En el pasado cubrí la estrategia de inversión de FJ Labs, que abarca el tipo de empresas en las que queremos invertir. Hoy quería hablar específicamente de cómo evaluamos las startups.

Utilizamos cuatro criterios:

• ¿Nos gusta el equipo?
• ¿Nos gusta el negocio?
• ¿Son justas las condiciones del acuerdo?
• ¿Está el negocio en línea con nuestra tesis de hacia dónde va el mundo?

El miembro del equipo de inversión que atiende nuestra primera llamada de evaluación rellena un memorándum estandarizado de la operación en el transcurso de una hora, evaluando el negocio según estos cuatro criterios. A continuación, añade una recomendación. Los martes de cada semana, durante la reunión de dos horas de nuestro comité de inversiones, revisamos las recomendaciones de acuerdos de la semana anterior. A continuación, José o yo realizamos una segunda llamada con las empresas más convincentes, en la que profundizamos en las áreas de interés.

Puedes encontrar nuestro memorándum de acuerdo más abajo.

Tras estas dos llamadas de una hora en el transcurso de una o dos semanas, decidimos si invertimos. También compartimos nuestro pensamiento con la startup. Si decidimos no invertir, les decimos lo que necesitaríamos ver de ellos para cambiar de opinión.

1. ¿Nos gusta el equipo?

Todos los capitalistas de riesgo del mundo te dicen: «Invierto en gente extraordinaria». Eso es extremadamente subjetivo. El problema de esa subjetividad subyacente es que puede dar lugar a sesgos cognitivos.

Para intentar ser más objetivos, evaluamos qué habilidades de los fundadores conducen al éxito de las startups. Según nuestro análisis , queremos fundadores visionarios que sean fantásticos en la ejecución. A lo largo de los años, nos hemos dado cuenta de que unos buenos indicadores son la capacidad de contar historias y la capacidad de análisis. La habilidad para contar historias es clave porque alguien que sabe tejer una historia convincente lo tiene más fácil para atraer capital, puede conseguir dinero con una valoración más alta, forma un equipo mejor con más talento, firma acuerdos extraordinarios de desarrollo empresarial para que la empresa crezca más deprisa y consigue mucha prensa gratuita.

Imagina que vienes a presentar FJ Labs y nos dices: «He hecho un análisis en profundidad del mercado. El mercado es grande y atractivo. Los operadores tradicionales avanzan lentamente, y mi enfoque es diferenciado y mejor». Son hechos y aparentemente convincentes, pero eso no es una historia. Una historia se parece más a lo siguiente «Este es un problema al que me he enfrentado toda mi vida. Odio la experiencia de usuario actual. Me resulta irritante hasta el punto de que voy a dedicar el resto de mi vida a resolver este problema. Como lo he vivido tanto, sé exactamente cuál es la solución». Esa pasión, y esa intersección entre tu historia y la empresa que estás construyendo, es muy convincente. No es un ejemplo concreto, pero te da una idea de lo que buscamos.

Si sólo tienes una extraordinaria capacidad para contar historias, no es suficiente. Tal vez puedas crear una gran empresa, pero puede que no esté bien gestionada o no sea eficiente desde el punto de vista del capital. Podrías construir una empresa como Fab.com, donde obtienes cientos de millones en ingresos, pero nunca llegas a la economía unitaria que funciona, y la empresa no gana dinero. O tal vez construyas una empresa como Theranos, en la que vendes una historia fantástica en la que todo el mundo quiere creer, pero que en última instancia no es cierta.

En consecuencia, lo segundo que buscamos es que el fundador / director general también se rija por las métricas, sea analítico y sepa ejecutar su visión. Tienen que entender realmente el negocio en el que están metidos. Tienen que ser capaces de articular su economía unitaria. Incluso si su negocio está en fase de prelanzamiento, necesitan comprender su economía unitaria teórica basándose en las medias del sector y en las pruebas de páginas de destino que hicieron. Sin embargo, esas habilidades por sí solas tampoco son suficientes. Sin capacidad para contar historias, estos fundadores crearán pequeñas empresas rentables, pero no empresas que definan la industria.

También buscamos pasión demostrada, pero normalmente se manifiesta durante nuestra evaluación de las habilidades narrativas. Del mismo modo, también buscamos agallas y tenacidad. Tal vez hayas experimentado dificultades para llegar a donde estás, pero no tiene por qué ser así. Somos lo suficientemente privilegiados en Occidente como para que muchos no se enfrenten realmente a la adversidad. Puedes ir a una buena escuela, sacar buenas notas, conseguir grandes trabajos y no fracasar realmente nunca en tu vida. Sin embargo, realmente queremos hacernos una idea de cómo reaccionarás ante los innumerables retos a los que te enfrentarás por el camino, especialmente como empresario primerizo.

Nuestro enfoque consiste en desafiar intelectualmente a los fundadores que nos lanzan. Cuestionamos sus supuestos, dónde esperan estar y por qué. Probamos cómo reaccionan ante esto. Si se desmoronan ante la presión de las preguntas que les hacemos sobre su negocio, es obvio que se desmoronarán ante las presiones mucho mayores de las miríadas de fracasos a los que se enfrentarán como empresarios. En última instancia, tu respuesta a nuestros retos también se refleja en tu capacidad narrativa y analítica.

En resumen, realmente queremos respaldar a esa rara raza de fundadores que son a la vez visionarios y fantásticos en la ejecución.

2. ¿Nos gusta el negocio?

Merece la pena mencionar que, para algunos VC, basta con tener un equipo increíble. Su razonamiento es que los equipos extraordinarios resolverán el negocio aunque no estén en un negocio atractivo para empezar o no tengan un modelo de negocio con una economía unitaria atractiva.

Esto no es cierto para los Laboratorios FJ. Cada año se crean en EE.UU. unas 5.000 nuevas empresas que obtienen 500.000 dólares o más de financiación. La tasa de supervivencia a 5 años de estas startups es del 7% de media, y es mucho menor para las empresas que empiezan sin modelo de negocio. En comparación, hemos ganado dinero en el 50% de nuestras más de 150 salidas gracias a nuestra disciplina, y el hecho de que nos guste el negocio desempeña un papel importante en ello.

Hay varios criterios que hacen que un negocio sea convincente. ¿Es el mercado total accesible (TAM) lo suficientemente grande? Si no, ¿puedes hacer crecer el mercado lo suficiente como para sostener una empresa multimillonaria en el sector? Hay muchas cosas accesorias que acompañan a la creación de una gran empresa increíblemente valiosa en un entorno de mercado. ¿Estás en condiciones de ser el líder del mercado? ¿Es escalable? El éxito también significa que no te desintermedian, lo que implica que hay una fragmentación razonable en el lado de la oferta y la demanda. Pero para mí, todos estos factores entran en el subconjunto de: «¿hayaquí una oportunidad de crear una empresa multimillonaria?«.

Más allá de eso, hay una cosa que nos importa por encima de todo a la hora de evaluar el negocio: ¿tiene una economía unitaria atractiva? Si la startup está en fase de prelanzamiento, la pregunta se aplica a su economía unitaria teórica. Si la puesta en marcha es posterior al lanzamiento, espero discutir la economía unitaria real. Ten en cuenta que, en aras de la concisión y la brevedad, doy por sentado que los lectores de este artículo saben lo que quiero decir con economía unitaria. Pronto crearé un post aparte sobre cómo FJ Labs considera la economía unitaria.

Desde nuestro punto de vista, una buena economía unitaria es aquella en la que la startup puede recuperar su coste de adquisición de clientes (CAC) sobre la base de un margen de contribución neto durante los 6 primeros meses de funcionamiento. También esperamos que la startup triplique su CAC en 18 meses. En las mejores empresas con las que hablamos, no tienen ni idea de cuál es la relación entre el valor a largo plazo (VLP) y el CAC (VLP:CAC) debido al churn negativo. Aunque pierdan algunos clientes, los restantes siguen comprando más y más y el LTV:CAC puede ser de 10:1 o incluso de 20:1.

Ten en cuenta que hay algunas excepciones a esta regla. Para un negocio de SaaS muy pegajoso, con rotación negativa y una vida útil del cliente prácticamente infinita, no pasa nada si tarda entre 12 y 18 meses en recuperar su CAC.

Para una empresa en fase de prelanzamiento, esperamos que los fundadores hayan reflexionado sobre cuál debe ser la economía unitaria. Deben conocer el valor medio de los pedidos en el sector y esperar ajustarse a él. También deben conocer bien el coste subyacente de las mercancías vendidas (COGS) y, por tanto, tener una buena idea de su margen por pedido. También debe conocerse la recurrencia media en la industria.

La parte desconocida es el coste de adquisición del cliente. Sin embargo, puedes comprobarlo. Puedes crear bonitas páginas de aterrizaje que describan el concepto antes incluso de construir un sitio funcional. Entonces gastas algo de dinero en marketing y puedes hacer suposiciones razonables sobre el coste por clic, el coste por inscripción y las compras potenciales de esas inscripciones. También puedes utilizar medias del sector en términos de qué % de los visitantes de un sitio de esta categoría compran algo.

Ten en cuenta que también espero que evalúes la densidad de tu canal de captación de clientes. ¿Podrías gastar 50.000 al mes, 100.000 al mes, 500.000 al mes o más, y seguir teniendo una economía unitaria atractiva? Si no es así, tienes entre manos una pequeña empresa interesante, pero no un negocio respaldable a escala.

Si es posterior al lanzamiento, queremos que nos guíes a través de tu economía unitaria real. Es posible que aún no cumplan nuestras expectativas de 3:1 de margen de contribución neto a 18 meses en relación con el CAC, porque tu CAC es demasiado alto, o tu margen de contribución por pedido o recurrencia son demasiado bajos. Sin embargo, podemos pasarlas por alto si puedes explicarnos por qué tu economía unitaria va a llegar allí con escala, sin necesidad de que se alineen todas las estrellas del universo.

Por ejemplo, puede que te dediques al reparto de comida a domicilio. Ahora mismo, pagas a tus repartidores 15 dólares la hora, y sólo hacen una entrega por hora. Y como resultado, tu economía está por los suelos. Pero si me dices: «Mira, ahora mismo estoy en 100.000 $ al mes de VAB, o ventas brutas de mercancías. Cuando alcance los 300.000 $ al mes en las mismas zonas geográficas, lo que ocurrirá en los próximos 12 meses, los conductores harán tres entregas a la hora. El coste por entrega bajará a 5 $, y a esa escala, la economía unitaria funcionará». Es una historia creíble y convincente si puedes convencerme de que tienes un plan razonable para triplicar en esas geografías en los próximos 12 meses.

Hay innumerables ejemplos de mejora de los márgenes a través de la escala, a medida que te apalancas sobre tus proveedores y mejoras en marketing y en la captación de clientes. En última instancia, sólo necesitas una historia convincente de cómo llegarás allí con escala, aunque tu economía unitaria aún no esté ahí.

Para concluir esta sección, aunque hay muchas cosas que tenemos en cuenta al evaluar el atractivo de un negocio, todas se reducen a: ¿podemos construir un negocio multimillonario con una economía unitaria atractiva?

3. ¿Son justas las condiciones del acuerdo?

En una ronda de financiación hay muchos términos:

• ¿A qué valoración podemos invertir?
• ¿Cuánto recauda la empresa?
• ¿Es preferible?
• ¿Se trata de un pagaré convertible frente a una ronda de capital real?
• ¿Tenemos derechos de arrastre, de seguimiento, de prorrateo y de preferencia?

Todas las inversiones que hacemos tienen al menos una preferencia de liquidación de 1 vez, porque no queremos encontrarnos en una situación en la que los fundadores ganen dinero cuando los inversores lo pierdan. En otras palabras, nunca invertiríamos en acciones ordinarias. Más allá de eso, el término en el que me voy a centrar es la valoración. Nos importa la valoración. Esto no quiere decir que invirtamos con valoraciones bajas. No creo que exista una valoración baja en la inversión en startups de Internet. Sin embargo, queremos invertir a una valoración justa teniendo en cuenta la tracción, la oportunidad y el equipo.

En nuestra área de interés, los marketplaces, existe un conjunto razonable de expectativas de valoración y tracción en distintas fases. Voy a poner algunos ejemplos, pero ten en cuenta que los rangos cubren la mediana. Hay muchas excepciones, sobre todo en el extremo superior. En otras palabras, la desviación típica es bastante elevada. Un fundador que tenga éxito por segunda vez puede recaudar a una valoración mucho más alta. Una empresa que crezca mucho más deprisa que la media puede a menudo «saltarse una etapa» y hacer que su Serie A parezca una Serie B o que su Serie B parezca una Serie C. Sin embargo, éstas son directrices generales que deberían ser útiles para la mayoría de los empresarios.

Además de recaudar la cantidad adecuada en la fase adecuada, las sociedades de capital riesgo suelen especializarse por fases. Tienes que dirigirte a la CV adecuada para la etapa adecuada. También hay una expectativa de crecimiento incorporada, según la cual tienes que pasar de una etapa a otra en unos 18 meses.

Para los ejemplos siguientes, voy a hablar de mercados con una tasa de absorción del 10 al 20%. Para una ronda de pre-semilla, estás básicamente en el lanzamiento, no tienes ventas o éstas son insignificantes. Hoy en día, la mayoría de las startups de pre-semilla recaudan entre 750.000 y 1.000.000 de dólares, con una valoración previa de entre 3 y 5 millones de dólares.

En la fase inicial, estás haciendo entre 100 y 200.000 $ de VGM al mes, si tomas el 15%, eso te da 30.000 $ de ingresos netos. Lo normal es que tengas entre 10 y 50 mil dólares al mes de ingresos netos. Sueles recaudar entre 2 y 4 M$ a 6-12 M$ pre. Ahora, desde tu ronda semilla, en la que estás en 150.000 al mes en GMV, hasta tu ronda A, esperamos que pases de 150 a unos 650.000 al mes con un desfase de 18 meses. En otras palabras, el nivel de crecimiento esperado en esa fase es del 300% al año, o niveles de crecimiento del 15% mes a mes.

Y en tu serie A, una vez que alcances entre 500 y 1 millón de dólares al mes de VGM, puedes recaudar entre 5 y 10 millones de dólares a una valoración previa de entre 15 y 30 millones de dólares. La media está en torno a los 7 M$, 18 M$ antes y 25 M$ después. Y con eso, esperamos que llegues a 2-4M$ al mes en GMV 18 meses después. Entonces podrás recaudar tu Serie B de 15-25M$ a 40-80M$ pre. Incluyo nuestra matriz de mercado interno como referencia.

Este ha sido nuestro marco interno por defecto durante años, pero se limita a los mercados con una tasa de aceptación del 10-20%, que solían ser nuestro pan de cada día. Sin embargo, ahora invertimos sobre todo en mercados B2B, que suelen tener tasas de absorción del 1-5%. El marco tampoco es aplicable a las empresas SaaS y a las empresas de comercio electrónico.

Además, no estaba suficientemente claro a quién debías recaudar y qué esperabas de los ingresos de la recaudación. Los inversores y las sociedades de capital riesgo suelen especializarse por etapas, y tienes que hablar con la sociedad de capital riesgo adecuada para cada etapa. Como resultado, he rehecho la matriz para que sea más clara y cubra la mayoría de los casos.

Para abordar la tracción esperada en cada etapa, pasé de utilizar el Volumen Bruto de Mercancía (VBM), como métrica de referencia, a los ingresos netos. Esto nos permite hacer que la tracción sea comparable entre los distintos modelos de negocio, aunque persistan algunas diferencias, ya que la mayoría de los negocios SAAS tienen márgenes superiores al 90%, mientras que la mayoría de los marketplaces tienen márgenes del 60-70% y los márgenes del comercio electrónico varían.

Aunque hay medias sectoriales bien definidas, algunas sociedades de capital riesgo no son sensibles a las valoraciones, porque en su mente lo único que importa es conseguir los mejores acuerdos que generen todos los beneficios. Venture sigue una ley de potencia, en lugar de una distribución normal gaussiana. Cada década se crean en el ecosistema estadounidense 2 superunicornios, es decir, startups valoradas en más de 100.000 millones de dólares. Representan el 40% de todos los rendimientos de las empresas. Además, cada década se crean 20 decacornios (empresas que valen más de 10.000 millones de dólares), que representan otro 40% de todos los rendimientos de las empresas. Los aproximadamente 100 unicornios creados cada década representan la mayor parte de los rendimientos restantes.

La mayoría de los VC juegan a la «Powerball». Quieren estar entre los super unicornios ganadores de la lotería y pagarán lo que sea para entrar en ellos. Les parece bien perder dinero en la mayoría de las inversiones. Los Laboratorios FJ no funcionan así. Queremos que todas las startups en las que invertimos sean viables, por eso nos preocupamos por su economía unitaria y la valoración de la inversión.

Es la razón por la que ganamos dinero en más del 50% de las startups en las que invertimos. A menudo invertimos con una valoración previa al dinero de 5 millones de dólares y salimos con una valoración de 30 millones de dólares porque la empresa lo hizo bien pero no escaló como se esperaba en un principio. Si sólo nos hubiéramos dedicado a cazar unicornios y hubiéramos estado dispuestos a pagar de más a esas startups, habríamos perdido dinero en inversiones como ésas.

Ten en cuenta que presionamos para conseguir «valoraciones justas» no sólo por interés propio. Realmente creemos que los fundadores se hacen un flaco favor cuando recaudan demasiado dinero a un precio demasiado alto. Entonces se les fija un precio perfecto y, si las cosas no van según lo previsto y no crecen de acuerdo con su valoración, podría acabar con la empresa, ya que poca gente quiere pasar por rondas descendentes. Ambas son psicológicamente cicatrizantes e influyen negativamente en la tabla de topes, dadas las disposiciones antidilución de la mayoría de las rondas. Además, las personas que consiguen demasiado capital tienden a gastarlo y a no ser todo lo eficientes en capital que podrían ser.

Por supuesto, hay contraejemplos con empresas que continuamente se adelantan a la tracción con éxito y lo consiguen, como Uber, pero hay muchos más cadáveres por el camino, incluido nuestro propio Beepi.

4. ¿Está el negocio en línea con nuestra tesis de hacia dónde va el mundo?

Nos centramos en los mercados y tenemos tesis específicas sobre el futuro de los mercados. En este momento, nos estamos centrando específicamente en:

• Verticalizar plataformas horizontales (multicategoría)
• Mercado elige mercados
• Mercados B2B

A fuerza de ver tantos negocios en tantas industrias, y de ser estudiantes de historia y tendencias, tenemos perspectivas muy bien definidas sobre el futuro de estas industrias. Tenemos tesis específicas sobre el futuro de la alimentación, el futuro del trabajo, las finanzas, los préstamos, el sector inmobiliario y los coches, entre muchos otros.

La mayoría de las empresas en las que invertimos tocan varios de estos temas simultáneamente. Pronto escribiré una entrada detallada en el blog sobre nuestra tesis de inversión actual.

Conclusión:

Cuando evaluamos las startups en el transcurso de nuestras dos llamadas de una hora, las evaluamos según las cuatro dimensiones que hemos cubierto: el equipo, el negocio, las condiciones del acuerdo y la alineación con nuestra tesis. Queremos que se cumplan conjuntamente los cuatro criterios: fundadores increíbles, con grandes negocios, que recauden en condiciones justas, en línea con nuestra tesis. Si eres un fundador increíble, pero crees que la valoración es demasiado alta o que el negocio no es convincente, no invertiremos. Del mismo modo, si se trata de una gran idea, grandes condiciones y una tesis completa, pero creemos que el equipo es mediocre, no invertimos.

De estas cuatro variables, somos un poco flexibles en cuanto a la tesis. Aunque en su mayoría somos inversores en mercados, también invertimos en empresas emergentes que apoyan a los mercados, pero que no son mercados propiamente dichos. Muy excepcionalmente invertimos en ideas que están fuera de nuestro alcance, pero que nos parecen increíblemente atractivas. También respaldamos a fundadores que han tenido éxito con nosotros en el pasado, aunque su nueva startup no sea un mercado. Así es como acabamos invirtiendo en Archer, una startup de aviones eléctricos VTOL. Apoyamos a Brett Adcock y Adam Goldstein en su empresa de mercado laboral Vettery, que fue vendida a Adecco. Nos entusiasmó respaldarles en su nueva empresa, a pesar de nuestra falta de experiencia en el campo de los aviones eléctricos autovoladores.

Exigir que se cumplan colectivamente nuestros cuatro criterios de inversión es muy diferente de la forma en que muchas sociedades de capital riesgo de Silicon Valley deciden invertir. Apuestan por grandes equipos a cualquier precio, independientemente de la economía unitaria actual, y esperan que se las arreglen. Sin embargo, si analizas la distribución de los rendimientos de las empresas, nuestro planteamiento parece justificado. El 65% de las rondas de inversión no consiguen devolver 1 vez el capital y sólo el 4% devuelven más de 10 veces el capital. Actualmente tenemos una TIR realizada del 61% en nuestras 218 salidas (incluidos todos los fracasos) y hemos ganado dinero en más de la mitad de nuestras inversiones salidas.

Ten en cuenta que parte de la razón por la que elegimos este enfoque es que en el pasado la mayoría de los unicornios y decacornios salían de Silicon Valley. Elegí vivir en Nueva York por motivos personales: Me encanta la escena intelectual, artística y social de aquí. También es mucho más fácil viajar a Niza, donde vive mi familia, desde Nueva York que desde San Francisco, y la diferencia horaria con Europa es mucho más manejable. En otras palabras, elegí Nueva York sabiendo que tendría mucho menos éxito económico que si viviera en Silicon Valley, porque esperaba no ver ni poder invertir en las mejores empresas. Me sentí cómoda con esa elección porque optimizo mi vida para la felicidad y la realización y no para los beneficios económicos.

Con la llegada del código abierto, AWS y la revolución low-code / no-code, estamos asistiendo a una democratización en la creación de startups. Se están creando empresas y escalando en más geografías que nunca. Estamos viendo surgir superunicornios como Shopify fuera de Silicon Valley (en Toronto en este caso). COVID no hace sino acelerar esta tendencia, ya que cada vez más empresas se construyen de forma distribuida.

Como resultado, incluso espero que nuestra desventaja comparativa desaparezca con el tiempo y podamos invertir en más unicornios desde una fase temprana, sobre todo porque nuestra marca, cada vez mejor en los mercados, nos está permitiendo invertir incluso en los mejores acuerdos de Silicon Valley. Hasta la fecha ya hemos invertido en 25 empresas que se convirtieron en unicornios y en otras 25 empresas que ya eran unicornios pero que aumentaron su valoración en más de 1.000 millones de dólares desde que invertimos. A pesar de esta mejora de las circunstancias, seguiremos siendo disciplinados y continuaremos aplicando nuestros cuatro criterios de selección.

Ahí lo tienes: ¡cómo evaluamos las startups en una hora! Ahora que sabes cómo decidimos si invertir o no en tu startup, deberías mejorar tu discurso en consecuencia.

Buena suerte.