孔，尤其是德国正处于能源危机之中。

我猜测，当危机发生时，欧洲将不惜一切代价维护欧元，但这一过程将极其痛苦。

5.银行危机一触即发

今年早些时候，我曾预测瑞士信贷银行（Credit Suisse）和瑞银集团（UBS）可能会出现违约，从而拖垮瑞士。 在最近发生的每一起涉及不良贷款的国际危机中，这些银行都处于中心位置，如 Archegos、Greensil、Luckin Coffee 等。 外币贷款本身就占瑞士国内生产总值的约 400%。 瑞士银行系统的官方资产约为 GDP 的 4.7 倍，但这不包括资产负债表外的资产。 将这些因素考虑在内，9.5x 10x 的比率更为准确。

此后，市场逐渐认识到瑞士信贷的弱点。

欧洲银行普遍处于弱势地位。 它们拥有大量政府债务，这将使它们面临 PIGS 可能进行的债务重组。 它们以极低的利率发放了抵押物很少的抵押贷款，因此会受到利率上调和房地产价格下跌的影响。

此外，它们也没有像美国同行那样建立大量储备。 如果出现全面的信任危机，不难想象整个银行系统都会崩溃，因为银行会竭力避免交易对手的风险，从而导致大规模的金融危机。

6.房地产价格即将下跌

与所有其他资产类别一样，房地产价格在过去十年中也出现了大幅上涨。 目前，美国和全球大多数地方的房地产价值都被高估了。

与其他资产类别不同的是，尽管抵押贷款利率在过去 18 个月中从 2.5% 上升到 7%，但房地产价格尚未调整。 卖家需要一段时间来调整价格预期，因此流动性首先枯竭，然后价格下跌。

在过去 3 个月里，德克萨斯州奥斯汀等城市的房价已经下跌了 7% 以上。 如果在未来 24 个月内，全国房价下跌超过 15%，我也不会感到惊讶。

这种情况正在全球范围内发生。 在过去的 11 个月里，新西兰房价下跌了 10.9%。 预计瑞典的房价将从峰值下降 20%。 加拿大和英国似乎尤其容易受到影响，因为大多数拥有浮动利率抵押贷款的消费者都会受到利率大幅上调的影响。

7.乌克兰和俄罗斯的持续冲突将使谷物、天然气和石油价格居高不下

冲突看不到尽头。 鉴于谷物、天然气和石油价格仍将居高不下，无论利率水平如何，通胀率都将居高不下，因为价格是由供应限制而非高需求驱动的。

这还没有考虑到如果在冲突中使用战术核弹会发生什么情况，其后果将不堪设想。

8.中国不再是经济增长和消除通胀的力量

几十年来，中国一直是全球经济增长和通货紧缩的推动力之一。 中国的低成本和规模化制造能力使世界受益匪浅，有助于抑制通货膨胀。

现在已经不是这样了。 习近平对中国经济的管理无能，其零利率政策、反科技监管和普遍的反资本主义政策，已经压垮了中国的经济增长。

此外，他的金戈铁马政策正在导致中国与西方脱钩以及供应链的解体。 将这些供应链转移到印度、印度尼西亚、墨西哥或回到本土的过程会造成通货膨胀，因为世界会失去过去 30 年中受益于专业化和规模经济的机会。

从好的方面看，大多数军事专家都认为，中国在未来五年内将不具备入侵台湾的两栖作战能力。 虽然这把地缘政治的达摩克利斯之剑仍然悬在全球经济的头顶，但感觉清算的日子还没有到来。

9.地缘政治风险结构性上升

冷战后的协约正在瓦解。 我们正在进入一场新的冷战，在这场冷战中，西方将与中国、俄罗斯、伊朗和朝鲜展开对峙。 乌克兰冲突使这一动态变得非常清晰。 俄罗斯正在与伊朗制造的无人机、朝鲜制造的大炮作战，而中国的习近平则在联合国和世界舞台上支持普京。

这场新冷战可能以各种方式导致可怕的结果：

• 核冲突、脏弹或乌克兰核电站事故。
• 台湾战争。
• 对西方基础设施的网络攻击不断升级。
• 利用技术破坏西方民主国家的稳定，例如俄罗斯和中国在美国进行的选举跟踪。

所有这些都使世界变得不那么稳定，削弱了法治，增加了发生灾难性 “左尾 “结果的风险。

结论

这九个因素中的任何一个都足以造成全球经济衰退。 令我担忧的是，这些问题正在同时发生和显现，这表明 2007-2008 年的大衰退可能会重演。

我通常是房间里最乐观的人，自 2006 年以来，我从未如此看跌。 我仍然从概率的角度思考问题，但现在我认为严重衰退的概率高于轻微衰退的概率，而轻微衰退又高于任何乐观的结果。

为了完整起见，值得一提的事情是，这些事情会让我重新评估我的概率权衡，从而得出更乐观的结果。 如果乌克兰和俄罗斯之间的冲突明确结束，通货膨胀得到控制，我会变得更加乐观。 同样，中国也有可能在 2023 年通过调整房地产市场规则和解决房地产崩盘问题带来惊喜。

怎么办

尽管通胀率很高，但我会出售价格还算合理的资产，或者在熊市反弹时出售资产，以积累美元现金储备，在即将到来的危机中以缩水价格进行投资。 如果我的判断有误，我怀疑资产价格不会回升，而你总是可以在与退出时相似的价格重新进入。 当利率再次开始下降时，我就会重新进入市场，尤其是风险资产。

不过，如果我是对的，大多数资产类别都会变得非常有趣，其中不良资产尤其引人注目。 这将是 2008-2009 年以来第一个真正的困境周期。 我预计，不良债券、房地产甚至加密货币领域会有很多机会。

如果您的房产有 30 年期固定抵押贷款，而且利率很低，则属于例外情况。 在这种情况下，即使房价下跌 15%-20%，您也最好保留自己的房产，因为按照目前 7% 的抵押贷款利率，您购买房产的能力最多会受损 50%，这取决于您支付的利率有多低。 此外，目前的通货膨胀率高于您所支付的利率，因此您的实际债务负担会减少。

我还会减少你的年度支出，以积累现金储备，以防经济衰退导致你失业。 偿还所有可变高息贷款，如信用卡债务，但保留低息债务。

历史胜过宏观

与此同时，目前唯一的投资方向就是处于早期阶段的私营初创科技公司。 早期阶段估值合理。 创始人都在关注自己的单位经济效益。 他们正在限制现金消耗，以便至少在两年内不必进入市场。 初创企业面临着较低的客户获取成本和更少的竞争。 与过去几年相比，退出会推迟，退出倍数也会降低，但这应该会被较低的入市价格和赢家将赢得整个类别的事实所弥补。

对这些初创企业来说，重要的宏观环境是 6-8 年后他们寻求退出时的宏观环境，而不是当前的环境。 目前，最重要的是他们能筹集到足够的现金，并实现足够的增长，以获得下一次融资，因此目前应避开资本密集型行业。

过去十年中最好的初创企业投资是在 2008 年至 2011 年间进行的（Uber、Airbnb、Whatsapp、Instagram），我猜测 2020 年代最有趣的投资将在 2022 年至 2024 年间进行。

从长远来看，历史胜过宏观。 我对世界和经济的未来仍然非常乐观。 自 1950 年以来，11 次经济衰退持续时间在 2 到 18 个月之间，平均持续时间为 10 个月。 我们会走出困境的。 此外，回过头来看，过去的 200 年是一部技术进步和创新的历史，尽管经历了无数次战争和经济衰退，但人类的生活条件还是得到了改善。

由于科技的发展，西方普通家庭的生活质量是昔日国王们无法想象的。 由于规模经济、网络效应、知识和制造方面的正反馈循环（也称为学习曲线），以及企业家希望面向尽可能大的市场并尽可能大规模地影响世界的愿望，新技术迅速实现了民主化。

这大大提高了结果的平等性。 100 年前，只有富人才会去度假、拥有交通工具、室内管道或电力。 如今在西方，几乎人人都有电、汽车、电脑和智能手机。 几乎每个人都会去度假，而且坐得起飞机。 我们理所当然地认为，我们可以在数小时内到达世界的另一端，我们的口袋里除了可以免费进行全球视频通信外，还可以获得人类知识的总和。 在印度，一个拥有智能手机的贫困农民所能获得的信息和通信比 30 年前的美国总统还要多。 这些都是了不起的壮举。

尽管取得了这些进展，但我们仍处于技术革命的起步阶段。 最大的经济部门尚未实现数字化：公共服务、医疗保健或教育。 大多数供应链仍处于脱机状态。 数字化将提高它们的效率，减少通货紧缩，进而实现包容性。

在 FJ 实验室，我们遇到了许多非凡的创始人，他们正在解决²¹世纪的各种问题，如气候变化、机会不平等、身心健康危机等，因此我们乐观地认为，人类将迎接时代的挑战。

我们正确地解读了宏观形势，并在 2021 年尽可能多地抛售了我们的后期和加密货币仓位，因此我们发现自己现金充裕，仅部署了 25% 的基金。 作为逆向思维者，我们现在正极其积极地投资于轻资产企业，我们非常荣幸能够帮助建设一个更美好的未来世界，一个机会均等、富足、具有社会意识和环境可持续发展的世界。

未来几年会很艰难，但现在是建设的最佳时机，我们会比以往任何时候都更强大、更好。