De afgelopen jaren was de econoom in mij diep pessimistisch over het economische lot van de ontwikkelde wereld op de korte en middellange termijn, een visie die diep in strijd is met mijn fundamenteel optimistische aard (zie Cognitieve dissonantie verdoemd, ik ben een pessimistische optimist).

Ik kan me heel goed catastrofale of alleen maar onplezierige scenario’s voorstellen voor het komende decennium. In feite zijn ze de meest waarschijnlijke uitkomst van de situatie waarin we ons bevinden. Maar door al dit gepraat over onheil en somberheid vroeg ik me af of we misschien positieve resultaten over het hoofd zien. Het is tenslotte nog niet zo lang geleden dat we in 1979 het einde van de westerse beschaving aankondigden. Het Westen had geleden onder twee olieschokken. Stagflatie tierde welig met zowel inflatie als werkloosheid boven de 10%. De VS hadden Vietnam verloren en het grootste deel van Zuidoost-Azië stond onder invloed van de Sovjet-Unie. Latijns-Amerika werd meestal geregeerd door dictaturen. China was nog steeds buitengewoon arm na de dwaasheden van de Grote Sprong Voorwaarts en de Culturele Revolutie. In Iran was een theocratie ingesteld. De toekomst zag er somber uit voor het Westen.

Niemand voorspelde het gouden tijdperk dat we op het punt stonden binnen te gaan, dat de komende 30 jaar het aangezicht van de mensheid ingrijpend ten goede zouden veranderen. We waren getuige van een productiviteitsrevolutie onder invloed van technologie. Zowel de inflatie als de werkloosheid daalden duurzaam. Dictaturen werden vervangen door democratieën in Oost-Europa en Latijns-Amerika. De integratie van India en China in de wereldeconomie leidde tot de snelste periode van welvaartscreatie in de geschiedenis van de mensheid, waarbij alleen al in China meer dan 400 miljoen mensen uit de armoede kwamen. Wat betreft levensverwachting, kindersterfte en de meeste maatstaven voor levenskwaliteit is het nog nooit zo goed geweest om te leven. Maar als je tegenwoordig in West-Europa, de VS of Japan woont, voelt dat zeker niet zo. De stemming is somber en de vooruitzichten lijken op bijna alle fronten slecht.

I.Waar zijn we en hoe zijn we hier gekomen?

A.Verenigde Staten

Sinds 1980 werden recessies meestal veroorzaakt door centrale banken die de rente verhoogden om inflatie tegen te gaan. De stijging van de kapitaalkosten zou ertoe leiden dat bedrijven en consumenten hun uitgaven terugschroeven, waardoor de economie in een recessie zou belanden. Een combinatie van expansief fiscaal beleid en een losser monetair beleid zou de economie dan weer op een groeipad zetten dat wordt aangevoerd door de consumptie van de consument.

Deze recessie is echter echt anders. De voortdurende verlaging van de rentetarieven sinds het opgeven van de overeenkomsten van Bretton Woods en de overgang naar een systeem van Fiat-geld heeft de persoonlijke schuld in verhouding tot het inkomen in de Verenigde Staten verdrievoudigd. Aan deze door schulden gevoede groei kwam een einde in de financiële crisis van 2008 toen de activaprijzen, vooral de vastgoedprijzen, daalden terwijl de schulden op hun oorspronkelijke waarde bleven, wat een balansrecessie veroorzaakte.

Geconfronteerd met het schrikbeeld van insolventie richten huishoudens en bedrijven met een te hoge schuldenlast zich op het herstellen van hun balans door schulden af te lossen. In deze omgeving verliest monetair beleid veel van zijn effectiviteit: het belangrijkste probleem is niet de toegang tot krediet, maar in plaats daarvan een gebrek aan vraag naar leningen. Het draaiboek dat de Fed al sinds het Greenspan-tijdperk hanteert als reactie op economische neergang – verlaag de rentetarieven, stimuleer consumenten om meer te lenen en vier de comeback in consumptiegeleide BBP-groei – is dus niet meer te volgen als economische actoren de grenzen bereiken van hun vermogen om meer schulden aan te gaan. Nu iedereen gefocust is op het afbetalen van schulden, is er niemand om nog meer leningen af te sluiten.

In het licht van het gebrek aan groeimogelijkheden zonder hefboomwerking, zal de normale groei pas hervatten als de economie haar schulden heeft afgebouwd. De realiteit is dat we nog lang niet alle onevenwichtigheden in de economie hebben weggewerkt. In de afgelopen 2000 jaar werden financiële crises gevolgd door staatsschuldencrises als landen de schulden van hun banken nationaliseerden om te voorkomen dat het banksysteem instortte. Terwijl ze hun banken in stand houden als motoren van kredietcreatie en economische groei, stellen landen hun eigen vermogen om de schulden te financieren in vraag – wat leidt tot een staatsschuldencrisis. Deze keer is niet anders gebleken. We hebben de schulden niet afgebouwd; we hebben de schulden verplaatst van de balansen van individuen en bedrijven naar de balans van de overheid en, als er al iets is, we hebben meer schulden omdat de overheid in een ongekende mate heeft geleend.

Bovendien zijn de onevenwichtigheden die ons in de crisis hebben gebracht nog lang niet opgelost. Het tekort van de federale overheid is duidelijk niet houdbaar. Het banenverlies is veel groter dan tijdens welke recessie dan ook sinds de Tweede Wereldoorlog, wat de vraag van de consument belemmert. Er staat $ 1 biljoen aan schulden in commercieel vastgoed onder water die de komende jaren moeten worden omgezet. Vijfentwintig procent van de huishoudens heeft een negatief eigen vermogen in hun huis, wat de mobiliteit op de arbeidsmarkt belemmert, de werkloosheid verankert en de vraag naar leningen beperkt.

De kredietcreatie door banken is nog steeds gebroken. In plaats van de bankbalansen op te schonen zodat ze weer leningen kunnen verstrekken, hebben we in wezen wandelende zombies die zichzelf weer gezond moeten zien te maken. Aangezien banken geld verdienen aan het verschil tussen de kortetermijnrente die ze betalen aan rekeninghouders (tegenwoordig in wezen 0%) en de rente die ze vragen voor langetermijnleningen (bijv. hypotheken), zijn omgevingen met lage rentetarieven zeer winstgevend voor hen. Het zal echter jaren duren voordat ze met de huidige strategie genoeg verdienen om hun balansen te herstellen.

Over het algemeen heeft ons beleid verkeerd gereageerd. We bezuinigen op korte termijn op elk niveau – federaal, staats- en gemeentelijk – in een tijd van economische zwakte zonder onze fiscale vooruitzichten op lange termijn aan te pakken.

In het afgelopen decennium hebben we een enorme misallocatie van kapitaal gezien, waarbij een onevenredig groot deel naar onroerend goed is gegaan. Dit is geen investering die leidt tot productiviteitsgroei, de ultieme welvaartschepper op lange termijn. Aangezien de daling van de prijzen van residentieel vastgoed de hoofdoorzaak van de crisis is, lijkt de regering-Obama vastbesloten om de neerwaartse druk op de prijzen te beperken door het vastgoed weer op te krikken via een combinatie van maatregelen zoals belastingkredieten voor eerste kopers en het aanmoedigen van de Fed om de rentevoeten op recorddiepte te houden.

De oplossing voor het uiteenspatten van een zeepbel is niet om die zeepbel weer op te vullen! Zoals ik in een eerder artikel schreef(Whodunit?), waren er veel oorzaken voor de vastgoedzeepbel. Een daarvan was het te lang te laag houden van de rentetarieven, wat leidde tot het nemen van te veel risico’s in het streven naar rendement en de zeepbel hielp opblazen. Proberen om vastgoed weer op te krikken zal alleen maar leiden tot verdere onproductieve kapitaalmisallocatie en het bereiken van het marktevenwicht vertragen.

Terwijl de VS nog steeds het voorrecht heeft om de reservevaluta te zijn, kan het geld drukken om aan zijn verplichtingen te voldoen. Je kunt je weg naar welvaart echter niet afdrukken! Drukken zal de dollar uiteindelijk devalueren. Hoewel inflatie op de korte termijn geen bedreiging vormt gezien de deflatoire druk op de economie, is depreciatie van de dollar op de middellange tot lange termijn zeer waarschijnlijk, tenzij de VS de begrotingsvooruitzichten aanpakt. (Ironisch genoeg zal de dollar op korte termijn waarschijnlijk in waarde stijgen in een vlucht naar het schijnbaar veiligste van de slechte alternatieven, gezien de diepere economische problemen in de eurozone).

Als Japanse beleidsmakers hun beslissingen van de afgelopen 20 jaar opnieuw zouden moeten nemen, zouden ze zich waarschijnlijk sneller richten op het opschonen van bankbalansen. Ze zouden beter hebben nagedacht over de uitgaven die ze hebben gedaan om de economie overeind te houden en ze zouden eerder zijn begonnen met het aanpakken van hun fiscale vooruitzichten voor de lange termijn.

B.Europa

Europa kampt met veel van dezelfde problemen op een grotere en urgentere schaal dan de VS. Het belangrijkste verschil is dat Europa niet over dezelfde instrumenten beschikt om het probleem aan te pakken. Zoals ik in een eerder artikel(Is de eurozone crisis by design?) al voorspelde, zal een muntunie zonder fiscale unie, grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit en een procyclisch fiscaal keurslijf onvermijdelijk tot een crisis leiden.

In het begin van de jaren ’90, toen veel Europese landen worstelden om hun concurrentievermogen te behouden in een steeds mondialere economie, voerden de politieke elites van Europa met succes campagne voor een Europese Monetaire Unie (EMU), met een gemeenschappelijke munt als kern. Aan de basis van de verdragen waarmee de EMU formeel werd opgericht, lag een reeks impliciete afspraken tussen de oprichters. De nieuwe munteenheid van Europa zou worden gemodelleerd naar de Duitse Deutschemark en worden beheerd door een Europese Centrale Bank die is gemodelleerd naar de Duitse Bundesbank. Om het voortbestaan van de gemeenschappelijke munt tussen de verschillende lidstaten te garanderen, zouden de deelnemende landen ernaar streven hun fiscaal beleid te harmoniseren en zich te houden aan strikte begrotingsdiscipline (zoals vastgelegd in de regels van het Verdrag van Maastricht en het Stabiliteits- en Groeipact). Gezamenlijk zouden deze stappen de lidstaten in staat stellen aanzienlijk lagere leenkosten te genieten, in de buurt van die van Duitsland. En in een opwaartse spiraal zouden dergelijke lagere leenkosten de groei bevorderen en zwakkere EMU-landen de ruimte geven om de structurele hervormingen door te voeren en de fiscale broekriem aan te halen die ze nodig hebben om op de lange termijn lid te blijven.

Hoe verliep deze visie? De kosten van staatsleningen voor de EMU-onderdelen stortten in en convergeerden naar de Duitse Bunds. En inderdaad, deze lagere leenkosten leidden tot een tien jaar durende, kredietgedreven groei-hausse in heel Europa. Maar in plaats van deze periode van hoogconjunctuur te gebruiken om de nodige economische herstelwerkzaamheden uit te voeren, gaven de EMU-landen hun groeidividenden uit aan allerlei excessen. In Spanje en Ierland namen de excessen de vorm aan van enorme zeepbellen op de huizenmarkt in de particuliere sector. In Griekenland, Portugal, Italië, België en Frankrijk uitten ze zich in voortdurende budgettaire spilzucht, waardoor de verhouding tussen de overheidsschuld en het BBP de pan uitrees. Het is veelzeggend dat geen enkel EMU-lid behalve Duitsland de goede tijden heeft aangegrepen om moeilijke maatregelen te nemen die zijn concurrentievermogen zouden verbeteren (bijv. nominale loonsverlagingen, langere arbeidstijden, enz.) De richting waarin Europa zich bewoog, werd symbolisch beter weergegeven door de beslissing van Frankrijk in 2000 om zelf een vijfendertigurige werkweek in te voeren.

Jim Rogers heeft de beroemde opmerking gemaakt dat zeepbellen altijd veel langer duren dan iemand denkt dat ze zullen duren. In 2008, tien jaar na de lancering van de euro, begonnen de kredietspreads van de EMU-landen langzaam uiteen te lopen toen, te midden van de wereldwijde financiële crisis, het besef doordrong dat de perifere leden van de monetaire unie niets hadden gedaan om hun economisch concurrentievermogen te verbeteren, terwijl hun schuldprofielen aanzienlijk waren verzwakt. Een belangrijke wending vond plaats in november 2009, met de onthulling dat Griekenland zijn officiële economische statistieken verkeerd had gerapporteerd om zijn werkelijke leenniveau te verbergen. In één dag veranderde de schatting van het jaarlijkse tekort van Griekenland van 6,7% naar 12,7% van het BBP en de totale schuldquote van 115% naar 127%. Europa organiseerde zijn eerste schuldhulpprogramma voor Griekenland in mei 2010, waarbij 110 miljard euro aan leningen werd verstrekt in ruil voor de verzekering dat het land strenge bezuinigingsmaatregelen zou doorvoeren om het begrotingstekort terug te brengen tot minder dan 3% van het BBP in 2014. Tegen de lente van 2011, toen Griekenland de bezuinigingsdoelstellingen van de bailout van mei 2010 bleef missen en een terugkeer naar de kapitaalmarkten om de Griekse schuld te rollen onmogelijk werd, werd het duidelijk dat de Europese autoriteiten een tweede bailout zouden moeten uitvoeren of het risico zouden lopen op een wanordelijke afloop.

We zouden ons misschien niet in de huidige situatie bevinden als de Europese leiders in 2009 hadden ingezien dat Griekenland failliet was en een wanbetaling hadden georganiseerd waardoor de verhouding tussen de schuld en het BBP tot 50% werd teruggebracht, met het opleggen van structurele hervormingen om ervoor te zorgen dat Griekenland niet opnieuw in dezelfde situatie terecht zou komen. In plaats daarvan behandelde Europa een solvabiliteitskwestie als een liquiditeitskwestie om de illusie te voeden dat geen enkel Europees land in gebreke mag blijven. Dit schopte niet alleen de spreekwoordelijke beerput verder de grond in, maar maakte hem ook veel zwaarder en moeilijker te schoppen in de toekomst. Uiteindelijk was het allemaal voor niets toen de Europese leiders erkenden dat Griekenland zijn schuld moest herstructureren. Er werd echter te weinig schuld afgeschreven, wat Griekenland niet fundamenteel hielp, maar wel de illusie wegnam dat geen enkel Europees land in gebreke zou mogen blijven. Net zoals de crisis in de VS begon toen de illusie werd doorbroken dat de vastgoedprijzen niet konden dalen, breidde het doorbreken van de illusie dat Europese landen niet in gebreke kunnen blijven, de crisis uit van Griekenland en de landen die er het meest op “lijken”, Portugal en Ierland, naar Spanje en Italië.

Op zondag 10 juli 2011 berichtte de Financial Times dat Europese beleidsmakers in een kringloop van wagens hadden besloten dat een selectieve wanbetaling in Griekenland niet kon worden vermeden. Particuliere houders van Griekse overheidsobligaties zouden “haircuts” op hun obligaties moeten accepteren als onderdeel van het tweede reddingspakket dat de Europese autoriteiten aan Griekenland zouden toekennen. In één klap bleek de impliciete garantie van de EMU – dat geen enkel lid in gebreke zou mogen blijven – niet te kloppen.

Het belang van deze ontwikkeling kan moeilijk worden overschat. Daarvoor moest de markt weer een risicopremie in rekening brengen aan individuele landen in de eurozone en moesten de spreads van de staatsobligaties ten minste weer divergeren tot het niveau van voor de EMU (“ten minste” omdat de leden vandaag de dag een aanzienlijk hogere schuldenlast hebben). De convergentie naar Duitse Bunds, waardoor alle andere EMU-leden jarenlang zulke lage leenkosten hadden, moet nu noodzakelijkerwijs afnemen. Hierin ligt de verklaring voor het feit dat de spreads van Italië, die tijdens de voorafgaande fasen van de Europese crisis binnen een stabiele bandbreedte hadden gehandeld ondanks de schuld/BBP-ratio van Italië van 120%, plotseling explodeerden – met leenkosten op 10 jaar van meer dan 6% – op 11 juli 2011, de eerste handelsdag na het verhaal in de Financial Times. Maanden daarvoor had ECB-president Trichet geprobeerd om de uitkomst te voorkomen, zoals de FT meldde, door erop aan te dringen dat geen enkel lid van de eurozone in gebreke zou mogen blijven, zelfs niet “selectief”. Hij verloor de strijd van bondskanselier Merkel. Er is geen weg terug.

Het begrotingstekort van een land wordt meestal onhoudbaar wanneer de langetermijnrente op de schuld hoger is dan de langetermijngroei van het BBP. Onder dergelijke omstandigheden kan een land niet de ontsnappingssnelheid bereiken die nodig is om uit het probleem te groeien en komt het terecht in wat George Soros een “doodsspiraal” heeft genoemd. Het kan theoretisch ontsnappen aan de rekensom van de doodsspiraal door jarenlang aanhoudende primaire begrotingsoverschotten te boeken, maar dit is een truc die geen enkele soevereine staat met een zware schuldenlast in de moderne tijd heeft uitgehaald. De bezuinigingspolitiek is vaak te hard. Voor de weinige landen die bereid zijn het serieus te proberen, komen bezuinigingen bovendien meestal te laat, wat resulteert in hogere tekorten en schulden omdat het effect op de groei groter is dan de voordelen van de bezuinigingen. De resterende opties zijn wanbetaling, herstructurering of inflatie – een gecamoufleerde vorm van wanbetaling.

Italië is de zevende economie van de wereld en de derde van de eurozone, na Duitsland en Frankrijk. Zoals gezegd bedraagt de verhouding tussen de staatsschuld en het BBP momenteel 120%. In de afgelopen tien jaar bedroeg de reële groei van het BBP van het land gemiddeld minder dan 1% per jaar, terwijl de nominale groei van het BBP gemiddeld 2,9% per jaar bedroeg. Afgezien van mooie lederwaren, haute couture en de Italiaanse keuken, staat Italië ook bekend om zijn vakbonden die kunnen wedijveren met het Groot-Brittannië van voor Thatcher en om een cultuur van belastingontduiking die kan wedijveren met die van Griekenland. Voor een land met de schuldenlast, het groeiprofiel en de weerstand tegen structurele economische hervormingen van Italië wordt een begrotingstekort dat nauwelijks een houdbare financiering is in de buurt van Duitse Bunds, een onhoudbare financiering bij 5 – 6%.

Liquiditeitssteun van de ECB of het Europees Fonds voor financiële stabiliteit (EFSF) kan een lapmiddel zijn, maar kan het solvabiliteitsprobleem niet oplossen. Italië bevindt zich nu in een situatie die verwant is aan een subprime of Alt-A lener die een lening met variabele rente heeft afgesloten die ze zich konden veroorloven tegen de “teaser” rente in een omgeving waar de huizenprijzen stegen, maar die ze zich niet meer kunnen veroorloven zodra de lening wordt aangepast en hun eigen vermogen onder water staat. Deze tikkende schuldbom is de uiteindelijke relevantie van de beslissing om een selectieve wanbetaling in het veel kleinere Griekenland toe te staan: door de mythe te ontkrachten dat er geen wanbetalingen kunnen zijn in de EMU en door de markt te dwingen om de prijzen van het kredietrisico van de overheden in heel Europa te herzien, heeft de beslissing om Griekenland te “laten gaan” de leenkosten voor andere perifere Europese economieën, met name Italië, opgedreven tot een niveau dat het voor hen onmogelijk maakt om hun schulden terug te betalen. Omdat, na het in gebreke blijven van Griekenland, de resterende perifere economieën van Europa geconfronteerd worden met financieringskosten op lange termijn die hun bbp-groeipotentieel overstijgen, is in gebreke blijven of herstructurering voor hen onvermijdelijk geworden.

De huidige lappendekenaanpak om het probleem op te lossen verlengt de pijn alleen maar en maakt het in de toekomst alleen maar erger. Het probleem is dat er geen politieke wil is om te doen wat nodig is. Met uitzondering van de recente verkiezingen in Griekenland, zijn ambtsdragers zoals Sarkozy herhaaldelijk weggestemd. Populistische anti-Europese partijen winnen stemmen in heel Europa. Er is een opstand in Griekenland en Italië tegen bezuinigingen nog voordat de zwaardere bezuinigingsprogramma’s van kracht zijn geworden.

Voor degenen die optimistisch zijn over de vooruitzichten voor Europese fiscale eenheid, biedt de Amerikaanse geschiedenis een verhelderend tegenwicht. In de jaren 1790, na de Revolutionaire Oorlog en de vorming van de Verenigde Staten, moest minister van Financiën Alexander Hamilton een slopende campagne voeren voordat hij erin slaagde een federale obligatie te creëren om de onhoudbare oorlogsschulden van individuele staten te verlichten. Hamiltons voorstel werd vijf keer verworpen door het Huis van Afgevaardigden voordat hij uiteindelijk de overhand kreeg. Je kunt je alleen maar voorstellen wat voor ravage dit zou hebben aangericht in de complexe kapitaalmarkten met een grote hefboomwerking van vandaag. Twee eeuwen later stond een van Hamiltons opvolgers, minister van Financiën Hank Paulson, voor een vergelijkbare hachelijke strijd om het Congres ervan te overtuigen het TARP noodhulpprogramma voor het Amerikaanse financiële systeem goed te keuren tijdens de ergste economische crisis sinds de Grote Depressie. Weinig mensen herinneren zich dat het Congres het verzoek van Paulson afwees toen hij er voor het eerst om vroeg. Er was nog een daling van 7% van de aandelenmarkt nodig en een tweede, persoonlijk pleidooi rechtstreeks van Paulson aan House Speaker Nancy Pelosi, voordat het Congres TARP goedkeurde. Deze episodes laten zien hoe moeilijk het is om grote belastingoverdrachten te bewerkstelligen, zelfs in één natie die al een gemeenschappelijk bestuur, een gemeenschappelijke schatkist en een gemeenschappelijke taal deelt – een natie waar het motto op de munt E Pluribus Unum, Uit velen één, is.

Maar Europa heeft geen E Pluribus Unum. De EMU bestaat uit 17 verschillende natiestaten zonder gemeenschappelijk bestuur, zonder gemeenschappelijke schatkist en zonder een gemeenschappelijke taal. Gedurende het grootste deel van de afgelopen zes eeuwen hebben de volkeren die de geografie van Europa bewoonden, serieoorlogen gevoerd. In deze context is het tijdperk van relatieve rust in Europa na de Tweede Wereldoorlog een historische anomalie, niet de norm. Politieke leiders, van Napoleon tot Hitler en later, hebben ervan gedroomd om Europa onder de een of andere visie te verenigen. We zouden er niet op wedden dat mensen als Jean-Claude Trichet en Angela Merkel zullen slagen waar anderen hebben gefaald. Kiezers op het vasteland lijken andere plannen te hebben.

Op dit moment maken bezuinigingen de schuldproblemen alleen maar erger. Zoals het Griekse geval aantoont, hebben de Noord-Europese landen (geleid door Duitsland), de ECB en het IMF allemaal aangedrongen op onmiddellijke, strenge begrotingsbezuinigingsmaatregelen als voorwaarde om de PIIG’s te helpen wanbetaling af te wenden. Dit anti-Keynesiaanse medicijn zal de schuldencrisis vrijwel zeker verergeren in plaats van verbeteren. De reden is eenvoudig: alle economieën van de PIIG bevinden zich nu ver onder de “overtreksnelheid”, dat wil zeggen de snelheid waarmee bezuinigingen grotere tekorten veroorzaken omdat de negatieve impact op de groei groter is dan de effecten van de bezuinigingen. Bezuinigen werkt alleen als het begint op een moment dat de perifere economieën van Europa groeien met nominale percentages van ~4 – 5% per jaar. Dergelijke groeicijfers zouden voldoende buffer bieden om te kunnen bezuinigen zonder dat dit leidt tot een recessie die de tekorten en schuldratio’s alleen maar doet toenemen. Natuurlijk is de nominale groei in de landen in kwestie vlak tot negatief. Wat de PIIG’s op korte termijn nodig hebben, is – contra-intuïtief gezien – stimulering in combinatie met structurele hervormingen om hun concurrentievermogen te verbeteren en de groei te helpen ondersteunen. De bezuinigingen die in plaats daarvan aan hen worden opgedrongen, zullen waarschijnlijk precies het tegenovergestelde resultaat opleveren van wat de bedoeling was, terwijl ze de vijandigheid tussen kiezers in het zuiden en het noorden van Europa zullen aanwakkeren. We riskeren de ontbinding van het politieke centrum in Europa. De opkomst van extreem-linkse partijen als Syriza en extreem-rechtse partijen als het Front National zou het einde kunnen betekenen van Europa zoals we dat nu kennen. Europa zou nog een ernstige crisis tegemoet gaan als Monti in Italië zou vallen en er niemand is die hem kan vervangen.

Bovendien pakt geen van de besproken “oplossingen” de onderliggende oorzaken van Europa’s problemen aan. Albert Einstein merkte op dat “je een probleem niet kunt oplossen met het soort denken dat het probleem heeft gecreëerd”. Aan de basis heeft Europa te kampen met drie structurele economische problemen: (a) een te hoge staatsschuld, (b) een gebrek aan concurrentievermogen in veel van zijn perifere en kernlanden, en (c) een slechte feitelijke geschiktheid voor de optimale voorwaarden van een muntunie. Geen van de “oplossingen” waarover politici of de grote media spreken, komt ook maar in de buurt van een oplossing voor deze problemen. In plaats daarvan zijn ze allemaal een voorbeeld van het soort denken dat de problemen in de eerste plaats heeft gecreëerd. De EFSF uitbreiden? Dit doet niets om de problemen bij de wortel aan te pakken en kan ze zelfs verergeren als de reddingsfondsen de bestaande schulden van de PIIG’s verhogen en/of de bestaande schuldenhouders opkrikken. Euro-obligaties aannemen? Ook dit staat los van de kernproblemen en dreigt de uiteindelijke ontknoping nog erger te maken door het verspreiden van schuldbesmetting naar Europa’s sterkste resterende balansen, Duitsland en Frankrijk. Onmiddellijke bezuinigingen afdwingen? Dit lijkt op de middeleeuwse praktijk om zieke patiënten in een emmer te laten bloeden om ze van hun ziekte te “verlossen”. Totdat politieke leiders oplossingen beginnen voor te stellen die de onderliggende oorzaken aanpakken – bv. een Brady-obligatieprogramma op maat van Europa, kwijtschelding van schulden, gesprekken aangaan met kiezers om te pleiten voor structurele hervormingen – zal de crisis voortduren.

C.De gevolgen van een Griekse uittreding uit de euro kunnen erger zijn dan de meesten vermoeden

Als Griekenland uit de euro stapt en de drachme weer invoert, zal de drachme bij invoering waarschijnlijk met 50% dalen en zal het Griekse nominale BBP waarschijnlijk met een vergelijkbaar bedrag afnemen. Griekse banken en bedrijven met verplichtingen in euro’s, maar inkomsten in drachme zouden in gebreke blijven. Gezien de verwevenheid van het wereldwijde banksysteem kan elke bank met een vleugje Griekse schuld binnenkort afgesneden worden van wereldwijd krediet, waardoor een wereldwijde kredietstop ontstaat. In feite zou dit hetzelfde zijn als wat er gebeurde na Lehman Brothers in 2008 – keer 10, omdat zo’n crisis zou toeslaan op een moment dat de wereldeconomie en de overheidsbalansen erg zwak zijn. Ze hebben alles bij de laatste crisis gegooid, inclusief de gootsteen, en er is weinig wat ze nog kunnen doen! Deze kredietstop alleen al zou Portugal, Spanje, Italië en Griekenland in gebreke kunnen stellen. Aan de andere kant zou een bankrun in die landen, waarbij mensen hun euro’s van de banken halen om het risico van een gedwongen depreciatie te vermijden, heel goed de banken van die landen en daarmee de landen zelf als eerste in gebreke kunnen stellen.

Dat wil niet zeggen dat een Griekse exit onvermijdelijk zou leiden tot een wereldwijde kredietbevriezing en automatisch een domino-effect zou hebben op Portugal, Spanje, Italië, enz. Maar om dat te voorkomen zou de ECB die markten snel en resoluut moeten overspoelen met onbeperkte liquiditeit en een algemene depositoverzekering moeten bieden om bankruns te voorkomen.

Het is ook onduidelijk of een Griekse exit de Grieken op de lange termijn ten goede zou komen. Als dit gepaard zou gaan met fundamentele structurele en belastinghervormingen, zou het hernieuwde concurrentievermogen het land op een duurzaam groeipad brengen. Gezien de huidige stemming in Griekenland is het echter waarschijnlijker dat de voordelen van de afschrijving worden weggeblazen. Na een paar jaar nominale bbp-groei zou Griekenland opnieuw niet concurrerend zijn, maar waarschijnlijk met een bbp dat 20% lager ligt dan nu.

D.Andere overwegingen: Uitdagingen voor de democratie, mondiale groei en stabiliteit
Erger nog, naast de potentiële economische stagnatie en ineenstorting die de wereld te wachten staat door het schuldafbouwproces, staat het Westen voor andere grote economische en niet-economische uitdagingen.

II. Het optimistische gedachte-experiment

Deze achtergrond is deprimerend en schetst een pessimistischer beeld dan de consensusvisie. De meeste experts verwachten dat we een aantal jaren van Japan-achtige ondermaatse groei en hoge werkloosheid zullen hebben, maar kennen slechts een kleine kans toe aan het risico van een ernstige dubbele recessie (waarschijnlijk veroorzaakt door de eurocrisis). Hoewel Europese politici tot nu toe te weinig en te laat hebben gedaan, lijkt de weddenschap te zijn dat ze met de rug tegen de muur, wanneer ze geconfronteerd worden met de mogelijke ondergang van de euro, het juiste zullen doen. Ik acht de kans op een ernstigere neergang veel groter – zeg 35% – omdat de omvang van het probleem, de ontevredenheid van de kiezers, de wereldwijde zwakte van de overheidsbalansen en het risico op besmetting door de onderlinge verbondenheid van het mondiale financiële systeem ons blootstellen aan “ongelukken”.

Toch is het pessimistische scenario niet voorbestemd. Op dit moment kijkt niemand serieus naar het opwaartse scenario – zowel in termen van wat er op korte termijn goed kan gaan als hoe positieve trends op lange termijn uiteindelijk zullen opwegen tegen de huidige economische tegenwind. Hoewel ik slechts een waarschijnlijkheid van 5% toeschrijf dat de dingen de komende jaren goed zullen gaan (tegenover minder dan 1% voor de consensus), wordt op een schaal van 10+ jaar de optimistische uitkomst de meest waarschijnlijke.

A.Er is een oplossing voor de Europese staatsschuldencrisis

In 1985 organiseerden de G-5 landen een gezamenlijke interventie in de valutamarkten om de Amerikaanse dollar te depreciëren. Ze waren het erover eens dat de dollar na de Volker-jaren overgewaardeerd was geraakt op een manier die de Amerikaanse economie belemmerde en ernstige mondiale onevenwichtigheden veroorzaakte. Het Plaza Akkoord devalueerde de dollar met succes met ~50% in de volgende twee jaar zonder een financiële crisis te veroorzaken. De problemen in Europa zijn zo ernstig dat ze aanleiding zouden kunnen zijn voor nog zo’n mondiale top. Wil zo’n top effectief zijn, dan moet er overeenstemming zijn over verschillende elementen die nog niet eens zijn doorgedrongen tot de mainstreamgesprekken, waaronder:

• Schuldkwijtschelding die de schuld/BBP-ratio’s in de PIIG’s zou terugbrengen tot maximaal ~80%.
• Een gelijktijdige herkapitalisatie van Europese en mondiale banken, zodat ze een dergelijke kwijtschelding van schulden kunnen absorberen
• Geloofwaardige structurele hervormingen in niet-concurrerende Europese economieën
• Een mechanisme voor een ordelijke uittreding uit de EMU en vooraf overeengekomen criteria voor het in gang zetten van een dergelijke uittreding
• Afzien van bestraffende fiscale bezuinigingsmaatregelen in perifere economieën totdat deze economieën vooraf overeengekomen nominale groeiniveaus hebben bereikt

B. De huidige economische problemen zijn meer politiek dan economisch

Hoewel de politieke dimensies van de economische crisis velen zorgen baren, is een probleem van politieke wil eigenlijk veel beter dan een probleem van onwetendheid: We weten tenminste wat er moet gebeuren. Wat interessant is, is dat wanneer je een groep slimme, redelijke mensen rond de tafel krijgt, er een brede consensus is over wat er moet gebeuren. In wezen moeten we de begrotingsbezuinigingen op de korte termijn verlichten en ons richten op structurele hervormingen en begrotingsconsolidatie op de lange termijn:

C.Productiviteitsrevolutie in openbare diensten, gezondheidszorg en onderwijs

Naast de eerder genoemde beleidsveranderingen kan de toepassing van technologie op openbare diensten, gezondheidszorg en onderwijs leiden tot productiviteitsgroei doordat verkeerd toegewezen arbeid en kapitaal vrijkomen. De overheidsuitgaven variëren van 34% van het BBP in de VS tot 56% in Frankrijk. De uitgaven voor gezondheidszorg variëren van 9,6% van het BBP in het VK tot 17,9% van het BBP in de VS. De overheidsuitgaven aan onderwijs variëren van 10% tot 14% van het BBP. In totaal is 60% tot 75% van de economie niet geraakt door de productiviteitsrevolutie.

Het huidige klimaat van bezuinigingen heeft ertoe geleid dat staten minder doen met minder, maar er zijn genoeg wereldwijde voorbeelden van het effectieve gebruik van technologie dat we meer kunnen doen met minder. Van online stemmen en online belastingaangifte tot competitieve online aankoopprocessen en online boekingen om wachtrijen te vermijden, er zijn talloze voorbeelden van het mogelijke gebruik van technologie om de productiviteit van overheidsdiensten te verbeteren.

Ook in de VS geven we 236 miljard dollar uit aan gezondheidszorgadministratie en -verzekeringen op een totaal van 2 biljoen dollar aan uitgaven voor gezondheidszorg – 11,8% van het totaal en 91 miljard dollar meer dan verwacht. Een simpele blik op het aantal administratieve medewerkers in dokterspraktijken suggereert dat er iets mis is. Het systeem verzuipt in dubbel papierwerk, verzekeringsdossiers, facturering, enz.

Ook het onderwijs is rijp voor hervormingen. Het fundamentele K-12 onderwijsproces van een leraar die een klas van 20-40 leerlingen lesgeeft met in wezen uniform materiaal is in honderden jaren niet veranderd. Gezien het grote verschil in vaardigheid van zowel leerkrachten als leerlingen zorgt dit voor veel mismatches. We beschikken al over de technologie waarmee de beste leerkrachten honderdduizenden leerlingen online les kunnen geven, leerlingen kunnen segmenteren op basis van hun vaardigheden en hun vaardigheden voortdurend kunnen testen en controleren. Het hoger onderwijs loopt voorop met veel universiteiten en professoren die massaal open online cursussen of MOOC’s aanbieden via bedrijven als Udacity en Coursera. Sebastian Thrun liet 160.000 studenten inschrijven voor zijn cursus Kunstmatige Intelligentie op Udacity. Harvard en M.I.T. hebben onlangs de handen ineengeslagen om gratis online cursussen aan te bieden. Hun eerste cursus Circuits and Electronics schreef 120.000 studenten in en 10.000 haalden de tussentijdse examens. Princeton, Stanford, de Universiteit van Michigan en de Universiteit van Pennsylvania hebben een vergelijkbaar aanbod via Coursera.

We zitten midden in een experimentele leerfase waarvan de conclusie en wereldwijde toepassing in zowel K-12 als hoger onderwijs een revolutie teweeg zou kunnen brengen in het onderwijs zoals wij dat kennen.

D. Technologische innovatie gaat onverminderd door

Naast het groeipotentieel door het toepassen van bestaande technologie op sectoren die deze nog niet hebben overgenomen, worden er ook steeds nieuwe technologieën uitgevonden. Als het al iets voelt, dan is het dat het tempo versnelt. Het aantal ingediende en toegekende patenten is sinds 1995 verdubbeld van respectievelijk 1 miljoen en 400.000 tot 2 miljoen en 900.000 (bron: WIPO). Technologie wordt sneller overgenomen dan ooit tevoren.

Vanuit mijn persoonlijke observatie als operator en investeerder in de internetwereld, is de internetsector dynamischer dan ooit. Er worden wereldwijd meer startups opgericht dan ooit tevoren en de ideeën verplaatsen zich sneller en vloeiender tussen landen. Zoals Eric Schmidt, de voorzitter van Google, onlangs zei in het Business Week-artikel It’s Always Sunny in Silicon Valley: “We leven in een zeepbel, en dan bedoel ik niet een technologiezeepbel of een waarderingszeepbel. Ik bedoel een zeepbel zoals in onze eigen kleine wereld. En wat een wereld is het: Bedrijven kunnen niet snel genoeg mensen aannemen. Jonge mensen kunnen hard werken en een fortuin verdienen. Huizen behouden hun waarde. Als er al iets is dat de technologiesector op dit moment overdrijft, dan is dat omdat beleggers gretig investeren in alles wat rendement kan opleveren.

Bovendien zien we de eerste tekenen van exponentiële verbeteringen in verschillende sectoren buiten het internet, wat de hoop op verdere innovaties doet toenemen. In de biologie is gensequentie het meest zichtbare voorbeeld: de kosten voor een sequentie van het menselijk genoom zijn gedaald van $100 miljoen in 2001 naar minder dan $10.000 in 2012 (bron: Genome.gov). De kosten voor zonne-energie zijn gedaald van $5,23 per piek-Watt in 1993 naar $1,27 in 2009 (bron: EIA.gov). Verbeteringen in 3D-printen kunnen ons een glimp laten opvangen van een potentiële revolutie in de productie.

De wereld van morgen wordt vandaag uitgevonden en ziet er beter uit dan ooit!

E. De Consensus van Beijing is een kortetermijnillusie

F. In plaats van een harde landing van China kan er een opwaartse verrassing uit China komen

Ik heb in het verleden betoogd (What’s going on in China: An introduction to macro-economics) dat China uiteindelijk de controle over zijn monetaire beleid zal overnemen en zijn munt zal laten zweven – niet omdat sommige idioten in de VS denken dat dat het tekort op de lopende rekening van de VS zal oplossen, dat zal het niet – maar omdat het in China’s belang is om dat te doen. De internationalisering van de RMB en de openstelling van China’s financiële markt en economie voor de wereld zou een zeer krachtige positieve kracht zijn voor de wereldeconomie.

G. Malthusiaanse zorgen zijn altijd verkeerd

Malthusiaanse zorgen zijn keer op keer verkeerd gebleken omdat ze een statische kijk op technologie omvatten. Malthus voorspelde oorspronkelijk dat de wereld met hongersnood te maken zou krijgen omdat de bevolking exponentieel groeide terwijl de voedselproductie geometrisch toenam in een tijd waarin het grootste deel van de bevolking in de landbouw werkte. 200 jaar later produceren minder dan 2% van de arbeiders in de VS zoveel voedsel dat we te maken hebben met obesitas-epidemieën! In 1972 voorspelde de Club van Rome met de publicatie van Grenzen aan de groei dat economische groei niet oneindig kon doorgaan vanwege de beperkte beschikbaarheid van natuurlijke hulpbronnen, met name olie. We hebben nu meer bekende reserves voor de meeste hulpbronnen dan in 1972, ondanks 39 jaar toenemend verbruik!

Er is een potentieel voor een enorme opwaartse verrassing door de explosieve groei van onconventionele olie en gas. Het is heel goed mogelijk dat de VS in de komende 10 jaar de eerste of tweede grootste exporteur van koolwaterstoffen naar de wereld wordt. Sommige mensen begrijpen dit van gas; slechts weinigen realiseren zich op dit moment dat het ook waar is voor olie. Leonardo Maugeri – een van ‘s werelds meest vooraanstaande olie-experts die een aantal jaren #2 was bij de Italiaanse oliesuper ENI – is een van de weinigen die daadwerkelijk een wereldwijde, bottom-up E&P database heeft opgebouwd en bestudeerd waarin onconventionele olieontwikkelingen zijn opgenomen. Hij heeft net een onderzoek gepubliceerd dat een voorbode is van deze verrassende ontwikkeling. Deze trend zou wel eens een transformerend effect kunnen hebben op de Amerikaanse economie in termen van een renaissance van de Amerikaanse productie!

Bovendien zullen we in de 21e eeuw een energierevolutie doormaken. Zonne-energie volgt momenteel een langzame verbeteringscurve van het type Wet van Moore, wat suggereert dat het binnen tien jaar prijsconcurrerend zal zijn, zelfs als je subsidies en een koolstofbelasting uitsluit, en waarschijnlijk zou leiden tot elektriciteit tegen bijna 0 marginale kosten in 30 tot 50 jaar. Zelfs zonder een doorbraak in kernfusie, die mogelijk is in de komende 30 jaar, vooral door de particuliere gefinancierde niet-Tokamak projecten, zouden we waarschijnlijk eindigen met energie die “te goedkoop voor meter” is. Wanneer dit gebeurt, is het moeilijk om de toepassingen te onderschatten. Computergebruik nam een grote vlucht toen computerkracht zo goedkoop werd dat mensen het konden “verspillen” en een onbeperkte variëteit aan toepassingen konden maken.

Met in wezen onbeperkte energie uit de kraan behoort de angst voor zoetwatertekorten tot het verleden omdat je de oceanen kunt ontzilten. Ook hoge voedselprijzen en voedseltekorten zullen een verre herinnering zijn omdat we gewassen in de woestijn kunnen verbouwen als we dat echt willen.

Bovendien creëren de huidige hoge grondstof- en energiekosten prikkels voor bedrijven om te innoveren en ik ben er zeker van dat we gewasopbrengsten, energie-efficiëntie, aardgaswinning en windmolenefficiëntie zullen blijven verbeteren en dat we met talloze innovaties zullen komen waar we nu nog niet eens aan kunnen denken.

III.Conclusie

Gezien de aanhoudende productiviteitsgroei sinds de eerste industriële revolutie die begon in 1750, kan ik alleen maar optimistisch zijn over de toekomst op lange termijn. Soms wordt deze productiviteitsgroei jarenlang tenietgedaan door cyclische of structurele economische problemen, maar op de lange termijn wint hij het altijd – als de innovatie onverminderd doorgaat. Maar, zoals Keynes zei, op de lange termijn zijn we allemaal dood. Wat kunnen we doen om positieve resultaten sneller en met minder pijn te realiseren?

Verschillende seculiere trends maken het optimistische scenario op lange termijn waarschijnlijk. Een van de belangrijkste trends ten gunste van wereldwijde welvaart en individuele vrijheid is de historische relatie tussen kapitalisme en grotere individuele rijkdom, die leidt tot een roep om democratie. Bovendien zorgt de algehele vermindering van de mondiale inkomensongelijkheid voor een bredere verdeling van de voordelen van een hogere standaard en voor de ontsluiting van het menselijk potentieel in voorheen verarmde continenten. De productiviteitsrevolutie in openbare diensten, gezondheidszorg en onderwijs zal overheden steeds meer in staat stellen om betere diensten te leveren tegen lagere kosten. Het belangrijkste is misschien wel dat de voortdurende dramatische innovatie in de technologie, met name in de informatie- en biotechnologiesector, zal blijven zorgen voor doorbraken die we ons nu nauwelijks kunnen voorstellen – waardoor echte waarde wordt gecreëerd en de bezorgdheid van Malthus teniet wordt gedaan.

Maar het optimistische scenario voert zichzelf niet uit. Op de korte tot middellange termijn moeten leiders slimme, moeilijke keuzes maken om een vermijdbare internationale economische ramp af te wenden en hun binnenlandse economieën te stabiliseren. Om de Europese staatsschuldencrisis op te lossen, moet er schuldkwijtschelding komen die de verhouding tussen schuld en bbp in de PIIG-landen verlaagt, in combinatie met structurele hervormingen van niet-concurrerende economieën en herkapitalisatie van mondiale banken, zodat ze deze schuldkwijtschelding kunnen absorberen. Hervormers moeten zich verzetten tegen bestraffende begrotingsbezuinigingen, die een aantrekkelijk politiek uiterlijk hebben maar de essentiële groei om zeep helpen.

Op binnenlands niveau moeten de Verenigde Staten werken aan meer efficiëntie en zorgen voor gelijke toegang tot kansen. Een aantal belangrijke stappen die de VS zouden moeten nemen, zijn een massale vereenvoudiging van de belastingwetgeving, een verbreding van de belastinggrondslag en een verlaging van de marginale belastingtarieven, waardoor de mate van naleving zou toenemen en de nalevingskosten met miljarden dollars zouden dalen. Belastinghervorming zou de perfecte gelegenheid zijn om verkwistende en economisch schadelijke subsidies aan bedrijven te elimineren, vooral aan de landbouwsector. Omwille van de efficiëntie en gelijkheid zouden alle tarieven en handelsbarrières ook moeten worden afgeschaft, inclusief de menselijke handelsbarrière die we immigratiewetgeving noemen. Immigratie creëert geen werkloosheid. Immigratie vergroot de arbeidspool, omdat immigranten bedrijven oprichten en de totale vraag vergroten. Ten slotte moeten de torenhoge uitgaven voor gezondheidszorg – een verbluffende 17,9% van het BBP – worden teruggedrongen door over te schakelen op preventieve gezondheidszorg en dekking door catastrofale verzekeringen, ter vervanging van het huidige systeem van verkwistende subsidies voor procedures die de levenskwaliteit of levensverwachting niet verbeteren. Tot slot, aangezien innovatie voortkomt uit een goed opgeleide bevolking, is het essentieel om de onderwijsnormen te verhogen en tegelijkertijd de financiering van scholen te hervormen in plaats van de huidige mechanismen die ongelijkheid in de hand werken.

Voor mij is de vraag niet of we optimistisch moeten zijn. Het is of je optimistisch moet zijn over waar we over vijftig jaar zullen zijn of over vijf jaar. Seculiere trends alleen kunnen zorgen voor de zeer lange termijn. Maar ik ben een ongeduldige optimist! Hoewel de schuldafbouw de komende jaren een lage groei en mogelijk een diepe recessie zal veroorzaken, hoeven we geen decennia te wachten op een goede afloop. We kunnen onze eigen goede uitkomst creëren door nu de juiste stappen te nemen.

Veel dank aan Craig Perry, Erez Kalir, Mark Lurie en Amanda Pustilnik voor hun zinvolle en doordachte bijdragen aan dit artikel.