Предупреждающие признаки рыночной мании повсюду. Коэффициенты P/E высоки и постоянно растут. Биткойн вырос на 300% за год. В настоящее время существует огромное количество SPAC IPO. Цены на недвижимость быстро растут за пределами крупных городов с плотной застройкой.

S&P 500 PE Ratio

Цены на BTC за последние 12 месяцев

Все это, а также вызванное розничной торговлей сжатие коротких позиций, мини-пузыри и повышенная волатильность – симптомы пузыря.

На первый взгляд, тот факт, что мы находимся в “пузыре”, может показаться удивительным, поскольку миллионы людей не имеют работы или работают неполный рабочий день. Однако во время пандемии личный доход вырос более чем на триллион долларов благодаря историческому уровню государственного фискального стимулирования.

С марта по ноябрь заработная плата снизилась всего на $43 млрд. Хотя многие работники сферы услуг низкого уровня потеряли работу, более высокооплачиваемые профессиональные рабочие места не пострадали, а некоторые низкоквалифицированные рабочие места пережили бум, например, складское хозяйство и продуктовые магазины, что привело к меньшим потерям, чем можно было ожидать.

Масштабы программ государственной поддержки были беспрецедентными. Программы страхования от безработицы перекачали 499 миллиардов долларов в карманы американцев. Стимулирующие чеки на сумму 1200 долларов, выданные большинству американских домохозяйств, добавили еще 276 миллиардов долларов. В целом, с марта по ноябрь 2020 года американцы получили более чем на 1 триллион долларов больше дохода после уплаты налогов, чем в 2019 году. В результате в 2020 году число банкротств в США достигнет 35-летнего минимума!

Кроме того, резко сократились дискреционные расходы. Расходы на услуги упали на 575 миллиардов долларов, поскольку люди не ходили в отпуск, в рестораны, кинотеатры, спортивные центры, на концерты и т.д. Хотя американцы потратили немного больше на товары длительного пользования, общие расходы все равно снизились на 535 миллиардов долларов.

В сочетании с увеличением личного дохода американцы сэкономили дополнительно 1,5 триллиона долларов!

Хотя часть этих дополнительных денег пошла на депозиты, большая их часть также пошла на инвестиции, взвинчивая цены на активы. Это происходит в дополнение к потоку ликвидности, высвобожденной Федеральной резервной системой и ее обязательством удерживать ставки около нуля – на самом деле реальные ставки сейчас ниже нуля.

Стоимость активов должна представлять собой чистую приведенную стоимость их дисконтированных будущих денежных потоков.

Процентные ставки, близкие к 0, могут оправдать гораздо более высокие оценки. Если Вы верите, что ставки навсегда останутся около 0, то текущие оценки на самом деле разумны. Я, например, не верю, что это так, учитывая, что большинство мировых правительств страдают от ухудшения финансового положения в результате неустойчивого роста дефицита и долга.

День расплаты наступит, но, возможно, не так скоро, как я опасался в своем обновлении по итогам года. Я подозреваю, что я слишком рано закричал волком. В обозримом будущем мир будет больше озабочен борьбой с COVID, чем последствиями роста государственного долга. Кроме того, ожидаемое увеличение как частных, так и государственных расходов должно еще больше подстегнуть экономику.

Большую часть последнего десятилетия норма сбережений в США составляла около 7%. Хотя этот показатель снизился с 33% пика в апреле, он все еще составляет около 13%. Я подозреваю, что как только COVID останется позади, будет проведена вечеринка, которая положит конец всем вечеринкам. Люди собираются путешествовать, веселиться и тратить деньги так, как будто завтра не наступит. Если норма сбережений вернется к прежнему уровню в 7%, это будет означать дополнительные расходы в размере 1,2 триллиона долларов. Кроме того, существует еще один пакет стимулирующих мер на сумму $1,9 триллиона, который, вероятно, включает $1 400 в виде прямых выплат, что еще больше подливает масла в огонь.

Другими словами, я думаю, что нам еще предстоит пройти путь, прежде чем этот пузырь лопнет. Во время технологического пузыря я писал, что было очевидно, что мы находимся в пузыре за несколько лет до того, как он лопнул. Точно так же во время “пузыря” на рынке недвижимости я предостерегал всех своих друзей от покупки недвижимости, начиная с 2004 года. Учитывая обстоятельства, мы скорее находимся в 1998 или 1999 году, чем в феврале 2000 года.

Чем все это закончится?

Пузыри цен на активы могут лопнуть без финансового кризиса, как это случилось во время технологического пузыря. Мы не можем сказать, когда настроения инвесторов перестанут быть такими оптимистичными, как сейчас, и, вероятно, это произойдет после оргии расходов, которую я ожидаю, как только мы оставим COVID позади.

Тем не менее, проблемы назревают, если учесть, что все государственные и корпоративные долги перешли из COVID. Есть несколько выходов из этой ситуации.

1. Мы вырастаем из этого

Это не является беспрецедентным. Во время Первой и Второй мировых войн государственные долги раздувались до огромных размеров. Однако после обеих войн наблюдался сильный экономический рост, вызванный высоким потребительским спросом и значительными инвестициями. Это может случиться снова. После нескольких десятилетий стагнации роста производительности мы, возможно, стоим на пороге бума производительности. COVID привел к массовому росту внедрения цифровых платежей, телемедицины, промышленной автоматизации, онлайн-образования, электронной коммерции и удаленной работы. Кроме того, скорость разработки мРНК-вакцин дает надежду на то, что в здравоохранении грядет еще много инноваций.

2. Мы раздуваем

США также явно пытаются увеличить номинальную инфляцию, чтобы сохранить реальные ставки отрицательными, что помогает правительству сокращать расходы, как это было после Второй мировой войны. Реальные ставки снова стали отрицательными.

Кривая доходности 5-летних сокровищ США

Учитывая размер стимулов и ожидаемое увеличение спроса, я подозреваю, что им удастся подтолкнуть номинальную инфляцию выше 2%, на что ориентируется ФРС.

Обратите внимание, что такой исход не всегда гарантирован. Япония не смогла создать инфляцию на протяжении большей части последних 30 лет, несмотря на огромные государственные расходы и количественное смягчение. Вы также можете переборщить и вызвать высокую инфляцию, как это продемонстрировала Зимбабве в последние два десятилетия.

Идеальным результатом была бы контролируемая инфляция в диапазоне 2-3%.

3. У нас положительное сальдо

После обеих мировых войн существовал сильный общественный и политический консенсус в пользу бюджетной сдержанности и сокращения долга.

Германия снизила отношение своего долга к ВВП с 82,4% в 2010 году до 59,8% в 2019 году за счет положительного сальдо.

Аналогичным образом, Грецию вынудили создать профицит и исправить свое расточительство, как часть условий спасения.

Мой взгляд на то, что произойдет

У США больше нет дисциплинированности для того, чтобы создавать профицит, но они могут продолжать поддерживать дефицит до тех пор, пока доллар остается мировой резервной валютой. День расплаты наступит, но, похоже, в ближайшей перспективе его не предвидится, поэтому долг США будет продолжать расти.

Некоторое время я опасался, что следующий финансовый кризис примет форму кризиса суверенного долга в одной из крупнейших экономик, поскольку инвесторы опасались, что она больше не сможет позволить себе такой уровень долга, как это случилось с Грецией десять лет назад. На ум приходит Италия, отношение долга к ВВП которой в 2021 году превысит 150%.

Я больше не уверен, что это самый вероятный сценарий. Кризис евро показал, что Европа готова пойти на все, чтобы сохранить евро, и я ожидаю, что в этот раз ситуация не изменится. Хотя может случиться кризис государственного долга, мы, вероятно, найдем способ выпутаться из него.

В результате я задаюсь вопросом, не наступит ли следующий кризис не как кризис веры, а как кризис фиатных валют. Я не думаю, что это произойдет в ближайший год или около того. Однако, учитывая постоянно растущую денежную массу в сочетании с непосильным ростом долга и дефицита почти во всех крупных странах мира, наступит день расплаты.

Что делать людям, живущим в этом пузыре?

Неясно, почему и когда этот пузырь лопнет, но есть несколько способов быть готовым к тому, что он лопнет.

Во-первых, в таких условиях Вы не должны владеть никакими облигациями. Доходность безумно низкая, и Вы не получаете компенсации за риск дефолта. В то же время, Вы подвергаетесь риску инфляции.

Во-вторых, я бы резко увеличил Ваши денежные запасы до 20% или более от Ваших активов. Вы ничего не зарабатываете на этих деньгах и теряете инфляционную стоимость. Кроме того, в условиях кризиса фиатной валюты она будет обесцениваться. Однако наличие ликвидности полезно в других видах кризиса, когда люди устремляются в безопасное место, когда лопаются пузыри. Он обеспечивает безопасность, гибкость и позволяет Вам покупать активы дешево. В то же время, при необходимости, Вы можете отказаться от наличных денег, если инфляция резко возрастет.

В-третьих, избегайте маржи как чумы. Хотя инфляция снижает стоимость Вашего долга (а ипотека – это нормально), Вы же не хотите подвергнуться маржин-коллам, когда “пузырь” лопнет и активы упадут в цене. Многие состоятельные люди обанкротились именно таким образом во время финансового кризиса 2007-2008 гг.

В-четвертых, владейте высококачественными акциями. Они увеличивают свою стоимость в условиях инфляции и сохраняют большую ценность при падении цен на активы. Другими словами, не страдайте от FOMO и не гонитесь за последним инвестиционным увлечением (Bitcoin, Gamestop и т.д.). Это не значит, что Вы должны обязательно продавать свои биткойны, если Вы ими владеете. Это разновидность цифрового золота, которая может стать хорошим хеджем инфляции, но я бы не стал пополнять свою позицию на текущих ценовых уровнях.

Не стоит пытаться сократить “пузырь”, потому что, как сказал Кейнс: “рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем Вы можете оставаться платежеспособными”. Лучший способ сыграть на пузыре – это создать активы, например, технологический стартап или SPAC.

Обратите внимание, что в моем случае я даже не владею акциями. У меня есть стратегия “штанга”, в которой я использую только наличные деньги и ранние неликвидные частные технологические стартапы. Если у Вас достаточно диверсификации (то есть более 100 инвестиций), чтобы учесть неудачные стартапы, частные технологические стартапы ранних стадий – лучший класс активов. Они создают ценность для экономики и могут быстро расти. Поэтому ими можно владеть как в условиях инфляции, так и в условиях дефляции.

Обратите внимание, что я сильно варьирую баланс своих активов между наличными и стартапами. Иногда я все время нахожусь в стартапах. Иногда я храню большие денежные запасы. Сейчас я создаю свои денежные резервы, продолжая инвестировать. Мне особенно нравится арбитраж, заключающийся в продаже переоцененных акций публичных технологических компаний (или компаний, предшествующих IPO) и инвестировании в несколько менее переоцененные технологические стартапы ранних стадий. Однако я подозреваю, что наличие больших денежных резервов пригодится Вам в какой-то момент в ближайшие несколько лет.

Удачи!