In het verleden heb ik de investeringsstrategie van FJ Labs besproken, waarin het soort bedrijven waarin we willen investeren aan bod komt. Vandaag wil ik het specifiek hebben over hoe we startups evalueren.

We gebruiken vier criteria:

• Vinden we het een leuk team?
• Vinden we het bedrijf leuk?
• Zijn de dealvoorwaarden eerlijk?
• Is het bedrijf in lijn met onze thesis over waar de wereld naartoe gaat?

Het lid van het investeringsteam dat ons eerste evaluatiegesprek voert, vult in de loop van een uur een gestandaardiseerde dealmemo in en beoordeelt het bedrijf aan de hand van deze vier criteria. Hij of zij voegt dan een aanbeveling toe. Elke week op dinsdag, tijdens onze twee uur durende vergadering van het investeringscomité, bespreken we de dealaanbevelingen van de voorgaande week. Jose of ik nemen dan een tweede gesprek aan met de meest aansprekende bedrijven waar we dieper ingaan op de interessante gebieden.

Je kunt onze dealmemo hieronder vinden.

Na deze twee gesprekken van 1 uur in de loop van een week of twee, beslissen we of we gaan investeren. We delen onze ideeën ook met de startup. Als we besluiten om niet te investeren, vertellen we wat we van hen moeten zien om van gedachten te veranderen.

1. Vinden we het een leuk team?

Elke durfkapitalist ter wereld vertelt je: “Ik investeer in buitengewone mensen.” Dat is extreem subjectief. Het probleem met die onderliggende subjectiviteit is dat het kan leiden tot cognitieve vooroordelen.

Om objectiever te kunnen zijn, hebben we onderzocht welke vaardigheden van oprichters leiden tot het succes van een startup. Op basis van onze analyse willen we visionaire oprichters die fantastisch zijn in uitvoering. In de loop der jaren hebben we gemerkt dat verhaalvaardigheden en analytische vaardigheden daar goede voorbeelden van zijn. Verhaalvaardigheden zijn essentieel omdat iemand die een overtuigend verhaal kan weven gemakkelijker kapitaal aantrekt, geld kan ophalen tegen een hogere waardering, een beter team kan samenstellen met beter talent, buitengewone deals voor bedrijfsontwikkeling kan sluiten om het bedrijf sneller te laten groeien en veel gratis pers krijgt.

Stel je voor dat je FJ Labs komt voorstellen en je vertelt ons: “Ik heb een diepgaande marktanalyse gedaan. De markt is groot en aantrekkelijk. De gevestigde bedrijven bewegen langzaam en mijn aanpak is gedifferentieerd en beter.” Het is feitelijk en ogenschijnlijk overtuigend, maar dat is geen verhaal. Een verhaal klinkt meer als het volgende: “Dit is een probleem waar ik mijn hele leven al mee te maken heb. Ik haat de huidige gebruikerservaring. Het irriteert me zo erg dat ik de rest van mijn leven wijd aan het oplossen van dit probleem. Omdat ik het zo vaak heb meegemaakt, weet ik precies wat de oplossing is.” Die passie, en dat snijpunt tussen je verhaal en het bedrijf dat je aan het bouwen bent, is heel dwingend. Dit is geen specifiek voorbeeld, maar het geeft je een idee van waar we naar op zoek zijn.

Als je alleen buitengewone verhaalvaardigheden hebt, is dat niet genoeg. Misschien kun je een groot bedrijf opbouwen, maar misschien wordt het niet goed geleid of is het niet kapitaalefficiënt. Je zou een bedrijf als Fab.com kunnen bouwen, waar je honderden miljoenen aan inkomsten krijgt, maar nooit aan eenheidseconomieën komt die werken, en het bedrijf verdient geen geld. Of misschien bouw je een bedrijf zoals Theranos, waar je een fantastisch verhaal verkoopt waarin iedereen wil geloven, maar dat uiteindelijk niet waar is.

Als gevolg daarvan is het tweede waar we naar zoeken dat de oprichter / CEO ook metrics-driven en analytisch moet zijn en moet weten hoe hij of zij zijn of haar visie moet uitvoeren. Ze moeten echt begrijpen waar ze mee bezig zijn. Ze moeten hun eenheidseconomie kunnen verwoorden. Zelfs als hun bedrijf nog in de pre-launchfase zit, moeten ze hun theoretische eenheidseconomie begrijpen op basis van gemiddelden in de sector en landingspaginatests die ze hebben uitgevoerd. Deze vaardigheden alleen zijn echter niet genoeg. Zonder vaardigheden in het vertellen van verhalen zullen deze oprichters kleine, winstgevende bedrijven opzetten, maar geen toonaangevende bedrijven.

We kijken ook naar aangetoonde passie, maar die komt meestal naar voren tijdens onze evaluatie van vertelvaardigheden. We kijken ook naar lef en vasthoudendheid. Misschien heb je het moeilijk gehad om te komen waar je nu bent, maar dat hoeft niet. We zijn in het Westen zo bevoorrecht dat velen niet echt met tegenslag te maken hebben. Je kunt naar een goede school gaan, goede cijfers halen, een geweldige baan krijgen en nooit echt falen in je leven. Toch willen we echt een gevoel krijgen voor hoe je zult reageren op de talloze uitdagingen die je onderweg zult tegenkomen, vooral als ondernemer voor het eerst.

Onze aanpak is om de oprichters die ons pitchen intellectueel uit te dagen. We dagen hun veronderstellingen uit, waar ze verwachten te zijn en waarom. We testen hoe ze hierop reageren. Als ze bezwijken onder de druk van onze vragen over hun bedrijf, dan bezwijken ze natuurlijk ook onder de veel grotere druk van de talloze mislukkingen waarmee ze als ondernemer te maken zullen krijgen. Uiteindelijk komt je antwoord op onze uitdagingen ook naar voren in je verhalen en analytische vaardigheden.

Kortom, we willen echt dat zeldzame ras van oprichters steunen die zowel visionair zijn als fantastisch in uitvoering.

2. Vinden we het bedrijf leuk?

Het is het vermelden waard dat voor sommige VC’s het hebben van een geweldig team voldoende is. Hun redenering is dat buitengewone teams de business zullen doorgronden, zelfs als ze in het begin geen aantrekkelijke business hebben of geen businessmodel met aantrekkelijke economische aspecten.

Dit geldt niet voor FJ Labs. Elk jaar zijn er ongeveer 5.000 nieuwe startups in de VS die $500k of meer aan financiering ophalen. Het 5-jaars overlevingspercentage van deze startups is gemiddeld 7% en het is veel lager voor bedrijven die starten zonder businessmodel. Ter vergelijking: we hebben geld verdiend op 50% van onze 150+ exits vanwege onze discipline en het leuk vinden van het bedrijf speelt daar een grote rol in.

Er zijn verschillende criteria die een bedrijf aantrekkelijk maken. Is de total addressable market (TAM) groot genoeg? Zo niet, kun je de markt dan voldoende laten groeien om een miljardenbedrijf in de sector te ondersteunen? Er zijn veel bijkomende dingen die komen kijken bij het opbouwen van een ongelooflijk waardevol groot bedrijf in een marktomgeving. Ben jij in een positie om marktleider te worden? Is dit schaalbaar? Succes betekent ook dat je niet wordt gedesintermedieerd, wat inhoudt dat er een redelijke fragmentatie is aan de vraag- en aanbodzijde. Maar voor mij vallen deze factoren allemaal onder de subgroep van: “Is er een kans om hier een miljardenbedrijf op te bouwen?“

Bovendien is er één ding waar we vooral op letten als we het bedrijf evalueren: heeft het een aantrekkelijke rendementsefficiëntie? Als de startup pre-launch is, is de vraag van toepassing op je theoretische eenheidseconomie. Als het om een post-lancering gaat, verwacht ik dat we de werkelijke kosten per eenheid bespreken. Merk op dat ik er kortheidshalve van uitga dat de lezers van dit artikel weten wat ik bedoel met eenheidseconomie. Ik zal binnenkort een apart bericht maken over hoe FJ Labs naar eenheidseconomie kijkt.

Vanuit ons perspectief is een goede economische situatie een situatie waarin de startup de kosten voor klantenwerving (CAC) kan terugverdienen op basis van de nettobijdragemarge tijdens de eerste 6 maanden van activiteiten. We verwachten ook dat de startup zijn CAC in 18 maanden zal verdrievoudigen. In de beste bedrijven waar we mee praten, hebben ze geen idee wat de LTV-ratio (LTV:CAC) op de lange termijn is vanwege negatieve churn. Ook al verliezen ze een aantal klanten, de overgebleven klanten blijven meer en meer kopen en de LTV:CAC kan 10:1 of zelfs 20:1 zijn.

Merk op dat er enkele uitzonderingen op deze regel zijn. Voor een super kleverig SaaS-bedrijf met negatieve churn en in wezen een eindeloze klantlevensduur, is het oké als het 12-18 maanden duurt om de CAC terug te verdienen.

Voor een pre-launchbedrijf verwachten we dat de oprichters hebben nagedacht over wat de economische kosten per eenheid zouden moeten zijn. Ze moeten de gemiddelde orderwaarde in de branche kennen en verwachten dat ze daarmee in de pas lopen. Ze moeten ook een goed inzicht hebben in de onderliggende kosten van de verkochte goederen (COGS) en dus ook in hun marge per order. De gemiddelde herhaling in de sector moet ook bekend zijn.

Het onbekende deel zijn de kosten voor klantenwerving. Je kunt er echter wel op testen. Je kunt prachtige landingspagina’s maken die het concept beschrijven nog voordat je een functionele site hebt gebouwd. Je geeft dan wat geld uit aan marketing en kunt redelijke veronderstellingen maken over de kosten per klik, de kosten per inschrijving en de potentiële aankopen uit die inschrijvingen. Je kunt weer gemiddelden voor de branche gebruiken in termen van hoeveel % van de bezoekers van een site in deze categorie iets koopt.

Merk op dat ik ook verwacht dat je de dichtheid van je klantwervingskanaal beoordeelt. Zou je 50K per maand, 100K per maand, 500K per maand of meer kunnen uitgeven en nog steeds een aantrekkelijke economische situatie hebben? Zo niet, dan heb je een interessant klein bedrijf, maar geen schaalbaar bedrijf dat je kunt steunen.

Als je na de lancering bent begonnen, willen we graag dat je ons vertelt over de werkelijke kosten per eenheid. Ze voldoen misschien nog niet aan onze verwachtingen van 3:1 18-maands netto contributiemarge ten opzichte van CAC-ratio omdat je CAC te hoog is, of je contributiemarge per order of recurrentie te laag zijn. We kunnen deze echter over het hoofd zien als je ons kunt uitleggen waarom je eenheidseconomie er komt met schaal, zonder dat alle sterren in het universum op één lijn hoeven te staan.

Misschien zit je bijvoorbeeld in de voedselbezorgingsbranche. Op dit moment betaal je je bezorgers $15 per uur en ze doen maar één bezorging per uur. En als gevolg daarvan staat je economie onder water. Maar als je me zegt: “Kijk, op dit moment zit ik op $100.000 per maand in GMV, of bruto verkoop van goederen. Zodra ik $ 300.000 per maand heb in dezelfde regio’s, wat voorzichtig gezien in de komende 12 maanden zal gebeuren, zullen de chauffeurs drie leveringen per uur doen. De kosten per levering zullen dalen tot $5 en op die schaal werken de kosten per eenheid.” Dat is een geloofwaardig en overtuigend verhaal als je me kunt overtuigen dat je een redelijk plan hebt voor een verdrievoudiging in die regio’s in de komende 12 maanden.

Er zijn talloze voorbeelden van margeverbetering door schaalvergroting naarmate je meer invloed krijgt op je leveranciers en beter wordt in marketing en klantenbinding. Uiteindelijk heb je gewoon een overtuigend verhaal nodig over hoe je er komt met schaalgrootte, zelfs als je eenheidseconomie er nog niet is.

Ter afsluiting van dit gedeelte kan ik zeggen dat er veel dingen zijn waar we naar kijken bij het evalueren van de aantrekkelijkheid van een bedrijf, maar dat ze allemaal neerkomen op: kunnen we een miljardenbedrijf opbouwen met aantrekkelijke economische aspecten?

3. Zijn de dealvoorwaarden eerlijk?

In een financieringsronde zijn er veel termen:

• Tegen welke waardering kunnen we investeren?
• Hoeveel brengt het bedrijf op?
• Heeft het de voorkeur?
• Is het een converteerbare obligatie versus een echte aandelenronde?
• Hebben we drag along, tag along, pro-rata en preëmptieve rechten?

Alle investeringen die we doen hebben ten minste een 1x liquidatievoorkeur omdat we niet in een positie willen komen waarin de oprichters geld verdienen terwijl de investeerders geld verliezen. Met andere woorden, we zouden nooit beleggen in gewone aandelen. Verder is de term waar ik me op ga richten waardering. We geven om waardering. Dit wil niet zeggen dat we beleggen tegen lage waarderingen. Ik denk niet dat er zoiets bestaat als een lage waardering bij investeringen in internetstartups. We willen echter investeren tegen een eerlijke waardering gezien de tractie, de opportuniteit en het team.

In ons aandachtsgebied, marktplaatsen, is er een redelijke reeks verwachtingen voor waardering en tractie in verschillende stadia. Ik ga een paar voorbeelden geven, maar merk op dat de bereiken de mediaan dekken. Er zijn veel uitzonderingen, vooral in het hogere segment. Met andere woorden, de standaardafwijking is vrij hoog. Een tweede succesvolle oprichter kan tegen een veel hogere waardering geld ophalen. Een bedrijf dat veel sneller groeit dan het gemiddelde kan vaak “een fase overslaan” en zijn Serie A op een Serie B laten lijken of zijn Serie B op een Serie C. Dit zijn echter algemene richtlijnen die voor de meeste ondernemers nuttig zouden moeten zijn.

VC’s halen niet alleen het juiste bedrag op in het juiste stadium, ze specialiseren zich ook vaak per stadium. Je moet met de juiste VC spreken voor de juiste fase. Er is ook een ingebouwde groeiverwachting dat je in ongeveer 18 maanden van fase naar fase moet gaan.

In de onderstaande voorbeelden ga ik het hebben over marktplaatsen met een take rate van 10 tot 20%. Voor een pre-seed ronde ben je in principe aan het lanceren, je hebt geen verkoop of een verwaarloosbare verkoop. De meeste pre-seed startups halen tegenwoordig $750k-$1M op bij een pre-money waardering van $3-5M.

Als je bij seed $100 tot $200K aan GMV per maand doet, en je neemt 15%, dan heb je 30K netto-inkomsten. Je zit meestal tussen de $10 en $50k per maand aan netto-inkomsten. Normaal gesproken haal je $2-4M op bij $6-12M pre. Vanaf je eerste ronde, met een GMV van 150K per maand, tot je tweede ronde, verwachten we dat je van 150 naar ongeveer 650K per maand gaat met een vertraging van 18 maanden. Met andere woorden, het verwachte groeiniveau in dat stadium is 300% per jaar, of 15% groei van maand tot maand.

En als je in je serie A een GMV van $500k-$1M per maand hebt bereikt, kun je $5-10 miljoen ophalen bij een waardering van $15-30 miljoen voor het geld. Het gemiddelde ligt rond de $7M bij $18M voor, $25M na. En daarmee verwachten we dat je 18 maanden later uitkomt op $2-4M per maand in GMV. Je kunt dan je Serie B van $15-25M ophalen tegen $40- 80M vooraf. Ik voeg onze interne marktplaatsmatrix toe als referentie.

Dit is al jaren ons standaard interne raamwerk, maar het is beperkt tot marktplaatsen met een acceptatiegraad van 10-20%, wat vroeger ons brood en boter was. Nu investeren we echter vooral in B2B-marktplaatsen, die vaak een acceptatiepercentage van 1-5% hebben. Het raamwerk is ook niet van toepassing op SaaS-bedrijven en e-commercebedrijven.

Daarnaast was het niet duidelijk genoeg van wie je moest verhogen en wat de verwachting was voor de opbrengst van de verhoging. Investeerders en VC’s specialiseren zich meestal per stadium en je moet spreken met de juiste VC voor het juiste stadium. Daarom heb ik de matrix aangepast zodat hij duidelijker is en de meeste gevallen dekt.

Om de verwachte tractie in elk stadium aan te pakken, ben ik overgeschakeld van het gebruik van het Bruto Verkoopvolume (GMV) als de metriek van referentie, naar netto inkomsten. Dit stelt ons in staat om tractie vergelijkbaar te maken tussen verschillende bedrijfsmodellen, ook al blijven er enkele verschillen bestaan. Zo hebben de meeste SAAS-bedrijven 90%+ marges, terwijl de meeste marktplaatsen 60-70% marges hebben en de marges in e-commerce variëren.

Hoewel er welomschreven sectorgemiddelden zijn, zijn sommige VC’s niet gevoelig voor waarderingen omdat in hun ogen het enige dat telt het binnenhalen van de beste deals is die alle opbrengsten genereren. Venture volgt een machtswet in tegenstelling tot een normale Gaussiaanse verdeling. Elk decennium worden er 2 super unicorns – startups met een waarde van meer dan $100B – gecreëerd in het Amerikaanse ecosysteem. Ze zijn goed voor 40% van alle rendementen op durfkapitaal. Bovendien worden er elk decennium 20 decacorns (bedrijven met een waarde van meer dan $10B) opgericht die goed zijn voor nog eens 40% van alle venture returns. De ongeveer 100 eenhoorns die elk decennium ontstaan, zijn goed voor het grootste deel van het resterende rendement.

De meeste VC’s spelen “Powerball”. Ze willen bij de super eenhoorn loterij winnaars horen en betalen alles om erbij te horen. Ze vinden het prima om geld te verliezen op de meeste investeringen. FJ Labs werkt niet op deze manier. We willen dat alle startups waarin we investeren levensvatbaar zijn en daarom houden we ons bezig met hun rendement per eenheid en de waardering van de investering.

Het is de reden waarom we geld verdienen met meer dan 50% van de startups waarin we investeren. We investeren vaak op een geldwaarde van $5 miljoen voor het geld en stappen eruit op een geldwaarde van $30 miljoen omdat het bedrijf het wel goed deed, maar niet opschaalde zoals oorspronkelijk verwacht. Als we alleen op eenhoorns hadden gejaagd en bereid waren geweest om die startups te veel te betalen, zouden we geld verliezen op dit soort investeringen.

Merk op dat we niet alleen uit eigenbelang streven naar “eerlijke waarderingen”. Wij denken echt dat oprichters zichzelf een slechte dienst bewijzen als ze te veel geld inzamelen tegen een te hoge prijs. Ze worden dan geprijsd voor perfectie en als de dingen niet volgens plan gaan en ze niet groeien tot hun waardering, kan dat het bedrijf de das omdoen, omdat maar weinig mensen een neerwaartse ronde willen meemaken. Ze zijn beide psychologisch lelijk en hebben een negatieve invloed op de cap tabel gezien de antiverwateringsbepalingen in de meeste rondes. Ook hebben mensen die te veel kapitaal ophalen de neiging om het uit te geven en niet zo kapitaalefficiënt te zijn als ze kunnen zijn.

Natuurlijk zijn er tegenvoorbeelden van bedrijven die voortdurend vooruitlopen op tractie en het met succes maken, zoals Uber, maar er zijn veel meer lijken op de weg, waaronder onze eigen Beepi.

4. Is het bedrijf in lijn met onze stelling over waar de wereld naar toe gaat?

We richten ons op marktplaatsen en hebben specifieke theses over de toekomst van marktplaatsen. Op dit moment richten we ons specifiek op:

• Verticaliseren van horizontale (multi-categorie) platforms
• Marktplaats kies marktplaatsen
• B2B-marktplaatsen

Doordat we zoveel deals hebben gezien in zoveel sectoren, in combinatie met onze kennis van geschiedenis en trends, hebben we zeer goed gedefinieerde perspectieven op de toekomst van deze sectoren. We hebben specifieke stellingen over de toekomst van voedsel, de toekomst van werk, financiën, leningen, onroerend goed en auto’s, naast vele andere.

De meeste bedrijven waarin we investeren, hebben te maken met veel van deze thema’s tegelijk. Ik zal binnenkort een gedetailleerde blogpost schrijven over onze huidige investeringsthese.

Conclusie:

Wanneer we startups evalueren in de loop van onze twee gesprekken van 1 uur, evalueren we ze aan de hand van de vier dimensies die we hebben behandeld: het team, het bedrijf, de dealvoorwaarden en de afstemming op onze thesis. We willen dat aan alle vier de criteria wordt voldaan: geweldige oprichters, met geweldige bedrijven, die tegen eerlijke voorwaarden geld ophalen, in lijn met onze thesis. Als je een fantastische oprichter bent, maar vindt dat de waardering te hoog is of dat het bedrijf niet overtuigend is, dan zullen we niet investeren. Ook als het een geweldig idee, geweldige voorwaarden en een volledig proefschrift is, maar we het gevoel hebben dat het team middelmatig is, investeren we niet.

Van deze vier variabelen zijn we een beetje flexibel met de stelling. Hoewel we vooral marktplaatsinvesteerders zijn, investeren we ook in startups die marktplaatsen ondersteunen, maar zelf misschien geen marktplaats zijn. Heel uitzonderlijk investeren we in ideeën die buiten ons bereik liggen, maar die we ongelooflijk fascinerend vinden. We steunen ook oprichters die in het verleden succesvol zijn geweest voor ons, zelfs als hun nieuwe startup geen marktplaats is. Zo investeerden we uiteindelijk in Archer, een startup voor elektrische VTOL-vliegtuigen. We hebben Brett Adcock en Adam Goldstein gesteund bij hun startup Vettery, een arbeidsmarktplaats die is verkocht aan Adecco. Ondanks ons gebrek aan domeinkennis op het gebied van elektrische zelfvliegende vliegtuigen vonden we het geweldig om hen te steunen in hun nieuwe startup.

Vereisen dat er collectief wordt voldaan aan onze vier investeringscriteria verschilt enorm van de manier waarop veel VC’s in Silicon Valley beslissen om te investeren. Ze steunen geweldige teams tegen elke prijs, ongeacht de huidige economische situatie en verwachten dat ze er wel uitkomen. Als je echter de verdeling van venture rendementen analyseert, lijkt onze aanpak gerechtvaardigd. 65% van de investeringsrondes levert niet 1x kapitaal op en slechts 4% levert meer dan 10x kapitaal op. We hebben momenteel een gerealiseerde IRR van 61% op onze 218 exits (inclusief alle mislukkingen) en hebben geld verdiend op meer dan de helft van onze geëxiteerde investeringen.

Merk op dat een deel van de reden dat we voor deze benadering hebben gekozen is dat in het verleden de meeste eenhoorns en decacorns uit Silicon Valley kwamen. Ik heb om persoonlijke redenen voor New York gekozen: Ik hou van de intellectuele, artistieke en sociale scène hier. Het is ook veel gemakkelijker om vanuit New York naar Nice te reizen, waar mijn familie woont, dan vanuit San Francisco, en het tijdsverschil met Europa is veel beter beheersbaar. Met andere woorden, ik koos voor New York in de wetenschap dat het me aanzienlijk minder financieel succesvol zou maken dan wanneer ik in Silicon Valley zou wonen, omdat ik verwachtte dat ik de allerbeste bedrijven niet zou zien en er niet in zou kunnen investeren. Ik voelde me goed bij die keuze omdat ik mijn leven optimaliseer voor geluk en voldoening en niet voor financieel rendement.

Met de komst van open source, AWS en de low-code / no-code revolutie zien we een democratisering in het creëren van startups. Er worden bedrijven opgericht en opgeschaald in meer regio’s dan ooit tevoren. We zien super unicorns zoals Shopify ontstaan buiten Silicon Valley (in dit geval in Toronto). COVID versnelt deze trend alleen maar omdat meer bedrijven dan ooit op een gedistribueerde manier worden gebouwd.

Als gevolg daarvan verwacht ik zelfs dat ons relatieve nadeel na verloop van tijd zal verdwijnen en dat we in staat zullen zijn om in meer unicorns te investeren in een vroeg stadium, vooral omdat ons steeds beter wordende merk in marktplaatsen ons in staat stelt om zelfs in de beste deals in Silicon Valley te investeren. Tot nu toe hebben we al geïnvesteerd in 25 bedrijven die unicorns zijn geworden en in nog eens 25 bedrijven die al unicorns waren maar hun waardering met meer dan $1 miljard hebben verhoogd sinds we geïnvesteerd hebben. Ondanks deze verbeterende omstandigheden blijven we gedisciplineerd en blijven we onze vier selectiecriteria toepassen.

Daar heb je het: hoe we startups evalueren in één uur! Nu je begrijpt hoe we beslissen om wel of niet in je startup te investeren, moet je je pitch dienovereenkomstig verbeteren.

Veel succes!