FJラボの投資戦略については、過去に紹介した。 今日は、私たちが新興企業をどのように評価しているかを具体的に取り上げたい。

私たちは4つの基準を用いている：

• このチームが好きか？
• 私たちはこのビジネスが好きなのだろうか？
• 取引条件は公正か？
• そのビジネスは、世界の行く末に関する我々のテーゼに沿ったものだろうか？

最初の評価電話を受けた投資チームのメンバーは、1時間かけて標準化された案件メモに記入し、これら4つの基準に沿って事業を評価する。 そして、推薦の言葉を付け加える。 毎週火曜日、2時間の投資委員会で、前週の推奨案件を検討する。 その後、ホセか私が最も魅力的な企業と2回目の電話を取り、興味のある分野をさらに掘り下げていく。

以下、契約メモをご覧ください。

1～2週間かけて1時間の通話を2回した後、投資するかどうかを決める。 スタートアップとも考え方を共有している。 万が一、投資しないと決めた場合、私たちの考えを変えるために彼らから何を見る必要があるかを伝える。

1.チームが好きか？

世界中のベンチャー・キャピタリストは皆、こう言う：”私は並外れた人々に投資する” それは極めて主観的だ。 その根底にある主観性の問題は、それが認知バイアスにつながる可能性があることだ。

より客観的になるために、どのような創業者のスキルがスタートアップの成功につながるかを評価した。 私たちの分析によれば、私たちは実行力に優れた先見性のある創業者を求めている。 長年にわたり、私たちはその良い代用品がストーリーテリング能力と分析能力であることに気づいた。 魅力的なストーリーを紡ぐことができる人物は、資本を集めるのが容易で、高い評価額で資金を調達することができ、優秀な人材でより良いチームを作り、会社をより早く成長させるために特別な事業開発契約を結び、多くの無料報道を受けることができるからだ。

あなたがFJラボに売り込みに来て、こう言ったとしよう：「私は綿密な市場分析を行いました。市場は大きく魅力的です。既存企業は動きが鈍く、私のアプローチは差別化されており、より優れています」。これは事実であり、一見説得力があるが、ストーリーではない。ストーリーとは次のようなものだ：「これは私がずっと直面してきた問題です。私は現在のユーザーエクスペリエンスが大嫌いです。私は現在のユーザーエクスペリエンスが大嫌いで、この問題を解決するために残りの人生を捧げているほどです。この問題を経験したからこそ、解決策が何なのかがよくわかるのです。”その情熱、そしてあなたのストーリーとあなたが作ろうとしている会社との接点は、とても説得力があります。これは具体的な例ではありませんが、私たちが何を求めているかをご理解いただけると思います。

並外れたストーリーテリングの技術だけでは不十分だ。 もしかしたら、大きなビジネスを立ち上げることはできるかもしれないが、経営がうまくいかなかったり、資本効率が悪かったりするかもしれない。 Fab.comのような会社を作り、何億もの収益を得ても、ユニットエコノミーが機能せず、会社は儲からないかもしれない。 あるいは、セラノスのような会社を作って、誰もが信じたがるが結局は真実ではない、素晴らしいストーリーを売り込むのかもしれない。

その結果、私たちが求める2つ目の点は、創業者／CEOが指標を重視し、分析的で、ビジョンを実行する方法を知っていることです。 彼らは本当に自分たちのビジネスを理解する必要がある。 彼らはユニットエコノミクスを明確に説明できなければならない。 ローンチ前のビジネスであっても、業界平均やランディングページのテストに基づいた理論的なユニットエコノミクスを理解する必要がある。 しかし、そのスキルだけでは十分ではない。 ストーリーテリングのスキルがなければ、これらの創業者は小規模で収益性の高いビジネスを構築することはできても、業界を定義するようなビジネスを構築することはできないだろう。

また、私たちは情熱があるかどうかも見ているが、それは通常、ストーリーテリングのスキルを評価する際に伝わってくるものだ。 同様に、私たちは気概と粘り強さも求めている。 もしかしたら、今いる場所にたどり着くまでに苦難を味わったかもしれないが、それはそこにある必要はない。 欧米では十分に恵まれているので、多くの人が逆境に直面することはない。 いい学校に行って、いい成績を取って、いい仕事に就いて、人生で失敗することはない。 しかし、私たちは、特に初めての起業家として、あなたがその過程で直面する無数の課題にどのように対応するのか、その感覚をつかみたいと考えている。

私たちのアプローチは、私たちを売り込む創業者たちに知的挑戦を挑むことだ。 私たちは、彼らが想定していること、彼らが期待している場所、そしてその理由に挑戦する。 私たちは、彼らがこれにどう反応するかをテストする。 もし彼らが、私たちが彼らのビジネスについて抱く疑問のプレッシャーに押しつぶされそうになるなら、起業家として直面する無数の失敗というもっと大きなプレッシャーに押しつぶされそうになるのは明らかだ。 最終的には、私たちの課題に対するあなたの対応が、ストーリーテリングや分析力にも表れてくる。

まとめると、私たちは、先見の明と素晴らしい実行力を併せ持つ稀有な創業者を支援したいのです。

2.そのビジネスが好きか？

一部のVCにとっては、素晴らしいチームを持っているだけで十分だということは言っておく価値がある。 彼らの推論によれば、そもそも魅力的なビジネスでなくても、あるいは魅力的なユニットエコノミクスを持つビジネスモデルでなくても、並外れたチームはビジネスを理解する。

これはFJ研には当てはまらない。 米国では毎年、50万ドル以上の資金を調達する新興企業が新たに5000社ほど生まれている。 こうした新興企業の5年生存率は平均7％で、ビジネスモデルなしでスタートした企業ではもっと低い。 それに比べると、私たちは150以上のエグジットのうち50%で利益を上げている。

ビジネスに説得力を持たせるには、いくつかの基準がある。 TAM（トータル・アドレサブル・マーケット）の規模は十分か？ もしそうでなければ、この業界で10億ドル規模の企業を支えられるほど、市場を成長させることができるだろうか？ 市場環境において、信じられないほど価値のある大企業を構築するためには、付随的なことがたくさんある。 市場をリードする立場にありますか？ これはスケーラブルなのか？ 成功とはまた、仲介されないということでもあり、供給側と需要側に適度な分断があることを意味する。 しかし、私にとっては、これらの要素はすべて以下のサブセットに該当する：「ここに10億ドル規模の会社を作るチャンスはあるのか？

それ以上に、事業を評価する際に何よりも気にすることがある。それは、魅力的な単位経済性があるかということだ。スタートアップがプレローンチの場合、この質問は理論的なユニットエコノミクスに当てはまる。 もし、そのスタートアップがローンチ後のものであれば、私は実際のユニット経済性について議論することを期待している。 なお、本稿の読者は、簡潔かつ簡潔にするために、私が単位経済学で何を意味しているか知っているものとする。 FJラボがユニット経済をどのように見ているかについては、近日中に別の記事を作成する予定だ。

私たちの観点から見た良好なユニット・エコノミクスとは、スタートアップが営業開始後6ヶ月の間に、正味貢献利益率ベースで顧客獲得コスト（CAC）を回収できるものである。 また、この新興企業が18ヶ月でCACの3倍になることも期待している。 私たちが話をする優良企業では、マイナスの解約があるため、長期的価値（LTV）とCACの比率（LTV：CAC）がどれくらいなのか見当もつかない。 何人かの顧客を失っても、残った顧客はさらに買い続け、LTV：CACは10：1、あるいは20：1になるかもしれない。

ただし、例外もある。 解約率がマイナスで、顧客寿命が実質的に無限であるような超粘着性のSaaSビジネスでは、CACを回収するのに12〜18ヶ月かかっても構わない。

立ち上げ前の事業については、創業者が経済単位がどうあるべきかを考え尽くしていることを期待する。 業界の平均受注額を知り、それに並ぶことを期待する。 また、基本的な売上原価（Cost of Goods Sales：COGS）をしっかり把握している必要があり、それゆえ、注文ごとのマージンについても十分な感覚を持っている必要がある。 業界の平均再発率も知っておく必要がある。

未知の部分は顧客獲得コストである。 しかし、それをテストすることはできる。 機能的なサイトを構築する前に、コンセプトを説明する美しいランディングページを作成することができる。 そして、マーケティングにいくらかの資金を費やし、クリック単価、サインアップ単価、サインアップからの潜在的な購入額について合理的な仮定を立てることができる。 このカテゴリのサイトへの訪問者の何％が何かを購入するかという点で、業界の平均を再び使用することができます。

なお、顧客獲得チャネルの密度を評価することも期待している。 月5万円、月10万円、月50万円、あるいはそれ以上を費やしても、魅力的なユニットエコノミーを実現できるだろうか？ もしそうでなければ、面白いスモールビジネスを手にしていることになるが、拡張性のあるベンチャー企業を支援できるビジネスではない。

ローンチ後であれば、実際のユニットエコノミーを説明してほしい。 CACが高すぎたり、注文1件あたりの貢献マージンや再発率が低すぎたりして、18ヶ月の純貢献利益率とCACの比率が3：1という我々の期待にまだ達していないかもしれない。 しかし、宇宙のすべての星が一直線に並ぶことを必要とせず、なぜあなたのユニット経済が規模を伴ってそこに到達しようとしているのかを説明してくれるのであれば、私たちはこれらを見過ごすことができる。

例えば、あなたは食品配達業を営んでいるとする。今、あなたはフードデリバリーのドライバーに時給15ドルを支払っているが、彼らは1時間に1回しか配達をしていない。その結果、経済が水面下に沈んでいる。しかし、もしあなたが私に、「今、私は月に10万ドルのGMV（商品総売上高）を上げている。同じ地域で月30万ドルを達成すれば、控えめに見ても今後1年半で達成できるだろうが、ドライバーは1時間に3件の配達をこなすことになる。配送1件あたりのコストは5ドルまで下がり、その規模であれば単位当たりの経済性は機能する」。今後12ヶ月でその地域で3倍に拡大する合理的な計画があることを私に納得させることができれば、それは信憑性のある説得力のある話だ。

サプライヤーを凌駕し、マーケティングや顧客エンゲージメントに磨きをかけることで、規模を拡大することで利益率が向上する例は枚挙にいとまがない。 最終的に必要なのは、たとえユニット経済がまだそこに到達していなくても、いかにして規模を拡大し、そこに到達するかという説得力のあるストーリーだ。

このセクションの結論として、私たちが事業の魅力を評価する際に注目する点はたくさんあるが、それらはすべて「魅力的なユニットエコノミクスで10億ドル規模の事業を構築できるか」という点に集約される。

3.取引条件は公正か？

資金調達ラウンドには多くの条件がある：

• どの程度の評価額で投資できるのか？
• いくら調達しているのか？
• それは好ましいことですか？
• コンバーティブル・ノートなのか、実際のエクイティ・ラウンドなのか。
• ドラッグ・アロー、タグ・アロー、プロラタ、そして先制権があるのか？

投資家が損をして創業者が儲かるような事態は避けたいので、私たちが行う投資はすべて、少なくとも1倍の清算優先権を持っている。 つまり、普通株には決して投資しない。 その先で私が注目するのは、バリュエーションという言葉だ。 私たちは評価にこだわる。 これは、私たちが低いバリュエーションで投資していると言っているのではない。 インターネット・スタートアップ投資に低評価はあり得ないと思う。 しかし、牽引力、機会、チームを考慮し、適正な評価額で投資したい。

私たちが注目しているマーケットプレイスの分野では、さまざまな段階での評価と牽引力に対する合理的な期待がある。 いくつか例を挙げますが、範囲は中央値をカバーしていることに注意してください。 特にハイエンドでは例外が多い。 つまり、標準偏差はかなり高い。 2度目に成功した創業者は、もっと高い評価額で資金調達できる。 しかし、これらは一般的なガイドラインであり、ほとんどの起業家にとって参考になるはずである。

適切なステージで適切な金額を調達するだけでなく、VCはしばしばステージごとに特化している。 適切なステージで適切なVCに話をする必要がある。 また、1年半ほどでステージからステージに上がる必要があるという成長期待も組み込まれている。

以下の例では、10％から20％のテイクレートを持つマーケットプレイスについてお話しします。 プレシードラウンドの場合、基本的にはローンチ時であり、売上はゼロかごくわずかだ。 最近のプレシード・スタートアップのほとんどは、プレマネー評価額300万ドルから500万ドルで75万ドルから100万ドルを調達している。

シードでは、月に10万ドルから20万ドルのGMVがあり、15％を取ると3万ドルの純収入になる。 通常、純収入は月1万ドルから5万ドルの範囲だ。 通常、6～12百万ドルのプレ資金で2～4百万ドルを調達する。 シード・ラウンドでGMVが月15万ドルだったのが、Aラウンドでは18ヶ月のタイムラグで月15万ドルから約65万ドルになると予想されます。 言い換えれば、その段階で期待される成長水準は年300％、月15％の成長である。

シリーズAでは、GMVが月間50万ドルから100万ドルに達すれば、1500万ドルから3000万ドルの事前評価額で500万ドルから1000万ドルを調達できる。 平均は700万ドル前後で、プレが1800万ドル、ポストが2500万ドル。 そうすることで、18ヵ月後にはGMVが月200万ドルから400万ドルになると期待しています。 その後、シリーズBで1500万ドルから2500万ドルを4000万ドルから8000万ドルで調達することができる。 参考資料として、社内の市場マトリックスを掲載する。

これは何年もの間、私たちのデフォルトの社内フレームワークであったが、かつては私たちの糧であった10〜20％のテイクレートを持つマーケットプレイスに限られていた。 しかし現在、私たちは主にB2Bマーケットプレイスに投資している。 また、このフレームワークはSaaSビジネスやeコマースビジネスには適用されない。

加えて、誰から資金を調達するのか、調達資金に何を期待するのかが十分に明確でなかった。 投資家やVCは通常、ステージごとに特化しており、あなたは適切なステージの適切なVCと話す必要がある。 その結果、より明確でほとんどのケースをカバーするマトリックスを作り直した。

各段階で期待される牽引力に対処するため、私は参考指標としてGMV（Gross Merchandise Volume）を使用していたのを、純収入に切り替えた。 これにより、SAASビジネスの多くは90％以上のマージンがある一方で、マーケットプレイスの多くは60～70％のマージンであり、eコマースのマージンはさまざまであるなど、いくつかの違いはあるものの、異なるビジネスモデル間でトラクションを比較することができる。

よく定義された業界平均がある一方で、一部のVCはバリュエーションに敏感ではない。なぜなら、彼らの頭の中では、すべてのリターンを生み出す最高の取引に参加することだけが重要だからだ。 ベンチャーは正規のガウス分布とは対照的にべき乗則に従う。 アメリカのエコシステムでは、10年ごとに2社のスーパーユニコーン（1,000億ドル以上の価値がある新興企業）が誕生している。 ベンチャー企業のリターンの40％を占めている。 それ以外にも、10年ごとに20社のデカコーン（100億ドル以上の価値がある企業）が生まれており、ベンチャー企業全体のリターンの40％を占めている。 10年ごとに誕生する100社ほどのユニコーンが、残りのリターンの大部分を占めている。

ほとんどのVCは “パワーボール “をしている。 彼らはスーパーユニコーンの宝くじ当選者になりたがり、それに入るためなら何でも払う。 彼らはほとんどの投資で損をしても大丈夫だ。 FJ研はこのような運営はしていない。 私たちは、投資する新興企業すべてが存続可能であることを望んでおり、そのためにその企業単位の経済性と投資評価額に注意を払っている。

それが、私たちが投資する新興企業の50％以上で収益を上げる理由だ。 私たちはよく、500万ドルのプレマネー評価で投資し、3,000万ドルの評価で撤退する。 もし私たちがユニコーン狩りだけをしていて、そのような新興企業に過大な報酬を支払うことを厭わなかったら、私たちはそのような投資で損をしていただろう。

私たちが「公正な評価」を求めているのは、単に私利私欲のためだけではないことに留意してほしい。 私たちは、創業者が高すぎる価格で多くの資金を調達することは、創業者自身に不利益をもたらすと考えています。 もし計画通りに物事が進まず、評価額通りに成長しなかった場合、ダウンラウンドを経験したがる人はほとんどいないため、会社は潰れてしまうかもしれない。 どちらも心理的な傷となり、ほとんどのラウンドで希薄化防止条項があることから、キャップテーブルに悪影響を与える。 また、資本を集めすぎる人は、その資本を使いすぎてしまい、資本効率が悪くなる傾向がある。

もちろん、Uberのように牽引役となる企業を継続的に育成し、成功させている反対例もあるが、われわれのBeepiを含め、その道にはもっと多くの屍がある。

4.その事業は、世界の行く末に関する我々のテーゼに沿っているか？

私たちはマーケットプレイスに焦点を当て、マーケットプレイスの将来について具体的な仮説を立てています。 今、私たちは特に力を入れている：

• 水平（マルチカテゴリー）プラットフォームの垂直化
• マーケットプレイス ピック・マーケットプレイス
• B2Bマーケットプレイス

多くの業界の多くの案件を見てきたおかげで、また歴史やトレンドの研究者であるおかげで、私たちはこれらの業界の将来について非常に明確な見通しを持っている。 食の未来、仕事の未来、金融、融資、不動産、自動車など、さまざまなテーマについて具体的に論じている。

私たちが投資する事業のほとんどは、これらのテーマの多くに同時に触れている。 近いうちに、私たちの現在の投資論について、詳しいブログ記事を書くつもりだ。

結論

私たちが2回の1時間の通話を通じて新興企業を評価する際には、私たちが取り上げた4つの側面、すなわちチーム、ビジネス、取引条件、そして私たちの論文との整合性に沿って評価する。 私たちは、4つの基準をすべて同時に満たすことを望んでいる：素晴らしい創業者、素晴らしい事業、公正な条件での資金調達、私たちの論文に沿ったもの。 あなたが素晴らしい創業者であっても、評価が高すぎたり、事業に説得力がないと感じたりする場合は、私たちは投資しません。 同様に、素晴らしいアイデア、素晴らしい条件、本格的な論文であっても、チームが平凡だと感じれば、私たちは投資しない。

この4つの変数のうち、論文については少し柔軟性を持たせている。 私たちは主にマーケットプレイスに投資しているが、マーケットプレイスをサポートする新興企業にも投資している。 ごく例外的に、私たちはスコープ外の、しかし信じられないほど説得力のあるアイデアに投資することがある。 また、新しいスタートアップがマーケットプレイスでなくとも、過去に当社で成功を収めた創業者を支援する。 こうして私たちは、電動VTOL機の新興企業アーチャーに投資することになった。 私たちは、ブレット・アドコックとアダム・ゴールドスタインがアデコ社に売却された労働市場の新興企業Vetteryを支援した。 私たちは、電動自動飛行飛行機に関する専門知識がないにもかかわらず、彼らの新しいスタートアップを支援することに興奮した。

私たちの4つの投資基準をまとめて満たすことを要求することは、シリコンバレーの多くのVCが投資を決定する方法とは大きく異なる。 彼らは、現在のユニット経済に関係なく、どんな価格でも偉大なチームを支援し、彼らがそれを理解することを期待している。 しかし、ベンチャー企業のリターンの分布を分析すれば、私たちのアプローチは正当だと思われる。 投資ラウンドの65％が資本金の1倍を回収できず、10倍以上を回収できるのはわずか4％である。 現在、218件の投資案件（失敗案件を含む）のIRRは61％であり、投資案件の半数以上で利益を上げている。

私たちがこのアプローチを選んだ理由のひとつは、過去にユニコーンやデカコーンのほとんどがシリコンバレーから生まれたからである。 私がニューヨークに住むことを選んだのは、個人的な理由からだ：知的で、芸術的で、社交的なシーンが大好きだからだ。 また、ニューヨークから実家のあるニースへの移動は、サンフランシスコよりずっと楽だし、ヨーロッパとの時差も扱いやすい。 言い換えれば、シリコンバレーに住んだ場合よりも経済的な成功が著しく低くなることを承知でニューヨークを選んだのだ。 私は経済的な見返りではなく、幸福と充実のために人生を最適化しているので、その選択は快適だった。

オープンソース、AWS、ローコード／ノーコード革命の出現により、スタートアップの創造が民主化されつつある。 企業はかつてないほど多くの地域で誕生し、拡大している。 Shopifyのようなスーパー・ユニコーンがシリコンバレー以外（この場合はトロント）で誕生している。 COVIDは、これまで以上に多くの企業が分散型で構築される中で、この傾向を加速させている。

特に、マーケットプレイスにおける当社のブランド力がますます向上しているため、シリコンバレーの優良案件にも投資できるようになりつつある。 現在までに、ユニコーンになった25社と、すでにユニコーンだったが投資後に評価額が10億ドル以上上昇した25社に投資している。 こうした状況の改善にもかかわらず、私たちは規律を保ち、4つの選択基準を適用し続ける。

1時間で新興企業を評価する方法だ！ 私たちがあなたのスタートアップに投資するかどうかを決める方法を理解したのだから、それに応じてピッチを改善すべきだ。

幸運を祈る！